金融改革是中国改革的重要组成部分。中国改革的结果为什么不同，对此有很多解释。比如将中国和东欧进行比较，是因为改革的方式有差异，东欧采用的是激进式改革，中国采用的是渐进式改革，这是其中的一种解释。同样，中国的金融改革实际上也是一种渐进式改革，中国有一个词叫“在线修复”，即在承认我国银行有问题的前提下，不是淘汰问题银行而是采取“一边运行、一边修复”的方式，这可以称之为渐进式改革在金融领域的重新表述。

还有一种解释是麦金农提出的，他认为改革要取得成功，需要遵循经济市场化改革的最优次序，即先进行财政控制，确保国家财政得以平衡以后，再进行金融市场化改革。他的理由是，倘若政府财政支出不受控制，那么大规模的财政赤字则需要由中央银行发行货币来买单，最终会导致严重的通货膨胀。[2]但是，实际上中国的金融市场化改革不同于麦金农所提出的先控制住国家财政然后进行金融市场化改革的次序。麦金农本人也曾指出，就经济市场化改革的次序而言，在财政控制方面中国是一个例外。事实上，从1978年开始到20世纪90年代初，中国的财政收入也在不断下降，但是中国的物价水平却保持在相对较低水平。中国财政下降的同时却能保持物价的稳定也被麦金农称为“中国之谜”。

（一）中国金融改革：需求导向

那么中国是如何进行金融改革的呢？回顾一下，可以发现中国的金融改革首先是从经济领域的需求侧启动的。比如说：家庭联产承包制、企业放权让利，让微观主体的经营自主性和积极性得以提高，加上价格机制不断市场化，社会经济发展活力与日俱增，社会经济主体日益多元化，经济交易和运行日趋市场化。这就对金融交易产生了广泛的需求。在多样化金融需求的基础上，中国将金融从财政中剥离出来，开启了中国金融改革的大门。所以这实际上形成了一种需求导向型的金融改革。

具体而言，随着中国经济市场运行机制的作用不断增强，经济发展活力与日俱增，整个社会的投资率和储蓄率自然稳步上升。在这样的基础上，通过金融市场化改革，促进金融机构体系发展，进而把这些剩余储蓄转化为投资，从而进一步有效地促进了经济增长。而经济增长又反过来激发金融需求，形成了这样一种需求助推型金融改革路径。

中国金融改革之所以表现出渐进性，实际上有其现实性的约束。对于从计划经济向市场经济转轨的经济体而言，大量的国有企业存在预算软约束，一旦这些国有企业的预算约束突然变硬，那么它们将很快失去市场竞争力甚至面临破产倒闭的可能。而国有企业竞争力的下降，则会导致国家财政收入进一步减少。在这样的背景下进行金融“爆炸式”改革显然不合时宜。

所以，中国金融改革既内生于经济改革与发展的需要，同时还要立足经济现实的约束。

（二）中国金融改革：政府与市场的结合

1997年10月美国《商业周刊》认为，中国四大银行有着至少900亿美元的不良资产，在技术上已经破产。[3]1998年2月，《经济学家》杂志说，按照西方标准，中国国有银行已破产3遍以上。[4]1999年，克鲁格曼在《萧条经济学的回归》一书中强调，“中国是否会走上邻居那样的道路？可能，但由于其货币的不可兑换性和没有巨额外债，危机的形式可能有所不同。一种可能的形式是出现大规模银行倒闭？？这看来是笑话，但是从技术上来讲这一看法是对的”。根据中国工商银行2002年正式对外披露不良贷款数据，截至2001年末工行不良贷款占全部贷款的比例为29.8%。

