资本配置效率低下现象在世界各国公司普遍存在，主要表现在公司投资不足和投资过度。当投资项目的预期净现值大于或等于零时，决策者仍选择放弃该项投资的非效率投资行为称为“投资不足”；当投资项目的预期净现值小于零时，决策者仍选择实施该项投资的非效率投资行为称为“投资过度”。这两种行为均会降低资本配置效率，最终损害企业的价值。

代理冲突和信息不对称是非效率投资的根源。Jensen（1986）认为管理层代理股东进行经营管理，努力经营获得的收益由股东分享，经营失败则大部分归咎于管理层，成本由管理层负担，收益与成本间的不平衡会导致管理层进行投资决策时，选择对自身有利而非对股东有益的项目。张会丽和陆正飞（2012）认为，在我国这样的新兴市场国家中，代理成本甚至更为严重。周红霞和欧阳凌（2004）从股东和管理者间利益冲突的代理视角，从理论分析和实证研究两方面，比较全面地从多元化投资理论、敲竹杠损失^[18]理论、过度投资理论等方面研究了企业的非效率投资行为，认为可以采取增加管理者内在激励程度、完善外部控制权市场力量来提高投资效率。

Bertrand和Mullainathan（2003）认为公司管理层与外部投资者之间存在信息不对称的情况，这种情况既有可能导致过度投资，也有可能导致投资不足。从一方面来看，拥有较多内部信息的管理层受股东委托代理管理，但是他自身存在机会主义行为动机，如为了赚取声誉（Holmstrom，1999）、建造“企业帝国”（唐雪松等，2007）、在职消费及其他隐性福利（Jensen，1986，1993；魏明海，柳建华，2007）等，追求个人利益最大化，导致投资过度；从另一方面来看，股东和债权人之间的信息不对称所产生的逆向选择问题，也会造成投资的不足。俞红海、徐龙炳和陈百助（2010）注意到，当公司存在控股性股东，或者股权过于集中时，都容易导致过度投资行为的发生。梅丹（2009）认为我国国有控制上市公司特殊的产权属性和利益目标直接影响了非效率投资，政府干预和管理层代理问题导致投资过度，个人利益动机下的“隧道挖掘”^[19]导致投资不足。同时，连玉君和程建（2007）也认为，公司内部现金流多并不会一定导致过度投资，通常只有在代理成本高、代表所有者管理的经理人的行为得不到有效监督时，才会出现过度投资现象，进而表现出投资——现金流之间的敏感性。

如果公司治理机制运行良好，便能够有效地抑制现金流的过度投资（Bates Thomas W.，2005；Richardson，2006），保证公司各项决策的规范化与科学化，提高经营信息的透明度，对企业的非效率资本配置行为达到间接约束的目的（李维安等，2007）。如果公司治理差，更可能会发生非效率投资（Billett等，2011；Giroud 和Mueller，2011）。国内学者俞红海、徐龙炳和陈百助（2010），杨兴全、张照南和吴昊旻（2010），张会丽和陆正飞（2012）等研究发现了高质量的公司治理能够对非效率投资进行有效抑制。但是，刘昌国（2006）的研究结论却是公司治理对抑制非效率投资的作用较弱。研究结论的不一致有待下一步深究。

申慧慧、于鹏和吴联生（2012）从融资约束的视角，用销售收入标准差来衡量环境的不确定性，考察了环境不确定性对公司投资效率的影响。最终发现，环境的不确定性导致国有控制上市公司投资过度，而非国有控制上市公司表现为投资不足。因此，环境的不确定性引起投资偏离最优。

方红星、金玉娜（2013）分析了非效率投资的不同形成机理，对其表现形式分为意愿性和操作性非效率投资两种形式。其中，意愿性非效率投资主要表现为国有企业的过度投资以及民营企业的投资不足；操作性非效率投资主要表现为国有企业的投资不足以及民营企业的过度投资。他们从公司治理、内部控制视角研究对非效率投资的抑制作用，认为二者在某种程度上都能够抑制公司的非效率投资，其中公司治理对意愿性非效率投资能够有效抑制，而内部控制对操作性非效率投资能够有效抑制。

