杨典（2013）认为，并不存在普遍适用的“最佳”公司治理模式，公司治理是在特定的政治、经济、社会和文化等制度环境下多种复杂的利益群体和社会力量综合“构建”的结果，公司治理作用的发挥在很大程度上取决于所在的制度环境是否契合。因此，在研究公司治理时，外部治理环境是一个重要的维度。

（一）公司债务约束

债权治理是指债权方可以通过直接参与公司治理或者合理设计债务契约等方式来发挥其治理效应。具体来说，债权治理的债务约束作用主要体现在两个方面。一是债权人为了避免由于管理者的自主行为使自身遭受损失，会对后者的行为加以监管，这样就会增加相应的监管成本，比如在债务契约中加进多种保证条款、规定债券持有人限制会导致债券价值降低的管理行为的权力，又或者在债券发行中，对涉及诸如红利、未来债券发行等方面的管理决策加以限制等；二是如果企业不能及时偿还债务，或违反合同中的破产条款，企业就会有破产的威胁，这时债权人就有权终止管理者的工作，会使管理者意识到其行为的严重后果，从而对其行为产生约束。

国外从20世纪70年代开始就对债权治理展开研究，并先后从代理成本和不完全契约理论的角度分别探讨企业参与者对剩余控制权和剩余收益索取权的配置。Jensen和Meckling（1976）认为，债权融资对降低股权代理成本能够起到一定的治理功效，但同时债权本身也会产生相应的代理成本。对于公司股东来说，银行等债权方可以更好地监督公司选择合适的投资项目，减少公司在投融资方面的管理决策失误，提高公司的整体价值。Jensen（1986）进一步提出负债具有相机治理作用，公司可以合理地运用负债来限制高管的各种机会主义行为，比如降低高管的在职消费、限制高管将资金投资于低回报的项目等，因此债权人可以在监控经理行为方面发挥更重要的角色。Berkovitch等（2000）亦认为负债具有约束和监督经理行为的作用。Grossman和Hart（1986）则通过建立代理模型来分析债务融资如何缓解股东与经理人之间利益不一致的委托代理问题，在债务人没有执行债务契约的情况下，这时公司的控制权就会从原来的债务方手中转移到债权方，即“相机治理”。John和Kedia（2006）则通过数学模型从理论上证明，公司在所有权比较集中的情况下，银行债务监管所起到的治理效应是最优的。随后国外学者开始关注债务期限结构对企业经营者行为的影响。Barclay和Smith（1995）以工业类上市公司为样本，对公司投资行为和债务期限结构的关系进行实证分析，发现企业投资机会中增长型期权与企业发行的短期负债呈正相关关系。Parrino和Weisbach（1999）的研究则表明公司的债务到期期限越长，其代理成本越大。

国内学者同样对债权治理进行了研究，其重要性得到了诸多学者的认可。例如，杨兴全（2002）在《我国上市公司融资结构的治理效应分析》一文中，就认为中国尚未建立有效的偿债保障机制，债券市场发展缓慢并缺乏机构投资者，提出了大力发展债券市场、建立有效的偿债保障机制、提高银行的监控力度等方法。连建辉（2002）响应了这一观点，认为要高度重视企业资本结构中债务的控制作用，充分发挥债务在解决我国产业过剩规模中的作用。然而，对于债务约束的治理效应，较多学者的研究结论并不一致。部分学者的研究发现债务能对公司治理产生显著影响。黄乾富和沈红波（2009）以1997—2004 年间206 家中国制造业上市公司为样本，研究发现债务比例与企业过度投资支出之间呈现显著的负相关关系，债务总体上能够对企业的过度投资行为产生影响，这表明企业的债务对过度投资行为具有一定的约束作用。唐雪松、周晓苏和马如静（2007）通过研究则发现，企业的现金股利、面临的债务能够对管理者的过度投资行为起到有效的制约作用。陆正飞等（2006）研究发现高财务风险会显著提高企业增加投资支出的难度，当企业因承担过多负债而使企业面临很大的财务风险时，企业的投资能力显著降低。江伟（2011）以2000—2006年沪深证券交易所上市的公司为研究样本，实证研究发现我国银行贷款对于上市公司的过度投资行为具有一定的控制效应。然而也有较多学者否认了公司债务对我国公司的治理效应。例如，朱乃平和孔玉生（2006）以2003年度我国高科技上市公司为样本进行实证分析，结果表明债务结构对公司绩效产生了显著的负面治理效应。随后朱明秀和封美霞（2007）利用沪深上市公司的数据进行实证分析，同样发现我国债权并没有发挥积极有效的治理作用。兰艳泽（2005）经过实证发现负债水平与公司是否存在过度投资并不相关，即负债在我国现阶段不能对国有控股上市公司的过度投资产生约束，我国债务约束没有能有效发挥功效，原因在于有效债务的约束需要产权明晰的市场主体、债权人对债务方的有效治理机制、完善的资本市场、合理的经理人的选聘机制以及严格的法律监督体系等一系列内外部制度来保证。王昱夫（2009）的实证结果表明短期负债对企业过度投资行为的确起到了一定的治理作用，而长期负债不仅没有对上市公司的过度投资行为起到约束作用，反而与过度投资行为成正相关关系，并且这两者均在一定程度上加重了企业投资不足的非效率投资行为。王丹丹（2012）的研究结论也表明我国公司普遍更趋于采取短期负债的融资方式，而且信用制度的不完善导致企业存在长期占用短期负债的现象，使得短期债务没有能够表现出良好的债务约束和相机治理作用。而长期负债作为企业资金的长期稳定来源，与公司过度投资显现同向变化关系，同样没有表现出债务约束的功效。