按照不良资产来看，至少要死三回，但是大家发现工商银行不仅没有死，而且成为了宇宙第一大银行，这是如何做到的？大家发现不是通过市场，而是政府的有形之手干预下实现的。

1997年，国家通过发行特种国债的方式，向四大国有商业银行注入2700亿元的资本金。1999年，成立四家资产管理公司，按照1996年以前、单笔500万元以上的标准，从四大国有商业银行中剥离出不良贷款1.3万亿元。2000年，国家成立的四大金融资产管理公司，剥离国有商业银行的部分不良资产，工行五级分类的不良贷款比例下降了13.16个百分点。2003年12月30日向建行和中行注入了450亿美元的资本金。同年财政部宣布，两家银行可以用原有的资本金核销3000亿元不良资产。

通过向银行注资，让银行把不良资产进行核销，尽管这一点广受诟病，而且叫做所谓的“人造美女”，但是可以发现通过注资、核销等举措有效地化解了国有银行的不良贷款问题，使得国有企业和国有银行纷纷涅槃重生。

在此基础上，2002年我国召开的第二次全国金融工作会议，决定组建中央汇金投资有限责任公司，主导中国银行业的重组上市。2004年，国务院正式启动国有银行股份制改革，采取市场化方式，按照《公司法》和《商业银行法》章程部署国有银行改革方案，推进建立现代金融企业制度，提高中国银行业的竞争力和市场运作能力。

另外，2016年，国际清算银行（BIS）拉响了中国金融危机的警报，它们在2016年9月18日公布的报告显示，中国信贷过度增长，暗示未来三年发生银行业危机的风险上升。BIS认为次贷危机发生的主因是杠杆太高，并提出了信贷率缺口的概念。BIS将信贷缺口定义为信贷占GDP的比率（Credit to GDP Ratio）与其长期趋势之间的差。信贷缺口的计算方法分为两步，第一步是计算信贷比率（RATIOt），即信贷水平（CREDITt）与国内生产总值（GDPt）的比值。(www.daowen.com)

第二步，利用HP滤波法估计信贷比率的长期趋势（TRENDt），进而得到原比值与长期趋势值的差值，即信贷缺口（GAPt）。

GAPt=RATIOt-TRENDt

BIS认为，信贷缺口的边界值不能大于10，如果大于10未来三年内爆发银行危机的概率在三分之二左右。

BIS在2016年的《国际银行业和金融市场评估》报告中指出，中国2016年第一季信贷缺口触及30.1。中国这项指标在BIS评估国家中最高，远超过第二高的加拿大12.1，预警中国金融过热。所以在网络上有一种声音，国际清算银行警告中国政府未来发生危机的概率是66.67%。巴菲特也于2016年9月19日撰文表示中国未来三年发生银行业危机的风险上升。回顾历史我们的确可以发现很多爆发危机的国家信贷缺口是高的。

有鉴于此，中国在经济面临下行压力的情况下，坚定启动了去杠杆，见图4和图5。2014年，中诚信托30亿元“诚至金开1号”未能按期兑付，刚性兑付时代正式终结。2015年6月份股灾。P2P“爆雷”，淘汰率接近90%。2016年债灾：违约事件集中爆发，甚至出现了连环违约，天威集团成为首家发生违约的国有企业。2017年“史上最严”的金融监管，安邦被接管。2018年有77个信托项目违约；2019年6月，中国唯一上交所上市的信托公司——安信信托被上交所问询、包商银行被接管。事实上，1929年大萧条期间，美国也淘汰了10797家银行。炸弹已经存在了就要精准拆除，所以在这个背景下整个的定向爆破应该是雷声隆隆。

图4　过去10年中国GDP当季同比变化

注：数据截至2019年三季度。

图5　政策主线时间轴

资料来源：Wind，华泰证券研究所。

正是在坚定去杠杆的背景下，中国信贷缺口已经从21.10下降到0～5之间，见图6。虽然警报称不上已完全解除，但到目前为止，中国经济仍处于稳定的区域，并且中国危机也没有爆发。

图6　中国的GDP与信贷率缺口

数据来源：Wind资讯和国际清算银行统计数据。