刘瑞明、石磊（2010）指出：政府对国有控制企业的诸如信贷支持的各种补贴，在造成国有控制企业存在道德风险及预算软约束问题的同时，也占用了非国有控制企业的其他资源，诸如非国有控制企业在享受公共服务时明显比国有控制企业少，从而拖累了非国有控制企业的效率，形成“双重效率损失”的现象。

喻坤、李治国和张晓蓉等（2014）发表了《企业投资效率之谜：融资约束假说与货币政策冲击》一文，指出了近年来我国非国有企业的投资效率相对更低，提出了企业投资效率之谜。他们指出，有两种效应共同决定国有和非国有企业的投资效率相对大小：一方面，政府的政策负担造成国有企业的投资效率较低；另一方面，政府通过对国有企业的信贷扶持和补贴政策挤出了非国有企业的信贷资源，使非国有企业受到融资约束，资本调整成本增加，导致投资效率下降。这几年我国政府频繁调控货币政策，在某种程度上强化了非国有企业的融资约束问题，使融资约束问题对投资效率的影响占据主导作用。非国有企业面临日益严重的信贷融资约束，投资效率持续下降，产生投资效率之谜。这与我国转型期的制度背景有重要关系。由此看来，有必要进一步从融资约束假说视角研究金融发展和微观资本配置效率二者之间的关系。

对于如何改善和治理非效率投资，学者们也进行了大量的研究，认为改善公司治理是非常重要的途径。可以通过以下几方面措施来进行：

（1）完善董事会结构。公司董事会代表了全体股东的利益，对管理层行为进行监督。如果董事会运行良好，将会有利于提高公司的资本配置效率。

Donaldson 和Davis（1994）认为为了减少代理冲突、提高独立决策性，公司的董事长和CEO 应该分离。此外，他指出了非执行董事对保障董事会有效运行有不可忽视的作用。Fama 和Jensen（1983）也认为，非执行董事在董事会中履行了监督管理层行为的重要作用。Morck等（1988）注意到，当公司没有非执行董事时，内部执行董事们更关心的是他们自己的薪酬待遇以及如何保全现有的职位，而非监督公司的投资决策。Weisbach（1988）也认为，董事会监督作用有效发挥的前提，就是要平衡执行董事、非执行董事的权力和结构组成。如果没有外部非执行董事，就缺乏外部对公司决策的监督，投资决策的效率无法得到保障，而且外部董事不参与企业的经营，可能带来视角独立的专业性建议，有助于董事会做出合理决策，进而改善企业资本配置效率。Pawlina和Renneboog（2005）也持有同样的观点。(www.daowen.com)

Gugler等（2003）证实了独立董事在董事会进行投资决策时，能够利用其高度的责任感和专业特长来遏制董事会的非效率投资，维护股东和公司利益。Richardson（2006）也认为独立董事能够实施对经理人的监督，有效地降低公司的过度投资。

国内学者李维安、姜涛（2007）利用南开治理指数研究了公司治理中过度投资问题。他们认为，利益相关者以及董事会能对公司过度投资行为产生抑制作用，然而，公司的信息披露机制、监事会机构的存在以及经理人员持股并不能明显地抑制公司的过度投资行为。

刘国昌（2006）却发现独立董事、管理层激励都没有能够有效地制约公司过度投资行为。唐雪松、周晓苏和马如静（2007）也认为，公司治理机制中的大股东与经理持股可以基本有效地制约过度投资行为，独立董事却没有发挥出作用。俞红海、徐龙炳和陈百助（2012）发现独立董事比例与过度投资关系为负值但显著，这从某种程度上说明独立董事抑制了过度投资行为。周泽将（2014）选择了2001—2011年间的国有上市公司为样本，检验结果表明，董事会会议频率越高，会导致过度投资程度越大，降低了国有企业经营绩效。因此，应精简会议活动，提高国有企业董事会运行效率。

