（一）所有权结构

所有权结构作为公司治理的一个重要方面，引起了学术界高度重视，对其具体表现形式及主要矛盾冲突的认识有一个逐步深入的过程：从最初股东与经理人员（委托与代理）间的利益冲突，到控股股东与其他股东（即大股东与小股东）间的利益冲突，再到更为特殊的少数所有权控制结构下的所有权安排。

Berle和Means（1932）对美国非金融公司按规模进行排序，选择前200家进行考察，发现没有一家公司有控股股东，大量的股权都很分散。在这种情况下，企业的实际控制权其实掌握在代理人即经理人员手中。他们由此创造性地提出了“企业控制权和所有权分离”（即代理与委托关系）的新命题，并且注意到：分散的外部股东不能对管理人员的错误决策行为形成监督和约束的效力。股权的高度分散、过少的持股比例使股东们都不具有有效发挥作用的投票权比例。而且，即使发现了经理人员的错误决策行为，小股东们为了避免承担“行动成本”，未必会采取行动。股东们会认为，如果采取行动失败，行动成本将由个人承担，而成功后收益会由全部股东共同享有，成本和收益明显不对称，这决定了股东们会为了个人的利益普遍具有“搭便车”的心理。因此，Berle 和Means认为，当股权高度分散时，股东与经理人员即委托人与代理人间的利益冲突会成为公司矛盾冲突的主要焦点。

Jensen和Meckling（1976）针对Berle 和Means（1932）提出的利益冲突问题，建立了代理成本分析框架。他们发表的论文在现代金融学对公司治理研究领域具有引领性。认为公司所有权结构理论应该是产权理论、金融理论和代理理论三种理论的整合体。他们认为，无论何种公司，只要其经营权和所有权之间呈分离状态，势必会产生代理问题。公司可以通过股权融资，也能够通过债权进行融资，所以，代理成本可以分解为两类成本，即股权代理成本和债权代理成本。Jensen和Meckling也注意到：公司内部股东相比外部股东和债权人具有很多优势，他们会为了个人私利去损害外部债权人和外部股东的相关利益。代理成本会随着相关制度的完善而降低，虽不能完全消灭，但是可以最大程度地降低。

Berle和Means（1932）发表的《现代企业与私有产权》与Jensen和Meckling（1976）发表的《公司理论：管理者行为、代理成本和所有权结构》这两篇论文堪称公司治理界的经典研究，研究对象都是美国资本市场，并且都认为公司制企业的主要矛盾体现在管理层和外部股东间的代理冲突。

针对上述研究指出的问题，Shleifer和Vishny（1986）注意到公司大量股东过于分散，使得没有人去花费行动成本来监督和约束管理人员的行为，但是当存在一个大股东持股比例相对较高时，在某种程度上可以缓解上述的“搭便车”现象，从另一种角度来看，控股股东的存在对公司的积极作用得到了肯定。Shleifer和Vishny（1997）随后又发现，控股股东由于持股比例较高，拥有的话语权相对较多，可能会为了个人的私利对经理人员的行为或决策进行影响，结果会是：由于持股比例相对较高，收益大部分归控股股东所有，而产生的损失和成本则由全部股东共同承担，使中小股东的利益受到损害。在这种情况下，公司制企业的矛盾不再是最初股东与经理人员（委托与代理）间的利益冲突，而应是控股股东与其他股东（即大股东与小股东）间的冲突。La Porta 等（1999）也支持Shleifer和Vishny（1997）的论断。之后，相关学者对东亚（Claessens等，2000）、西欧（Faccio，Lang，2002）和中国（Fan 等，2005）的公司进行研究，也发现了类似结论。这些发现引起了学术界对公司治理中代理冲突现象的认识有了一次转向：传统的股东与经理人员（委托与代理）间的代理冲突，转变为控股股东与其他股东（即大股东与小股东）间的利益冲突。对投资者保护的研究开始进入人们的视角。

