如何解决问题？十八届三中全会决定已经对此有了非常清晰的提示：从管企业为主到管资本为主，核心就是国有资本监管体制的改革。怎么改？选择什么样的目标模式？在这个问题上我和史正富教授的观点非常相似。史正富与刘昶前两年合作写了一本书^[2]提出“所有者替身化”与“信托资本主义”的观点。他们认为这是世界潮流，全世界股份公司的股权管理越来越趋向于所有者替身化，用一种信托基金的方式来管理。二战后，机构投资者已经成为资本市场的主导者。机构投资者不是直接拥有资本，他是替人理财，所以被称为替身所有者。在机构投资者主导的投资体制下，现代企业产权制度已经从两权分离走向了三权分离，就是企业经营权、资本经营权和资本所有权的三权分离。从1952年到2005年这个阶段，美国资本市场上机构投资者的持股比例，由大约10%逐步增长到60%。可以说，现在美国的资本市场上机构投资者已经成为主导力量，不是股东自己在管理他的股权，而是由各种各样的资本管理机构在管理，包括个人信托基金、私人公司养老基金、投资公司、人寿保险，还有一些公共机构的退休基金等，都是机构在管理，不是资本所有者直接管理。

企业产权结构经历了三个阶段：从传统市场经济当中的业主制资本主义三位一体、资本家同时又是经营者这样一个模式，过渡到50年代前后在美国出现的所谓的经理资本主义，两权分离，资本家自己做股东了，只有经理层在企业里面进行管理，然后再发展到三权分离，现在股东不是终极所有者了，那些资本经营机构、那些专业的投资机构成了替身所有者。这样资本市场就出现了三个层次、三个主体。当然基本的法律框架还是公司制，但是现在投资者不是直接作为股东代表，而是把股东代表的责任给了资本经营机构。史正富把他叫作替身所有者。我在2000年前后也写过一些文章，强调国有经济公司制改革仅仅实现公司法人财产权制度的独立是不够的，还要解决政府作为股东，这个股东代表由谁来承担的问题。我提出按照现代市场经济的惯例，股东代表正在越来越多地由这些机构在承担，股权越来越多地表现为一种信托资本，由社会交给一些专业机构，通过信托的方式来管理，我把它叫作社会信托投资基金^[3]。这就形成一个很明确的改革方向，就是学习淡马锡。

但是，到现在为止，淡马锡模式是否适合中国还是有争议。我们的想法其实很简单，就是——学习有益，但是不能完全照搬。淡马锡模式肯定是有借鉴意义的，当然我们不主张全盘照搬。淡马锡模式哪些东西是适合我们的？首先，淡马锡是一个主权投资基金，国家拥有最终所有权，但它是一个独立的信托基金；其次，淡马锡的运作是高度市场化的。淡马锡核心的经验是，尽管淡马锡的董事会里面有政府官员，但是他们基本上不干预企业的经营，也就是把把方向而已，具体怎么操作，完全按市场原则。这的确是值得我们学习的。

淡马锡模式有哪些东西是我们学不到的或者不能学的？我觉得起码有一点我们是与它不一样的：中国国有企业的规模跟新加坡的不能比。两个国家的国有资本显然不在一个数量级上。中国是很特殊的市场经济国家，正如托马斯·皮凯蒂在《21世纪资本论》这本书里正确指出的那样，中国在全部的市场经济国家中是一个特例。一般市场经济国家的公共资本（包括土资产、金融资产在内的广义资本）只占全部国民资本的五分之一甚至十分之一，当下中国的公共资本几乎占了国民资本的一半，这在全世界是极罕见的。这样庞大的规模注定了中国国有资本管理有自己的特点。即使是学淡马锡，我们也要坚持多元化、多样化。不能是一个淡马锡，而是许多个淡马锡；这些淡马锡还不能是同一个模式，要根据国有资本的功能等，区分不同类型。因此，改革要防止“一刀切”，前二十年的改革最大的痛处在于“一刀切”。国资委就管了那么多的国有资产，用一个基本相同的规则来管理这些形形色色的国有企业，竞争性的国有企业给管死了，可是垄断领域的国有企业却没有实实在在的政府规制。“一刀切”的标准没法把这两个目标同时实现，分类管理是必然选择。我们在体制改革的目标模式上必须有这样的思考。(www.daowen.com)

总之，公司制我们只走了半程。我们解决了一个企业的独立产权问题，只实现了公司法人产权的独立，初步地建立了一个法人治理结构，但是我们始终没有解决国有股权机构的建设问题。我们建立了一个出资人代表机构，但这个机构是政府机构，是国务院特设机构，它与市场经济的要求不符合。全世界发展的潮流是，股份资本的管理越来越替身化，越来越通过机构投资者的形式来主导资本市场；构投资者拥有的资本都采取信托基金的形式，无论它是共同基金还是其他的公益基金，它都是信托制。我们在选择改革目标的时候必须充分考虑这个大潮流。

实际上，十八届三中全会的决定里面，这个问题也说得很清楚，就是国有资本要通过国有资本投资公司或者国有资本运营公司的形式来管，不能靠政府去管，不能靠政府机构去管，要靠市场主体，一个有自己独立财产权利的机构去管。同时《决定》里面也说了，要分类管理，不能“一刀切”，要适应我们国有经济的规模大、功能多，各种不同类型的国有资本、国有企业需要有不同的管理模式这样一个基本特点。但是，十八届三中全会以后，关于国有企业进一步改革的具体方案一直存在争论，