在Modigliani和Miller（1958）描述的完美的资本市场世界中，投资决策和融资决策是独立的，企业的投资支出与资本结构无关，仅依赖于投资机会的大小。但是在现实世界当中，市场摩擦是必然存在的：企业所有权和经营权的分离使股东和管理者之间存在代理问题以及外部主要利益相关者和内部经理人之间存在信息不对称，而信贷市场的信息不对称会产生逆向选择和道德风险问题，导致信息成本和交易成本的产生，企业融资成本随之产生。企业融资约束形成主要由于金融市场的不完善性。金融市场的市场结构主要包括金融市场信息环境、资金供给双方负有权利和义务的法律规定、企业自身特征及宏观经济政策等几方面，这些都会对企业的融资约束产生影响。

融资约束是一个多层面概念：从较为狭义层面理解，即为企业外源资金的约束；从更狭义的角度理解，融资约束即银行的信贷约束；从广义层面解释，即为企业同时受到内源融资或外源融资的约束，或者同时受到两方面约束。当企业内源和外源融资成本存在差异，即外源融资成本高于内源融资成本时，导致企业无法获得外源融资，而受到融资约束。本书主要从广义角度来定义。

企业融资约束理论，主要来源于委托代理问题、信息不对称以及交易成本的存在，使企业内源融资成本和外源融资成本产生差异。委托代理成本和信息不对称表明投资者要求取得风险溢价，信息不对称越严重，该溢价会越高，融资约束程度也越严重；企业发行新股和债券时会发生认购费、登记费及管理费，交易成本产生，由此可能导致外源融资成本高于内源融资成本，企业受到外部的融资约束。

企业融资通常包括权益性融资和债务性融资两类。企业权益性融资主要指股票融资；债务融资主要包括银行等金融机构或商业信用融资，而银行贷款是债务融资的主要形式。按照西方的有序融资理论，企业融资时通常会出于融资成本的考虑，遵循内部融资＞债务融资＞权益融资的顺序。但是在我国，上市公司的融资顺序更多反映为股权融资＞短期债务融资＞长期债务融资＞内源融资（章卫东，王乔，2003；李芸达，范丽红，费金华，2012），这与我国的制度背景有关。本书所讲到的融资主要是债务性融资，不考虑权益性融资。

有关企业融资约束测度的方法，学者们曾采用反映公司特征的单变量，作为衡量融资约束的指标，例如股利支付率、公司规模、公司年限、利息保障倍数、负债率等。根据多个与融资约束程度相关的变量构建的融资约束指数主要有以下4个^[17]。

1988年，Fazzari、Hubbard和Petersen 建立了投资—现金流敏感性模型，简称FHP 模型，将投资对现金流敏感性作为衡量企业融资约束程度，并将敏感性系数作为衡量融资约束严重程度的证据。投资—现金流敏感性越高，融资约束越强，开启了融资约束衡量模型的开端，在以后的文献中，以投资支出和现金流间关系来衡量融资约束几乎成了学术界公认的标准方法。

1997年，Kaplan和Zingales首次基于系列财务指标，以经营性净现金持有量、现金流、负债程度、派现水平和成长性等5 个因素，将定性和定量信息相结合，构建了一个综合加权指数（KZ 指数），作为衡量融资约束的代理变量，在融资约束研究领域也得到了广泛运用。

2006年，Whited和Wu在考虑融资约束风险与股票收益间关系时，基于动态结构估计方法，以公司规模、现金流、行业销售收入增长率、负债率、公司销售收入增长率及股利支付哑变量等6个因素，构建了W W 线性指数，认为这一指标更能测度企业的融资约束状况^[18]。

2010年，Hadlock 和Piece 基于企业的规模（Size）和年龄（Age），构建了SA 指标来衡量融资约束水平。

值得注意的是，学者们使用不同的融资约束度量模型得出的结论不尽一致，有的结果往往互相矛盾，甚至相反，在某种程度上说明模型本身存在固有缺陷。因此，迄今为止并没有一个公认的最佳度量模型。在进行研究时，应根据具体研究对象选用模型，最好将不同方法相互结合进行印证，以增强结论的稳健性。

【注释】

[1]授权是指商业银行对其所属业务部门、分支机构和关键业务岗位开展业务权限的具体规定。
授信是银行给客户提供信贷的额度、信用卡上的透支额。

[2]P2P网络借贷平台，是P2P借贷与网络借贷相结合的金融服务网站。P2P借贷是peer to peer lending的缩写，peer是个人的意思。网络借贷指的是在借贷过程中，资料与资金、合同、手续等全部通过网络实现，它是随着互联网的发展和民间借贷的兴起而发展起来的一种新的金融模式，这也是未来金融服务的发展趋势。

[3]中国人民银行货币政策分析小组：《2013 年中国区域金融运行报告》，2014年6月。

[4]Shaw Edward. Financial Deepening in Economic Development. Oxford University Press，1973.(www.daowen.com)

[5]Goldsmith R W. Financial structure and development. New Haven：Yale University Press，1969.

[6]Mckinnon R，Shaw E. Financial Deepening in Economic Development.Washington：Brookings Institution，1973.

[7]樊纲，王小鲁，张立文，等.中国各地区市场化相对进程报告.经济研究，2003（03）.

[8]金融资产总额＝一国广义货币资产总量（货币和准货币广义或称M2）+股票年市价总值+金融债券市场年末余额+保险类资产总量（年度保费收入），广义的货币和准货币（M2）即广义货币供应量（M2）＝狭义货币供给量加上团体、学校、机关、企业、部队等单位在银行的定期存款+城乡居民在银行的各项储蓄存款+证券客户的保证金。

[9]利率上限（interest rate cap）是国家允许商业银行在基准利率的基础上调高的成数。因国家规定了一个基准利率，每家商业银行可以根据自己的情况在央行给定的基准利率上下浮动，上下限就是这个利率浮动的范围。比如基准利率是5.58%，上限是允许调高10%，那就是6.138%，即5.58%×（1+10%）。

[10]存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率（deposit-reserve ratio）。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。

[11]市场出清是指商品价格具有充分的灵活性（flexible），能使需求和供给迅速达到均衡的市场。在出清的市场上，没有定量配给。资源闲置，也没有超额供给或超额需求。在实际中，这一理论适用于许多商品市场和金融市场，但不适用于劳动市场或许多产品市场。

[12]Hart O，Moore J. Debt and seniority：An analysis of the role of hard claims in constraining management，National Bureau ofEconomicResearch，1995.

[13]Fazzari S，Hubbard R G，Petersen B C. Financing constraints and corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity，1988.

[14]对企业现金流敏感性的解释目前主要存在三类观点：融资约束，Fazzi等（1998）；管理者代理行为即代理问题，Jensen（1996）；管理者情绪即管理者过度自信，Malmendiar和Tate（2005）。

[15]Vogt S C. The cash flow/investment relationship：evidence from US manufacturing firms. Financial Management，1994.

[16]Richardson S. Over-investment of free cash flow. Review of Accounting Studies，2006.

[17]詹雷，何娟. 融资约束度量方法及其运用. 财会月刊，2013（03）.

[18]使用WW 指数的文献有Livdan 等（2009）、Li（2011）、Panousi和Papanikolaou（2012）、Lin等（2011）。