后期学者们继续对公司所有权结构进行深入的分析，研究的内容更具体、更实际，少数所有权控制结构在这个时候引起了学者们广泛关注。Bertrand 和Mullainathan（2002）选择了金字塔型的股权结构为研究样本，讨论了控股股东投票权和其获得的现金流量权（即权力和收益）间的分离问题。研究发现，控股股东由于在公司拥有相对较多的股权而获得相应较大比例的投票权，甚至可以对公司的经营决策进行有效控制，但是获得的现金流量权是按其持股比例分配的，出现了所有权和控制权相分离的状况。假设控股股东持有公司10%的股份，在所有股东中持股比例最高，成为控股股东，拥有公司远远超过10%的投票权，可以根据自己的意愿制定公司决策，但是却只拥有公司10%的现金流量权，能够实现对公司的有效控制但是仅拥有少量现金流量权（相对于控制权）的最终控制人（或称控股股东、终极控制人）被称为少数所有权控制性股东。在这种结构下，虽然控股股东拥有少量的现金流量权，大部分决策成本却要由股东共同承担，导致此股权结构下的代理成本提高（Cronqvist，Nilsson，2003）。更为重要的是，控股股东作为企业的最终控制人，在进行重要决策时，由于控制权与所有权分离使其拥有有效控制权，因此有能力也有动机实施利益侵占行为，其决策的标准通常是自身价值的最大化而不是公司价值最大化（Bebchuk等，2000）。Stenvall（2005）^[2]，Almeida和Wolfenzon（2006）也都有少数所有权控制结构类似的发现。在实践中，金字塔型的股权结构、交互持股和二元制股权结构^[3]等形式都能够形成少数所有权控制结构（Bebchuk 等，2000）。

我国资本市场的发展起步在特殊的环境下，上市公司股权结构呈现出多种不同股权形式并存的复杂局面，分为流通股和非流通股，其中非流通股份不允许上市流通。在早期的股本构成中，流通股股份仅占35%左右，非流通股股份却达到65%左右。这样就造成了场外与场内交易价格相差悬殊，流通股和非流通股股东利益明显不对称。上市公司的非流通股主要形式是国家股和法人股^[4]，而国家股又居于主导地位。同时，我国上市公司股权结构的“一股独大”特征非常明显，上市公司第一大股东80%以上是国家机构或国有法人，会导致股票市场中不同的股权存在不同形式的投资成本和股东收益。股权形式的复杂性给学者们提供了广阔的研究空间。许小年（1997）对在上交所和深交所上市的公司股本结构与绩效关系进行统计分析，发现上市公司国有股比例越高，效益越差；法人股比例越高，效益越好；个人股比例与公司绩效无关。何浚（1998）也发现我国上市公司国有股占公司总股本比例越高，公司内部人控制就越强。周业安（1999）对上市公司股权结构与净资产收益率关系进行了检验，结果发现，公司A 股、国有股和法人股比例越高，越利于提高净资产收益率（ROE）；相反，B 股、H 股比例越高，越不利于提高净资产收益率。Xu 和Wang（1999）^[5]考察了公司所有权结构和业绩二者之间的关系，发现公司所有权集中度越高，盈利能力越强，即二者间呈显著正相关关系，而国家股和流通A 股并没有与盈利能力显著正相关；相反，法人股却与盈利能力显著正相关。随后，Sun和Tong（2002）也以国家股、法人股等为划分标准，也发现法人股有利于提高公司的业绩，而国有股比例越高，公司业绩越差，说明上市公司法人股与国家股的行为方式有显著区别。

在对公司所有权结构进行研究时，孙永祥和黄祖辉（1999）发现我国股权结构比较集中，因此，大股东的作用会变得显著。相比分散的股权结构，集中的股权结构会使企业更有利于发挥并购、激励、监督机制作用。陈晓和江东（2000）进一步对股权结构类型进行了考察。研究结果表明，不同类型的股东在不同行业中行使的所有权动机是不同的，他们在公司治理结构中发挥的作用不是“相互抵减”而是“状态依存”。行业竞争性越高，股权结构多元化越有利于公司绩效的提升。因此，应尽量提高行业的竞争程度，减持国有持股比例，适度提高流通股比例和法人股的比例，以改善公司的股权治理结构，在某种程度上可以提高公司的经营绩效。徐晓东和陈小悦（2003）注意到，公司第一大股东的产权性质及其性质变更都会对公司经营业绩和治理效力产生一定的影响。当第一大股东的产权性质是非国有股权时，会更有利于公司价值的提高和盈利水平的改进，公司治理效力会更高，经营方式会更灵活。同时我国董事会受大股东控制现象比较严重（萧维嘉等，2009），控股股东通常会利用金字塔股权结构，实现对其个人财富的放大，并且利用了金字塔结构的复杂性，以掠夺和侵占其他中小股东的相关利益，达到对公司控制的目的（刘启亮等，2008）。郑国坚、林东杰和张飞达（2013）借助于1999—2008年我国工业企业数据库中第一大股东的数据资料，从大股东掏空视角来检验公司处于非正常状态时公司治理机制的有效性。他们发现，当公司陷入财务困境时，大股东非法占用资金“掏空”行为非常明显，此时内外部治理机制的作用有系统性差异：法制监管治理作用效果明显，外部审计、大股东的产权性质以及董事持股比例在某种范围内发挥作用；其他如独立董事比例和股权制衡^[6]等都没有奏效。

