这里用跨国资本流动上的一个例子来讨论金融改革的重要性和迫切性。在跨国资本流动这个议题上，经典经济学理论的一个预测是，资本应该从经济发达国家向经济相对欠发达国家流动。发达国家经济高度发展，有多年积累，资本较充沛，因而资本的边际收益率相对较低；而发展中国家正好相反，资本的边际收益率较高。按照资本的逐利本性，资本应该从发达国家向发展中国家流动，这样资本可以获得较高回报；这同时也会使得发展中国家的投资机会在资金上得到满足，有利于发展中国家的经济发展。

这是传统经济学关于跨国资本流动的主要结论，逻辑严谨，理论完美。遗憾的是，实证研究所提供的证据并不支持这一论断。芝加哥大学著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主卢卡斯在1990年一篇极短但又极富影响力的文章中指出，资本从发达国家流向发展中国家的程度其实要远远低于理论预测。跨国资本流动受制于一系列的结构性因素，包括资本市场全球化程度不高、资本跨国流动的门槛高、交易成本大和大量的发展中国家对资本账户的严格管制等。简而言之，传统经济学的模型里面并没有考虑到制度层面上的种种不完美，也没有考虑到因此而产生的资本流动的交易成本^[9]。

卢卡斯的文章发表后，全球化开始提速。20世纪90年代和21世纪的前十年更是见证了金融体系和金融市场全球化进程的加剧。按照理论推导，随着全球化的推进，资本从发达国家流向发展中国家的速度应该更快，程度应该大幅提升。可事实上，我们看到的却是完全相反的景象——大量的资本仍在国家间逆向流动，从传统的发展中国家和新兴经济体涌向发达国家。美国，这个全球经济实力最强、资本市场最发达的国家，同时也是全球最大的债务国。而中国在实施了逾三十年的出口导向型经济政策之后，至2017年年底，已经累积了超过三万亿美元的外汇储备，其中大部分投向美国和欧洲的资本市场。类似的情况也频现于其他一些新兴工业化国家。资本的这种逆向流动被国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家拉赞（Raghuram Rajan）和他的合作者称为“资本流向之谜”（the Paradox of Capital）或是“卢卡斯之谜”（The Lucas Paradox）。他们的跨国研究发现一个国家的经济增长与外国资本流入该国的程度之间实际上没有正向关系。更多情况下，经常账户顺差而同时又保持高储蓄率的国家（例如：中国）能保持较高的经济增长速度。

我在这里描绘跨国资本流动中出现的“资本逆向流动之谜”，主要是想讨论一下这个谜对中国经济和中国企业的双重含义。一方面，作为一个经济高速成长、投资机会众多的经济体，从理论上讲，中国还普遍存在大量有着较高投资回报的投资机会，还处于资本高速积累的阶段。但是，我们大量的资金却投向美国和欧盟的资本市场。另一方面，在中国国内，在更为微观的层面，按照资本流向的规律，资本应该由投资回报较低的行业或板块流向投资回报更高的地方。而我们看到的事实却正好相反。就投资资本收益率而言，我在第四章中详细讨论过。我和邵启发的研究发现，在中国改革开放期间，非国有板块比国有板块有更高的投资资本收益率。从资源配置角度和资本流向规律出发，更多的资本和投资应该投向投资资本收益率更高的非国有板块，资本合理的流向因而是从国有板块转向非国有板块。可是，我们从2008年后开始的一系列拉动经济成长的举措中，看到的结果却是大量的投资仍由国有企业或地方政府来操作。与拉动经济相配套的信贷扩张中，得到大头、受益最多的也是大型国有企业或是地方政府。经济生活中更为迫切地需要资金，也拥有更好的投资回报的民营和私营企业，特别是民营中小企业却频被冷落。在过去几年中国货币供给提速、热钱泛滥的背景下，民营企业和中小企业的资本形成不尽人意。“钱多但资本少”“钱荒”等怪象频频出现，“经济逆向流向之谜”在中国多了一层含义。

具有中国特色的“资本逆向流动之谜”形成的最根本原因是制度基础设施建设的薄弱，尤其是金融中介模式的长期滞后。甚至可以这样讲，在中国诸多急需大量投资和资本形成的领域中，制度层面上的“资本投入”是缺口最大的一环。与薄弱的制度基础设施密切相关的是我们国家金融中介体系的低效率、资源配置上的行政干预、政府频频作为投资主体挥袖上阵、生产要素市场严格的政府管制等现象。在这些因素的制约下，银行体系在将储蓄转换成投资的金融中介过程中，偏好的是那些国家做了隐性担保的企业和投资项目，而投资资本收益率并不是银行的主要考虑因素。这里的道理很简单，因为利率管制的原因，存贷利差在不同类型的企业间并没有太大的差距；同等情况下，资金流向国有板块的风险会低很多。这样，大量的银行资金流向那些国有企业占主导地位的行业，在这些领域形成资本；而投资回报高，相对更需要投资的企业和行业在现有金融体系下得不到资金的强有力支持。(www.daowen.com)

中国特色的“资本流向之谜”的一个直接后果是在经济生活相对没有活力的领域积累了大量的资本，这些资本并不能形成很好的投资回报，在经济生活中逐渐固化，进一步加剧中国经济中的结构性问题。于是，我们看到的是产能过剩行业还在不断出现大量的大额投资；而产能不足，对中国经济结构性转化有显著意义的行业和领域却无法形成新的资本。在热钱满天飞的时代，急需资本投资的领域却出现资本不足的问题。中国特色的“资本逆向流动之谜”的本质是金融压抑！

系统性金融风险汇聚已经成为中国经济发展中最大的风险点之一。最近几年，我们听到最多的词汇是“去杠杆”“地方债务危机”“钱空转”“系统性金融风险”等。在中国的货币供应存量（用M2来衡量）已经超过GDP的两倍，信贷市场明显出现泡沫的情况下，众多媒体和普罗大众大声呼吁挤泡沫，去杠杆之际，为中国经济解决了60%以上的就业的民营经济却普遍感受到融资的紧张。事实上，我们的政策制定者还是在用调规模的方法在调结构。如果金融体系的结构性问题得不到解决的话，紧缩的信贷政策和所谓的“去杠杆”只会让私营企业和中小企业更加雪上加霜。再度回到我在本书中多次强调过的理解中国经济的重要方程式：增长率=投资率×投资资本收益率。在中国金融中介模式的结构性问题没有得到根本解决之前，投入经济体的资金增量部分还是会向投资资本收益率较低的行业或板块倾斜。在这种背景下采用去杠杆的政策，投资率会下降。在投资资本收益率无法上升甚至可能下降（大量投资资本收益率高的企业因为无法得到资金而被迫放弃投资）的情况下，经济增长显然难以维持。

解决这一两难问题的对策是——搬开金融压抑，发展好金融，抑制坏金融。