紧接着的问题是，什么样的产权改革能解决问题？能不能靠公司制解决问题？在三权分离的改革中要利用产权改革的手段，并不是重复使用公司制。很多年之前，在公司制改革刚刚提出的时候，就有人主张“层层公司制”的改革模式，让政府和企业之间由许许多多的控股公司或者投资公司来隔断它的行政指挥链，淡化行政指挥原则，这样就可以达成国有企业的改革，达成国有企业的市场化。但是国外市场经济的一般情况不是这样的，股权管理的世界潮流不是靠多层公司制解决问题的。股权管理的世界潮流是投资机构作为股权代表参与资本市场的经营成为常态，这样才实现了企业经营权、资本经营权和资本所有权的三权分离。这些机构投资者都是信托机构。最近史正富教授写了一本书叫作《看不见的所有者》^[13]，他在书里提出了“所有者替身化”的概念。从资本市场的情况来看，现在大多数投资者并不直接去经营自己的股份资本，而是把股份资本交给一些替身所有者，这些替身所有者其实就是各种各样的机构投资者。下图是美国的数据，从1953年开始，当时机构投资者在资本市场上占有的股份、持股的比重只有10%，到2004、2005年的时候，机构投资者的比重已经达到60%以上了。大部分的股份资本是由这些机构投资者作为替身所有者来经营，这是世界潮流，全世界都一样。由于这些投资机构都采用信托制的产权模式，我们又把这种资本主义叫作信托资本主义。类似地，中国的社会主义市场经济也可以引进信托市场经济。

机构投资者在美国公司持股比例（1953~2005）^[14]

这里为什么不用公司制的产权模式，而要用信托制的产权模式？信托制是一种什么样的产权制度呢？我们比较熟悉的信托制是各种各样的基金公司，各种股票基金都是信托财产，但是，实际上信托制的概念、所包含的内容要比中国当前市场实际所能看得到的各种信托制度、信托机构要更加宽泛，也更加多样化。

公司制和信托制有什么区别？公司制是为了出资人利益而构建的独立公司法人财产机制，一方面是由于产权独立，对公司的经营就比较灵活，可以自主经营；另一方面，由于它建立了一个复杂的公司治理结构，能够让股东代表在这个机构里与公司的经营层共享财产权利，参与公司各项事务的重大决策和监督，它可以最大限度保障投资者的权益。公司制解决了这样一个基本矛盾：一方面企业要灵活经营，另一方面投资者权益要得到保障。为了达到这样的双重目标，公司的治理结构是比较复杂的，其交易成本也比较高。之所以要付出这么高的交易成本，目的是为了保障投资者权益，既要将公司经营交给有能力的经营者，又要管住他，不让他的私心膨胀。这就是公司制的特点。(www.daowen.com)

信托制是全球市场经济的普遍现象，它的重要性日益突出。现实中，它表现出法律形式与金融模式的高度多样性。我们知道，信托制度起源于英美法系。大陆法系各国的法律关系里原本没有信托制，它用的是财团法人概念，比如说诺贝尔基金是财团法人，它实质上就是一个信托，或者说非常类似于英美法系里面的信托。英美法系的信托一开始较多运用于遗产信托。现在资本市场出现了许许多多形式各异的信托，有自益信托、他益信托，所以说它的形式高度多样化。信托制和公司制的共同点在什么地方呢？与公司制一样，它是从财产所有者权利出发构建独立化运作的财产形式，并且这个独立财产交由专业的经营人员来管理；信托基金是一个独立财产，也有明确的产权边界，也可以交由专门人士管理，这一点和公司制是一样的。因此，它有利于灵活经营，有利于经营者发挥自主权；但是另一方面，这个财产管理又不像公司制那样依赖于复杂的治理结构。信托受托人的经营灵活性更大，而委托人和受益人对受托人的干预更小，这降低了信托制度的交易成本，有利于提高信托受益人的总体利益。这应该是信托制和公司制一个非常重要的区别。

为什么股份资本可以采取这样一种不同于公司制的产权制度来进行管理呢？这要从实体资本和金融资本循环运动的差异来分析。实体资本在循环的过程中，资本形态在不断地发生变化。产业资本从货币资本到商品资本，再通过生产资本形成新的商品，然后这个商品再卖掉回到货币资本，它不断地变换形态来完成资本循环，实现价值增值：G—W—P—W—G′，这是实体经济的特点。但是，金融资本非常不一样，金融资本运动中资本的形态变化比较少，借贷资本的基本循环模式就是G—G′，它的循环过程相对简单。现代金融业创造了许多金融产品，因此其循环过程可以描述为G—F—G′。形式上似乎与商业资本循环类似，其实二者区别很大，金融产品在循环中没有自然性状和物理空间的变化，而商业资本循环无法避免这些变化，商业经营必须花大力气来处理这些变动，付出大量的包装费用、保管费用和运输费用。这些差别决定了实体资本循环过程的监督比较艰难，因为它资本形态的每一次转变、商品自然形态的每一次变化都有可能出现漏洞，而金融资本发生此类监管漏洞的概率要小得多。这是我们对不同资本形式采取不同管理模式的依据。金融资本的管理更便于监督，至少从技术手段的可能性看是这样。因此我们说，信托制度对于虚拟资本，如股权资本这样的东西更加适宜，而公司制则更加适用于实体资本。

现代信托制分为两个大类，一类叫自益信托，一类叫他益信托。政府可以利用自益信托的形式来进行国有资本的管理，设立国家信托基金，由国有资本的投资公司来管理，它的委托人和受益人都是政府自己，你为我管理这部分财产，盈利最终要上缴国库。此类信托就是一个自益信托，委托人是我，最终受益人还是我，这就是自益信托。但是实际上信托在管理国有资本的时候也可以采取他益信托的方式。比如说，政府把竞争性领域的国有资本设立为一个社会投资信托基金，这个基金的所有者是全国人民，是为全体人民的利益设立的信托基金，把它经营好了，保值增值了，就业增加了，利于全体人民。政府不再把自己设定为最终受益人，基金的资本增值部分一般情况下也不用再回收到国库，而在资本市场中运转。当然，可以在基金设立时规定：经济过热时，人民代表大会可以通过特殊立法把投资信托基金的一部分抽出来上缴国库。这个抽取类似于中央银行的公开市场操作，可以减缓资本过剩，达到宏观调控的目的。但这是特殊情况。信托形式多样，用在资本管理上它是有很多办法的。所以我们主张用信托制来管理国有股份资本，作为“管资本为主”的国有资本管理体制的基础性制度安排。