在这一时期，，刘芍佳、孙需和刘乃全（2003）提出了终极产权论，发现我国84%的上市公司最终由政府控制，政府控制是我国上市公司治理结构的主要特征。随后，Delios、Wu和Zhou（2006），赖建清和吴世农（2006）也得出了类似的研究结论，这对我国原有的流通股和非流通股（主要是国家股、法人股）的股权性质划分来说是一种改进。陈晓、王琨（2005）发现在关联交易中，交易的规模和公司股权集中度二者之间呈显著正相关关系，控股股东间的相互制衡使上市公司发生关联交易的几率降低；徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）从终极控制人角度考察了股权集中度以及股权制衡度对我国上市公司经营绩效的影响，发现股权集中度和不同产权性质下的企业经营绩效间都呈正向线性关系；股权制衡度越高，对企业经营绩效越不利。田利辉（2005）研究得到国家持股比例与公司绩效呈非对称U形关系的结论。他认为，从总体表现来看，国家持股企业绩效不及非国有持股企业，但是国家持股对绩效的影响存在两面性：政府作为国家持股企业的实际所有者，政治和经济上存在双重的利益。一方面，通过政治手段来干预企业的经营，攫取企业的财富；另一方面，可以借助于政治手段，制定各项优惠待遇来提高企业的经营绩效。

黄志忠（2012）分析了不同产权性质下公司治理侧重点的不同。认为国有企业主要是所有权与经营控制权完全分离产生的代理问题，所以公司治理的重点应该是如何减轻代理问题，而薪酬、股权激励以及股权制衡等手段有利于降低其代理成本，进而促进经营效率的提高；民营企业主要是控股股东和其他中小股东间的利益冲突，企业管理者和所有者间的代理问题并不突出，因此，民营企业公司治理的重点应该是如何遏制大股东的利益侵占，限制关联交易。

孙蔓莉、王竹君和蒋艳霞（2012）将公司治理模式按代理关系分为股东与管理层间的代理型公司治理模式、大股东—管理层—小股东间的混合型公司治理模式以及大股东与小股东间的剥夺型公司治理模式三种类型，并分别以美国、中国、日本公司为代表，检验以业绩变化为基础，样本公司的自利性归因倾向存在与否，以及自利性程度的差异性，发现日本、中国、美国的自利性归因倾向程度呈递增状态。(www.daowen.com)

（二）董事会结构

在对公司所有权结构研究之后，学者们又开始重视对公司治理结构的安排即董事会层面的研究，董事会及其结构特征成为公司治理的另一个重点。Jackson等（1993）认为，董事会成员的差异性越大，越有利于公司治理的决策。

在对独立董事的研究中，Rosenstein 和Wyatt（1990）^[7]发现独立董事的任命具有财富效应。当公司向外界宣布任命新的独立董事的当天，公司股票价格普遍会有上涨的反应，对公司起正向的影响。这也意味着公司任命新的独立董事符合股东利益，能够促进企业的经营。Dahya、Dimitrov和McConnell（2008）以22 个国家作为考察对象，选择其中拥有控股股东的799家公司，考察公司独立董事在公司董事会中所占的比例与公司价值间的关系，发现二者之间呈正相关关系。

