投资资本收益率（ROIC）定义为扣除调整税后的净经营利润（Net Operating Profit Less Adjusted Tax，NOPLAT）除以投入资本（Invested Capital，IC），代表经营投入产生收益的回报率，即：

ROIC=NOPLAT/IC

上述公式中，NOPLAT=净经营利润（EBIT）×（1-边际所得税率）；IC=经营性流动资金（经营流动资产减去经营流动负债）+固定资产+购得的无形资产（如商誉）+其他长期净经营资产（已减去其他长期经营性负债）。

下面我以尚德为实例，根据其年度报表披露的财务数据计算投资资本收益率。在此过程中，我们将重组财务报表，并说明哪些项目属于经营项目，而哪些是非经营项目。

首先从资产负债表出发，计算投资资本（IC）。表1列示了尚德2007—2011年的资产负债表。我们将从这些数据中找出计算投入资本所需的项目，并逐项进行详细说明。

表1 尚德资产负债表（2007—2011）

（续）

经营性流动资金

经营性流动资金等于经营性流动资产减去经营性流动负债。经营性流动资产是企业经营业务所需的所有流动资产，主要包括营运现金、应收款项、存货和预付费用等，不包括富余现金和可交易证券。营运现金一般用经营收入的2%来计算。

经营性流动负债是与企业经营业务相关的债务，主要包括应付账款、应付工资、递延收入、应付所得税等。如果一项债务是经营性的而不是融资的（有息的），那么它应被认为是经营性负债。

固定资产

固定资产净值即为不动产、厂房和设备净值（Net Plant Property Equipment，NPPE），一般都包含在经营性资产内。

购得的无形资产

无形资产一般情况下指的是商誉。我们一般分别考虑用包含和不包含商誉两种不同计算方法来计算经营活动中的资本投入。^[1]

其他长期净经营资产

如果公司其他长期经营资产没有详细说明，那么可以假设它们是经营资产。从中减去其他长期经营负债就得到其他长期净经营资产，这也是投入资本的一部分。

但是，其他长期经营资产不包含如下项目：递延税收资产、预付养老金资产、不并表的子公司和其他权益资产。其他长期经营负债不包括递延税收负债、重组备抵、养老金债务缺口等。

根据以上说明，我们计算得到尚德的投入资本总额，如表2所示。

表2 尚德的投入资本（2007—2011）

接着，我们将计算由投资资本产生的税后收入，即扣除调整税后的净经营利润（NOPLAT）。利用损益表计算NOPLAT。表3列示了尚德2007—2011年的损益表。

表3 尚德损益表和NOPLAT（2007—2011）

计算NOPLAT最重要的两项是净经营利润和边际所得税率。净经营利润是销售收入减去经营费用（包括主营业务成本、销售、一般性和管理费用和折旧）。在中国，企业所得税为25%；而在美国税改前这个数字为35%。为方便起见，我在下文的计算中假设税率为25%。表4给出了尚德NOPLAT计算过程以及ROIC。

表4 尚德的NOPLAT和ROIC（2007—2011）

表4最后两行给出了尚德从2007年至2012年每一年的投资资本收益率。

能够创造价值的投资必须满足投资资本收益率大于加权平均资本成本这一条件。加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，简写为WACC）代表了公司的融资成本，同时也是投资者的机会成本。它是税后债务资本成本和权益资本成本的加权平均值，即

其中，D/（D+E）=基于市值计算的企业价值债务比的目标水平；

E/（D+E）=基于市值计算的企业价值权益比的目标水平；

k_d=债务资本成本；

k_e=权益资本成本；(www.daowen.com)

t=公司的边际所得税率。

WACC根据公司的税后项目来计算，因此，需将债务成本调整为税后成本。计算WACC的关键在于确定上述五个项目，下面我们依然以尚德为例，逐项进行分析。

权益资本成本

权益资本成本是公司股票的预期回报率。一般我们使用资本资产定价模型（CAPM）将公司的风险转化为预期回报率，该模型认为，任何证券的预期回报率等于无风险利率加上该证券的β值与市场风险溢价的乘积：

E（r_i）=r_f+β_i[E（r_m）-r_f]

其中，E（r_i）=公司股票i的预期回报率；

r_f=无风险利率；

β_i=公司股票i的市场风险；

E（r_m）-r_f=市场风险溢价，即股票市场预期回报率减去无风险利率。

在实务中，选择和估计这些参数一般遵循下面的规律：

• 无风险利率可以采用流动性较强的长期政府债券到期收益率，例如美国无风险利率可用10年期美国政府债券到期收益率代替。

• 基于历史平均值，市场风险溢价一般定在4.5%到5.5%之间比较合适。

• 在估算公司的β值时，如果该公司为上市公司（如尚德），可以用其长期历史平均β值代替作为其公司平均风险的估算。如果该公司不是上市公司，那么可以用可比公司的平均β值作为近似估计。

税后债务资本成本

理论上，应使用公司长期的、无期权债券的到期回报率估计债务资本成本。然而，大部分公司只有短期债券或者没有公司债券，因此我们可用间接的方式求得到期回报率。

首先，确定公司的信用等级。一般专业评级机构，如标准普尔（S&P）、穆迪（Moody’s）和惠誉（Fitch），会公布公司债券评级。尚德并未被这些评级机构覆盖，因此我们参考其可比公司的信用评级，并根据尚德的高杠杆率对其信用评级作适当调整，认为它的信用评级为BB。

然后，考察具有相同信用评级的债券的平均到期收益率，将公司信用评级转换为到期收益率。信用评级为BB的美国公司10年期债券的到期回报率比10年期美国国债的到期收益率高出236个基点（100个基点=1%）。在此基础上，加回10年期美国国债的到期收益率就可以算出尚德的税前债务资本成本。

最后，中国公司目前的企业边际税率为25%，美国公司为35%，可以容易地计算出税后债务资本成本。

目标资本结构

理论上，资本成本的权重应为公司的目标资本结构，而非当前的资本结构。但很多公司的资本结构已经接近其目标资本结构，因此可以直接使用其当前的资本结构。另外，如果计算WACC是为了反映公司当前的资本成本，并非为了折现未来现金流，那么使用公司当前的资本结构更为合理。

在计算资本结构时，需要注意的是，债务和权益都应使用市值，而非账面值。在多数情况下，债务的账面值是对市值的合理近似。如果公司普通股是公开交易的，那么就可以用市场价格乘以流通股数求得权益的价值。如果公司尚未上市，那么则需要采用倍数法等计算公司权益价值。

另外，在尚德的例子中，该公司发行可转换债券，这是一种带有期权的债券，因此其价值可分为债券部分和股票期权部分。其中债券部分算作债务的价值，而股票期权部分算作权益的价值。

表5给出了依据上述公式计算出来的尚德从2007年到2011年的加权平均资本成本。值得指出的是，我并没有给出尚德在2010年和2011年的资本成本。主要是因为，到2010年，尚德的债务权重已经占整个企业价值的60%以上，2011年甚至达到了80%。在这种情况下，尚德已经基本很难从债务市场上获得资金。这么高的债务权重对应的债务评级应该不再是BB级了。这种情况下，用我前面建议的方法去计算债务成本已经没有任何意义。甚至可以这么认为，这时候尚德的资本成本已经是无穷大了。

表5给出了计算尚德WACC的过程。

表5 尚德的WACC（2007—2011）

（续）

[1]每个会计年度对公司商誉进行价值评估，如果发生价值损失，会依此对商誉进行调整。为保持一致性，摊销和损失在计算NOPLAT时扣除。