（二）市场环境

当学者们对国家控股具有积极还是消极作用争论不休时，有学者开始考虑把这些研究放在宏观环境中进行，而不仅局限于公司层面，或许会有不一样的结果。Lin、Cai和Li（1998）^[10]最早指出了竞争环境的重要性。他们认为，当市场环境处于充分竞争状态时，国有企业同样可以提升其经营效率，因此，不应该仅纠结在所有权的争论中。刘芍佳和李骥（1998）也表达了类似的看法。陈晓和江东（2000）考察了上市公司股权结构对业绩的影响，选择了电子行业、商业和公用事业行业为样本公司，指出上市公司要想使股权结构多元化达到预期效益目标，提高行业的竞争性是首先应考虑的因素。朱武祥和宋勇（2001）通过研究发现，公司所处的行业竞争越激烈，股权结构对企业价值的影响越不显著。下面将分别从产品市场竞争和经理人市场竞争两方面阐述市场环境的影响。

1. 产品市场竞争

Hart（1983）认为产品市场竞争对于企业及其高管而言，具有“硬预算约束”和激励作用，能够直接检验公司在市场上的竞争能力，优胜劣汰的市场竞争会给企业经营者带来极大的外部压力。一旦经营者忽视自己的行为给企业造成的影响，就可能会使企业在产品市场上缺乏竞争力而遭遇失败。因此，产品市场的竞争能够有效地监督经理人的个人行为，避免其发生机会主义行为的可能性，提高公司治理水平。因而产品市场竞争作为一项重要的外部控制机制，其是否能够有效降低代理成本、与内部治理机制形成互补得到了理论界的广泛关注。

国外众多学者对产品市场竞争的约束作用进行了研究。Alchian（1950）即认为来自产品市场竞争的压力与公司内部治理机制一样，能够在激励和约束管理层方面起到积极的作用。Stigler（1958）亦认为产品市场竞争是公司获取经济效率和效益的最强大的力量之一，经理人在外部环境的压力之下会自觉改善生产经营，提高公司的治理效率。Holmstrom（1982），的研究表明，企业所在产品市场的竞争者数量越多，信息不对称产生的影响就越低，而一旦经理人的报酬与业绩挂钩，其努力程度明显提升。随后，Hart（1983）提出了一个隐藏信息模型，模型中管理层的薪酬取决于其所在企业的实际利润，市场竞争能够促使企业披露更多的信息从而降低管理层偷懒的可能。Hermafin（1992）亦认为在竞争激烈程度不同的市场环境中，经理人的努力程度和能力对公司绩效的影响也不同，因此处于充分竞争行业的企业经理人因为业绩被解雇的可能性会更大。Aghion、Dewatripont和Rey（1999）的研究表明随着产品市场竞争程度的愈发激烈，公司破产清算的可能性也会随着变高，这时就会对经理人的努力程度起到积极作用。因此，产品市场竞争能使经营者充分约束自己的行为，考虑其行为的后果，以避免公司业绩下滑过大而遭受解雇。此外也有部分学者提出了不同意见。例如Scharfstein（1988）就认为Hart的结论需要基于一个前提条件，即管理层的效用函数，假如经理人对收入水平的边际效用显著为正，那么产品市场竞争很可能不能解决代理问题。Schmidt（1997）利用博弈模型发现产品市场竞争对管理者的激励效应随着竞争程度的变化而出现较大差异，起初产品市场竞争可能产生的清算压力会对管理者有着积极的激励作用，而随着竞争程度不断加大，其作用会逐渐变至消极。