（2）合理安排股权。公司管理层权力的大小、控股股东存在与否都直接影响着企业的投资决策，进而影响公司的资本配置效率。

La Porta等（1999）通过研究发现上市公司普遍有控制性大股东，而且大股东的治理机制发挥着作用，有效地抑制了高层管理人员的盲目投资行为。Pagano和Roell（1998）也注意到，如果上市公司同时存在多个大股东，他们之间会互相监督，这样就弱化了控股股东谋取私利的能力。在管理层权力方面，Scharfstein 和Stein（2000）认为管理层权力不应过小，否则可能会打击管理层的积极性，使其更看重短期效益，注重公司股票市场上的短期价格，通过投资那些能够提高自身价值的项目或者操纵会计信息，这样会损害公司全部股东的利益。Johnson 等（2000）也指出股东权力不宜过大，否则会引发大股东的“掏空”行为，损害中小股东的利益。由此看来，股权结构的安排要在公司股东与管理层间进行平衡，形成相互制衡的制约机制，最终促进公司资本配置效率的提高。

胡国柳、裘益政和黄景贵（2006）发现，经理人员的持股比例与公司的资本支出水平正相关，然而国有股比例、第一大股东持股比例都与资本支出水平负相关。公司第一大股东在某种程度上能够对公司过度投资产生抑制作用（魏明海，柳建华，2007；饶育蕾，汪玉英，2006）。

（3）适度激励管理层。对管理者适度的股权激励，可以缓解股东与管理者间的代理矛盾（Jenson 和Meckling，1976；Jensen 和Murphy，1990），降低管理者投资的风险回避（Hall和Murphy，2003；Panousi 和Papaniko Laou，2012）。 Aggarwal 和Samwick（2006）发现有效的激励契约能够显著抑制公司的投资不足，Tirole（2006）认为公司应该使用显性激励和隐性激励，替代性地对管理层进行激励。不论采用哪种激励方式，都应将管理层收益与公司业绩挂钩，尽量遏制其非效率投资，提高资本配置效率。

程仲鸣和夏银桂（2008）考虑到我国制度背景的最大特点是“内部人控制”现象严重，管理者由于分享公司剩余收益权不足，倾向于过度在职消费，滥用企业资金，代理成本提高。他们指出，授予管理者一定股权，让他们与股东一样共担风险、共享收益，使其私人利益和公司价值一致，可以抑制管理者的过度投资行为。

李云鹤、李湛和唐松莲（2011）从企业发展进程的动态层面，检验企业在不同生命周期中公司治理的效果，发现公司治理对资本配置效率的治理效果有一定的规律，随着企业生命周期发生演变。投资不足现象在企业整个生命周期阶段几乎没有发生变化，过度投资呈先降后升的变化趋势。成长期时，董事长、总经理两职合一抑制了过度投资，到衰退期大股东持股则加剧了过度投资；管理层持股可以降低投资不足，企业处于成长期时，董事长、总经理两职合一会加剧投资不足，处于成熟期时独立董事的存在也会加剧投资不足。刘凤委、李琦（2013）发现，对央企实施EVA^[20]考核评价体系整体上可显著降低过度投资。市场竞争环境不同，对EVA 抑制过度投资的效果影响也不同，市场竞争程度越高的央企控股企业，EVA 业绩评价体系能对抑制企业过度投资达到明显的预期效果；而在市场竞争程度低的央企控股企业，抑制效果则并不显著。徐倩（2014）使用公司股票收益的波动程度来衡量环境不确定性，研究发现公司面临的环境不确定性会导致投资效率的降低，产生投资不足或投资过度的后果。适度的股权激励会缓解管理者风险规避可能性，达到抑制非效率投资的效果。