改革后的国有经济将由国资委独家持股的单一形式的国有制，分解为政府相关部门持股和社会信托投资基金持股两大类型（还有相当一部分国有资本会陆续被划拨到社保基金）。从最终所有者的性质看，这两种类型的“国有资本”同样属于全国人民。但是考虑到产权代理人身份是刻画公有制实现形式的重要维度（荣兆梓，2001），二者的区别又十分明显。严格地说，由政府机构充当产权代理人的全民所有制才是国有制，而直接将全体国民设定为基金受益人，在产权代理中实现“去政府化”的社会信托基金，已经不是原来意义上的国有制，而可以适当地称其为“社会所有制”。^[5]相应地，我国垄断领域国有企业的管理模式将更加接近发达市场经济国家，而在竞争性领域，由于社会信托基金的投资分散、流动和不追求控股，原本意义上的国有及国有控股企业将逐步淡出。产权多元化的混合经济中有大量公有资本运作，但在企业层面上，不同所有制形式的企业将越来越难以区分，它们同样是现代意义的股权高度分散的股份公司。

从法理上理解社会信托投资基金的性质并不困难，无非是信托人、受托人与受益人之间的权利与义务关系。但是这个信托合约为什么只是规定基金保值增值的目标，而不包含其他社会公益目的，却需要充分予以说明。显然，这种“社会所有制”与多数市场经济国家的国有经济很不相同。综观成熟市场经济国家的国有经济，无不由政府直接拥有（控股），无不承担一定量的公益目标；由于国有企业绝大多数在垄断领域，它的盈利冲动受到很大程度的制度制约，而这正是国有经济的政府规制成本低于私营企业的原因。我们的国企改革有什么特别理由要构造这样一种与众不同的社会信托投资基金，并且使之成为竞争性领域公有资本的主要形式？

首先，公有制经济不能从竞争性领域完全退出，这由基本经济制度决定。中国特色的社会主义是以公有制为主体的市场经济，这是与全世界大多数市场经济国家不同的基本经济制度。我们的公有制经济比重要比资本主义国家更高，我们的公有制经济的控制力也要比资本主义国家更强。因此，在大规模生产与大规模销售领域，公有制不能只限于垄断企业，不能只满足于占全部社会资本的极小份额，如许多发达市场经济国家那样。公有制经济必须在竞争领域有一席之地，并且表现出足够的竞争力和强劲的生命力。只有适当规模公有制经济的存在，才能保证中国特色社会主义在未来的发展中更有效的宏观调控和更高水平的社会公平。社会主义不满足于市场经济在竞争中形成的“要素平等”，认为建立在个人能力与努力基础上的劳动平等，在所有生产要素的权利与利益平等中，更加接近社会主义的核心。而市场竞争的自发趋势却亲近资本的权力，不可避免地产生出财富向资本的过度集中，妨碍劳动平等的实现。这是市场机制最致命的“失灵”，是其产生社会冲突的根源。我们坚持公有制为主体的基础经济制度，就是希望在基底上修正市场的缺陷，从源头上节制资本的权力。公有资本当然也是一种资本，当它通过市场投入生产经营领域，自然也要产生剩余价值。但是，公有资本是没有资本家的资本，它的剩余价值不归任何个人，因此在维持“要素平等”的市场秩序的同时，也限制了资本家阶级财富的积累，相对提高了劳动平等的程度。这就是我们坚持公有资本不能从竞争性领域完全退出的根本理由。这是我国基本经济制度的优势所在，不仅相对于美国这样的自由竞争的资本主义而言，而且也相对于北欧各国私有制为主体的“民主社会主义”而言。市场经济越成熟，这一优势就会体现得越充分。

其次，竞争性领域的公有资本必须以盈利为目标，这由市场竞争的规律决定。竞争是无情的，只有一心一意并且目光长远、富有创造力的逐利者，才能在这场竞赛中胜出。公有资本同样面临这样的竞争环境。市场经济改革三十年来，国有企业提高效率的艰难经历足以证明这一点。任何形式的特殊目标，任何形式的额外负担，都会严重影响国有企业的相对效率，使它在竞争中落败。从一定意义上说，改革就是为了让国有企业卸下各种社会负担，摆脱所有行政束缚，义无反顾地投身到追逐利润的竞赛中。只有这样，国有企业才有可能在不依赖政府特殊关照的情况下，从市场求生存，向竞争谋发展。这一改革路径的重要成果就是，国务院特设国资委实现国有资产的保值增值，而并不要求它承担其他公益性目标。可惜，国资委自身的政府机构性质致使它不能最终实现这一目的。