国内研究中，肖作平（2005）通过实证研究发现，竞争性的产品市场能够对管理层有效地监督并有助于限制管理层的机会主义行为。张功富和宋献中（2007）从过度投资的角度检验了产品市场竞争与公司治理的关系，发现在竞争激烈的行业，公司治理对于抑制企业过度投资的边际作用更高。夏立军和陈信元（2007）^[11]以2001—2003年间我国附属于地方政府（或地方政府控制）的上市公司为研究对象，根据中央政府的国企改革策略，按照公司所处的行业特征及其规模大小，采取“战略性调整”和“抓大放小”的方针，考察了各地区的市场化进程，对每个公司的政府持股方式、最终控制人层级和公司股权集中度进行研究，发现地区市场化进程越快，地方政府控制上市公司的经济动机越弱，并且无论是中央政府还是地方政府控制上市公司时，通常愿意选择规模大和管制型行业的公司，具有现实的选择能力。罗党论和唐清泉（2007）发现，公司所处地区的金融市场化水平越高，政府的干预就会越少，该公司控股股东的“掏空”行为越不容易发生。

张功富（2009）研究认为，随着产品市场竞争程度的增大，大股东为了避免因为公司清算给自身带来财富损失，会进一步加强对管理层进行过度投资的监督，从而有效地对管理层过度投资进行监督。姜付秀等（2009）选取2003—2005年期间沪深两市全体非金融行业上市公司为样本，实证研究发现适度的产品市场竞争和合理安排的公司治理结构能够降低企业的代理成本，提升代理效率。马洪娟（2010）同样通过实证研究发现，产品市场竞争的提高能降低代理成本，提高代理效率；产品市场竞争与公司治理存在交互作用，两者之间存在显著的互补关系。伊志宏等（2010）的研究则表明产品市场竞争与公司内部治理机制存在一定程度的互补关系，能够协同作用改善公司治理问题。谭云清和朱荣林（2007）则通过构建数学模型对产品市场竞争与委托人监督行为之间的关系进行研究，发现企业若是没有达到平均市场份额，则两者之间呈替代关系，竞争越激烈，委托人的监督水平就越低。相反，如果企业达到了平均份额，产品市场竞争程度越高，所需要的监督水平也越高，两者呈互补关系。

2. 经理人市场竞争(www.daowen.com)

经理人的业绩往往被视为是委托人对代理人的关键考核指标，所有者通过这些指标来对经营者的行为与能力做出评价。因此，在一个竞争的经理人市场中，经理人为了自身的利益、彰显自己的能力而努力工作，以维护其在经理人市场上的声誉。这为企业提供了相对客观的选择机制。一方面，企业可以通过经理人市场的竞争信息，选择有优秀经营能力的经理人。另一方面，经理人市场的存在也给在职经理人传递了这样一种信息：具有良好经营履历的经理人能够在市场中受到企业的青睐，不至于无人问津。当公司认为其经理人能力与公司的发展需要不匹配、现任的经理人不能继续有效地经营公司时，企业就会通过经理人市场选聘继任者并更换经理人，来改善公司的经营业绩。因此，在任经理人就能随时感受到来自市场的这种被替换的威胁和压力，而避免私人动机的机会主义行为，最大程度地降低代理成本、道德风险和契约成本，对经理人行为造成约束。

Fama早在其1980年的《代理问题和公司理论》一文中即提出经理人声誉可作为一种治理机制的观点，甚至认为经理人市场的竞争机制是约束其行为的最好机制。随后，Holmstrom（1982）通过建立模型（代理人市场—声誉模型）用以说明经理人声誉会产生一种重要的激励作用，并证明这种激励作用在经理人职业生涯开端往往较大，经理人会为了得到较好的声誉而努力工作，而在其职业生涯的末期，这种激励作用会逐渐减小。而这理论与人们经常所说的“59岁现象”不谋而合，即很多企业的管理者会在临近退休时，更有可能做出机会主义行为。 Chalmersa 和Godfrey（2004）、Fich 和Shivdasani（2006）的研究表明，经理人市场和资本市场会惩罚舞弊公司及其高管人员，声誉机制对舞弊行为起到了抑制作用。随后我国国内的相关学者也对此展开了研究。袁春生和祝建军（2007）通过实证发现，充满竞争性的职业经理人市场对预防公司发生财务舞弊行为有一定作用，经理人市场竞争程度与上市公司财务舞弊呈现显著负相关关系。李军林（2002）则利用声誉模型，发现声誉效应对公司经营者有较好的激励作用，是一种非常重要的激励机制，并且在该机制下，国企经理人员手中的控制权对企业运作是有效率的。杨伟文和刘梦雨（2001）认为经理人市场的双重隐性激励约束效应，在一定程度上减少了所有者的非经济行为和经营者的机会主义行为，并降低了企业的代理成本和约束成本，完善了企业委托代理关系。袁春生等（2008）结合模型分析与实证研究，发现考虑经理人市场竞争后，会减弱经理人的合同报酬对舞弊所产生的抑制作用；经理人市场流动性与舞弊呈稳定的显著负相关关系，表明经理人市场竞争是上市公司舞弊的一个重要影响因素；经理人市场竞争与合同报酬在治理方面是两种不同的机制，并且它们之间存在可替代关系。