在研究董事会规模的时候，Eisenberg、Sundgren 和Wells（1998），Yermack（1996）^[8]研究发现，董事会规模小反而更有效率，使公司价值更高。Jeffrey L.Coles（2008）却指出，董事会的决策对公司经营绩效并不能直接或及时产生影响，而是通过公司治理改变公司的竞争局面和长期发展，董事会规模并不存在最优性之说。Bozec（2005）随后考察了不同市场竞争环境下董事会特征对公司业绩的影响，发现公司所处的竞争环境越激烈，对公司的盈利能力和经营效率越有显著的正向影响。

Fich和Shivdasani（2006）注意到，当一个公司的董事会成员在其他公司兼任董事，并且任职过多时，由于个人精力的限制，其对任职公司的监督作用不利于充分发挥出来，也会对公司的经营业绩产生一定的负向影响。Shijun Cheng（2007）^[9]也认为，如果董事在不同公司任职董事头衔，虽然能形成不同董事会董事之间的关系网络，为公司提供更多的资源，但是可能会造成其没有足够的时间和精力对所任公司的管理者行为进行监督。

在我国，上市公司的董事会制度并不成熟，还有许多需要完善的地方，董事会特征仍是国内学者的研究重点，并且已经取得了一定的研究成果。

席酉民（1998）较早研究了我国上市公司董事长与总经理的两职合一情况，以及由此产生的经济后果。发现，两职合一对上市公司的经营绩效并没有产生显著影响，而公司的规模与两职合一呈现出显著正相关，也就是说，公司规模越大，董事长越重视手中的管理权力和话语权力，而不断实现权力占有，越倾向于采用两职合一的形式。

魏刚（2000）从管理者报酬视角考察了公司高级管理层报酬与经营绩效的关系，发现对高级管理者的激励机制并没有达到预想效果。

在对独立董事的有效性的研究中，学者们进行了多角度分析，争议很大。戴亦一、陈冠霖和潘建平（2014）认为，证监会自2001年起在国内外推行独立董事制度，目的是为了更好地保护公司外部股东的合法利益，同时可以更好地提高上市公司的治理水平。但是，由于绝大部分的独立董事是由上市公司控股股东和管理层进行提名和薪酬制定，因此，其工作的“独立性”并没有得到充分保证。高明华和马守莉（2002）通过实证分析，得出我国独立董事制度存在缺陷，单纯依靠独立董事制度并不能有效提高股东的权益。吴淑馄等（2003）也认为，目前我国上市公司独立董事和监事间功能冲突，并且独立董事的作用并没有有效发挥出来，他们建议政策制定部门打造独立董事市场，真正发挥出其声誉机制的影响，同时要注意治理机制间的互补作用。萧维嘉等（2009）也发现独立董事制度在我国作用有限，申慧慧、于鹏和吴联生（2012）也认为我国独立董事并未起到应有的公司治理作用。然而，白重恩等（2005），王跃堂等（2006）都发现我国上市公司独立董事占董事会总比例与公司绩效间呈正相关关系，独立董事的声誉越高，对公司绩效正向影响越显著。叶康涛等（2007）发现独立董事能够抑制大股东的“掏空”行为。魏刚等（2007）进一步发现，当独立董事中有一定比例具有政府和银行背景时，会对公司经营业绩产生显著的正向影响，但是，独立董事的教育背景对公司的经营业绩并没有产生促进作用。

高明华、苏然和方芳（2014）计算了2012年沪深两市2314家上市公司的董事会治理指数，发现我国上市公司董事会治理水平及格率仅为11.54%，总体偏低，其中上市板块、行业、地区、产权性质对董事会治理水平存在直接影响。

马连福、冯慧群（2014）构建了董事会资本模型，分别从董事会人力和社会资本两方面来划分董事会的资本丰富性及资本深入性，并考察了两者对公司治理水平的影响效应。认为董事会资本对公司治理有一定的影响。董事会资本主要关注董事会成员的年龄大小、教育经历、在职时间、兼职行业、工作经验和职业经历等方面的异质性。异质性程度越高，越有利于提高公司治理水平；而资本深入主要关注董事会成员过去、现在在公司所在行业的工作经历。工作经历越长即资本深入性越强，思维和视野的“固化性”很可能使其创新思想不够；对本行业的熟悉，也有可能使其与管理者结成“联盟”，从而损害其他股东的利益，对公司治理越不利。