最后，营利性公有资本的营运应当以公司股权长期投资为主，这是制度可持续性的要求。一方面，社会信托投资基金不谋求对所出资企业的直接控制，不可能像国资委那样拥有众多公有企业的全部或大部分股权，组织成为一个像控股企业集团那样的巨型辛迪加。基金对所出资企业的股权应当逐步降低到百分之二十以下，甚至降至更小的份额。当然，我们也不排除多只社会信托投资基金同时拥有一个公司的股权。一只基金即使成为所出资公司的大股东，也绝不谋求对公司营运的直接操控。基金可以派出股权代表出任公司董事，但这些派出董事只是在董事会参与共同决策，代表基金行使“公益社员权”，而不承担公司经营管理职责。基金及其派出董事的责任局限在所谓“消极股东”的范围，关注公司经营状况，关心公司治理结构，但在正常情况下对公司经理层采取支持态度，除非公司经营异常，一般不以“积极股东”的姿态行事。另一方面，基金又必须充当有远见的公司股权投资者，将自己的营运方式与当前股市各种开放或封闭基金的短期投机行为区分开来。社会信托投资基金不同于目前股市上任何一只共同基金，它的巨大规模决定了它不能跟随股市价格波动赚取短期价差，更不能“坐庄”操纵股价牟取暴利。基金以其自身长远利益出发，只能以稳健的战略投资者角色参与资本运作，对所出资公司的监督管理以公司法人治理结构的完善为限。它有用脚表决的权利，但会十分审慎地行使这个权利，因而成为股票市场最重要的稳定因素，成为我国资本市场名副其实的中流砥柱。

但是，一个以营利为目的的公有制经济如何体现公有性质，毕竟是一个全新课题。尽管之前我们已经明确指出，此类公有资本的“公益性质”，着重表现在增进社会公平与促进经济发展两个方面，但这种完全市场化运作的公有资本的功能与性质，仍然引起诸多疑虑。

首先，社会信托投资基金的盈利应不应该分配给全体老百姓？既然是社会所有制，它的利润就应该直接分配到每个老百姓的口袋，清华大学的崔之元教授就持这样的观点。崔教授与我在竞争性领域的国有经济实现信托基金管理这一点上意见一致。但他坚持认为，不“全民分红”便不能体现公有制的性质。这一观点有很大的片面性。分红是利益的实现，但资本继续留在生产与流通中增值可以产生更多利润；分还是留，需要在当前利益与长远利益的权衡中决定，全部利润用于分红并不一定能实现利益最大化。发展中国家为摆脱国际竞争的被动局面，一段时间内“勒紧裤带搞建设”未见得就不是全民利益所在，此其一。其二，即使根据长远利益与当前利益的权衡，有需要将一部分资本利润转化为消费基金，它也并不等同于全民分红。分散消费还是集中消费，仍然需要反复权衡。有些关涉民生的消费是必须集中起来进行的，公共安全、公共交通与通信设施都属于这一类消费，还有整个社保体系的建设及社会福利体系的建设，都需要把钱集中起来使用。为什么只有把利润分光才能体现基金的公有制性质？(www.daowen.com)

我国财政预算的实际情况是，一方面，按照社会保障制度改革和公共卫生、基础教育等公共支出的需要，预算收入不仅绝对量不足，而且相对比例从国际比较看也明显偏低；总体上看是财力集中不够，而不是集中过度。另一方面，从公共财政的支出结构看，我国的预算支出过多地被用于各种形式的政府投资，包括大量竞争性领域的生产经营性投资。这进一步加大了财政收支的缺口，制约了公共财政体制改革的步伐，拖延了我国社会转型的进程。在此背景下考虑社会信托投资基金的合约安排，尤其是它的盈利分配模式，唯一合适的选择是：基金保留全部税后利润用于再投资，同时大幅度削减直至取消财政预算在生产经营领域的投入，让财政腾出更多资金用于公共消费。