（三）投资者保护

法律是维护社会秩序正常运行的常规手段。它可以通过制定社会各方面的规则，使国家经济有序运行，使企业在法律的框架内从事合法的经济行为。一旦企业与企业人员的行为触犯了相关的法律，就会强制性地受到法律的干预和处罚。在一个法制环境中，法律的完善性以及执行的有效性都会对公司管理者的心理产生影响，有助于减少其个人的机会主义行为与违法行为，避免由此产生的法律后果。法律制度越完善，公司的信息制度越透明，管理者的利益侵占行为就越容易被发现，且受到法律的严厉制裁。对所有者来说，良好的法制环境可以有效地降低管理者的代理成本。因此，可以说，法律在公司治理中的作用在于：完善的法律体系可以约束公司经营者的行为，以保护公司投资者的合法利益以及相关权利得以实施。Jensen和Meckling（1976）、Hart（1995）都指出，投资者的权利实施依赖于法律体系的完善程度。

Shleifer和Vishny（1997）曾将公司治理定义为保护投资者收益的机制。La Porta等（1999）选取了27个富裕经济体，考察了其中大公司的所有权结构，结果发现，当一个经济体的相关制度对投资者保护力度相对较弱时，该经济体中公司控股股东明显普遍存在绝对的控制权地位。Dahya，Dimitrov和McConnell（2008）发现当一个国家对投资者法律保护比较弱时，独立董事起到了一定的监督约束作用。他们也指出，在投资者法律保护较弱的国家，控股股东要想缓解和弱化法律环境对公司价值的影响，可以在他的意愿范围内任命一个更具独立性的董事会，当然，这样做的结果会减少他可能获得的私有收益。因此，并不是每一个控股股东都会愿意选择建立一个独立性更高的董事会。

在国内，陈小悦和徐晓东（2001）第一次提出了投资者保护的观点。他们发现，如果公司治理缺乏对外部投资者相关利益的保护，那么，流通股比例越高，越不利于保障其利益，企业业绩会越差，因此，投资者保护与流通股比例间呈负相关关系。Xu（2004）^[12]以中国为背景，将上市公司的大股东分为四类：民营企业、附属于地方政府的国有企业、附属于中央政府的国有企业以及政府资产管理机构，发现我国当前处于经济转型期，法律制度较弱，大股东类型不同，对公司治理和业绩的影响表现也是不同的，附属于中央政府的国有企业优于附属于地方政府的国有企业，附属于地方政府的国有企业优于政府资产管理机构，民营企业则处于中间水平。计小青（2006）通过投资者保护这个中介变量，重新审视了国有股权在我国特殊的制度背景下的功能和作用，认为我国正处于经济转型期，市场秩序、管制制度和法律体系都不够完善，对投资者并不能有效地发挥保护作用。国有股权的结构特征由于有国家做后盾，在某种程度上支撑了外部投资者的信心，也抑制了内部人的“掠夺之手”，替代性地保护了投资者相关利益，该观点也支持了我国早期股票市场发生的“超常规增长”的现象。姜国华、徐信忠、赵龙凯（2006）在《管理世界》发表了《公司治理和投资者保护研究综述》，对公司治理的产生、机制、投资者保护与资本市场发展等相关问题进行了讨论，认为企业应创造良好的内外部环境，树立投资者对资本市场的信心，保障其在资本市场获得合理回报。肖作平（2009）研究结论是：法律制度越完善，执法职能越有效，越可以达到抑制控股股东的“掏空”行为，更好地保护投资者的利益。李维安和王倩（2011）也认为，在“投资者保护——公司治理水平——公司表现”的传导路径中，每个环节都有几个小方面，都会受到外部环境和企业自身的影响。即使某个因素发生非常微小的变化，也有可能会在传导路径的链条中放大成巨大差异，造成结果会有多样性。谭利和杨苗（2013）选取了外部制度环境的三个指标来研究影响公司治理和投资效率二者之间关系的制度因素，结果发现，制度因素中政府干预程度越低，金融发展水平越高，公司治理对促进投资效率的影响越显著，但是法律环境较差的地区，公司治理质量对投资效率的提升效果会更显著。

（四）政治关联

Krueger（1974）很早就发现企业管理者往往愿意花费大量时间和金钱与政府建立密切关系，希望获取某种利益。基于中国关系社会的基本现实，在企业仍未完全脱离政府干预的市场环境下，管理者的政治关联对企业的影响十分关键，政治关联的企业往往拥有更加优惠的税收政策、更高的投资者信任度、更低成本的融资渠道和更好的经营业绩等。由于正式制度的匮乏，与市场发展滞后的金融体系和严重的税负费用负担等导致企业不断寻求政治关联来替代正式的制度。另一方面，基于委托代理理论，管理者很可能将自身政治关联服务于私人利益，建立管理者壕沟，侵蚀投资者利益。管理者政治关联影响企业违规行为发生概率的原因主要是：由于政治关联所带来的政治庇佑，导致企业过多地花费时间和精力与政府建立密切关系，而忽视公司治理制度的建设；政治关联为企业管理层带来了天然的权力和寻租优势，强化了管理者侵蚀股东利益的动机和能力；企业违规被稽查处理后可能导致股价下跌，提高企业的融资难度，但由于政治关联能够为企业提供融资便利，赋予企业“隐性担保”或“预算软约束”的优势，即使违规行为被稽查受到严厉处罚，企业仍可以通过政治关联获取其他的资金来源，证券监管对其影响相对较低。

尽管管理者政治关联的建立初衷可能是为了企业的经营，出于个人利益的攫取，这种社会资本逐渐演化成其个人的保护伞，管理者政治关联度在企业发生违规行为后是否会对管理者被迫离职产生影响是分析企业公司治理是否有效的必要条件。在早期的文献中，Desai等（2006）研究发现在企业发生会计违规后的两年内，违规企业至少更换了一名高管的比例为60%，而没有违规行为的企业高管变更的比例仅为35%。Cumming等（2011）实证研究发现在发生财务欺诈后，企业高管变更的比例会增加，且民营企业高管变更的概率要高于国有企业。.在管理者参与企业的各种重大经营决策中，当企业发生违规行为时，企业高管负有不可推卸的责任。

以往文献也表明，除了经营绩效等经济因素外，政治因素也会成为管理者任命和解聘的重要影响因素。管理者政治关联对其高管被迫离职的影响主要途径是：第一，拥有政治关联的管理者在提名或任命公司董事时，倾向于选择同样具备政治关联的董事，导致企业董事会专业化程度的下降，影响企业对高管的监督和惩处，降低公司治理机制的有效性；第二，管理者的政治关联提高了其社会资本，增加了职位壕沟效应，减轻了因经营绩效导致管理者职位变更的敏感性，当管理层领导权威或职位受到威胁时，他们拥有的政治资源很可能成为其构筑职位壕沟的资本，从而产生“职位壕沟效应”。

陈晓和李静（2001）在考察地方政府的财政行为时，发现地方政府通常会积极参与本地上市公司的盈余管理，对其给予大面积的财政补贴和税收优惠，极大地扭曲了会计信息。Chen，Lee 和Li（2003）形象地将这种地方政府与上市公司共舞的现象称为“中国探戈”；而且，具有政治关联的公司更容易从国有银行获得信贷资源，缓解融资约束（La Porta 等，200）2），并且贷款利率也更低（Sapienza，2004），金融机构也更愿意通过“政治关联”和“内幕消息”为企业贷款（Chiu，Joh，2004）。民营企业为了获取更多的融资优惠政策，会通过建立政治关联来作为替代性的非正式机制，以缓解融资约束，从而提高经营效率（余明桂，潘红波，2008；Fanetal，2008；于蔚等，2012）。陈冬华（2003）发现，公司董事长具有地方政府背景时，通常在董事会中占有的席位会相当重要，原因是其会对地方政府产生影响，并且影响越大，越利于上市公司获得更多当地政府的补贴收入。