其次，基金盈利为什么不能上缴国库，直接用于公共消费？我们的观点是：正常情况下基金盈利不需要上缴国库，也不应当上缴国库。社会信托投资基金当然应当依法纳税，就像任何一种形式的资本投资一样。其一，基金所出资公司的盈利需要上缴所得税，然后基金才能够在税后利润中分享应有份额；其二，基金出售股权的溢价所得也应当根据信托基金税收征管的有关规定依法纳税。除此之外，基金不应当向国库承担额外的上缴责任。从法理上说，基金已经不是原来意义上的国有资产，它不属于政府所有，税后利润没有理由上缴国库。更重要的是，从公有资本在市场竞争中生存和发展的改革目标看，利润上缴国库并不是适当的制度安排。公有资本在市场竞争中不仅需要与其他形式资本同等的生产效率、营销能力、财务能力和创新能力等，而且还需要同等的甚至更强大的积累投资能力。简单地说，假如两种经济形式的经营效益相近，盈利水平相近，那么它们在国民经济中的相对份额的变动，取决于二者利润转化为资本的比例（说到底，借贷最终还是要用企业利润归还的）。谁的投资比例持续较低，谁的相对份额就会不断萎缩，这也是市场竞争残酷性的表现。如果社会信托投资基金额外上缴利润，即使它具有社会平均的经营效率，要想在国民经济中保持适当稳定的份额，也只能依靠财政持续不断的再投资。这种制度安排显然与改革初衷相背离。

强调一下，我并不认为社会信托投资基金的利润只能集中使用，也不认为其税后利润与财政预算之间不能有任何通道，而只是说这部分属于全民的财产应当在长远利益与当前利润、整体利益与个体利益的权衡中合理配置。由于经济社会环境的千变万化，权衡的结果不可能一成不变。因此，重要的是为基金建立一个利润分配的合理程序，而不是指定一个不可变更的唯一去向。一般地说，社会信托投资基金的税后利润应当用于基金自身再投资，这是基金在市场竞争中增值发展的来源，是基金的合法权利所在。这一制度安排有利于社会经济的繁荣和社会公平的提升，应当受法律保护。但是，我们也不排除在特殊情况下（如为抵御全球性金融、经济危机），立法机构以全民利益的名义，通过特殊立法程序，对社会信托基金的规模进行调控，或将基金作为财政性投资的实现通道之一。也就是说，社会信托投资基金在特殊情况下是国家可以利用的宏观调控手段之一，而且是我国经济中特有的宏观调控手段。

最后还需要回答的一个疑问是：社会信托投资基金的管理人能否有足够的激励，对基金的保值增值尽心尽力？这是委托代理问题，我赞成让·雅克·拉丰的观点，在合适的合约安排下，公有制与私有制同样有效率。

我们现在讨论的是竞争性领域大公司的合约安排，基本特点是出资人与专业经理人员相分离，二者之间必须建立有效的委托代理合约，这就是所谓经营权代理问题。在这个层次上，公有资本与私有资本可以利用的制度成果和必须面对的制度缺陷几乎是完全相同的。一个以出资人与经理人利益制衡为主旨的公司法人治理结构是可以利用的主要制度成果，但无论是代理型公司治理，还是剥夺型公司治理，其制度安排的缺陷和漏洞都不可能完全消除。在代理型公司中，制度漏洞主要表现为代理人管理腐败，而在剥夺型公司中制度漏洞则更多表现为控股股东对中小股东的利益剥夺。这些治理问题在不同股权结构的公司中同样存在，并不因为公、私资本的比重差异而有明显的不同。

影响公、私资本效率的不同制度安排主要体现在所有权（股权）代理层次上。私有资本是“自己口袋里的钱”，国有资本则是国家代表人民管理的资本，这里存在一个自下而上的长长的委托代理链。因此，对于公司治理而言，两种股东行为是有差异的。但这些行为差异对资本效率的影响并非一目了然。私人投资者对自己投资的盈亏当然更加敏感，但多数人没有时间和精力打理自己的资产，不得不把资产交给专业的理财机构打理。由于对投资效益的过度敏感，大多数中小股民的投资行为短期化，为他们服务的理财机构——各种基金公司，也只能以短期收益为目标，其经营行为不可避免地具有投机性。政府作为公有资本代理人，其投资行为较少短期性，这是它相对于大量分散的私人投资的优势所在。政府作为股权代理人的主要缺点是公共目标的多元化，干扰资本保值增值目标的实现，对所投资公司的经营效率产生负面影响。因此，我们主张公有资本的代理机构“去政府化”，社会信托投资基金就是一种“去政府化”的顶层设计。它依法设立，以法律的构架限制政府的资产权力，明确基金实现保值增值的目标与手段；通过基金管理人利益与基金长期增值挂钩的激励机制，引导代理人行为合理化；运用基金运营信息公开、透明的制度安排，吸引舆论监督和公众监督。借鉴现代资本市场一系列行之有效的管理手段，这种全社会共同拥有的资本形式，在竞争性领域完全有可能形成比现有的国有资本更高的运营效率。