政府积极参与经济事务是中国在改革开放初期实现经济奇迹的一个重要原因。我在第一章详细讨论过的强调经济表现的“政绩竞赛”为地方政府提供了发展当地经济的强烈动机。然而，在中国的经济增长从投资拉动转向消费拉动和效率驱动时，政府的“帮助之手”所起的作用就不是那么明显了。

政府作为强势的经济决策者介入经济生活会带来两种扭曲。第一，政府基于银行贷款或是其他政府信用所做出的投资往往效率不高；第二，政府参与市场竞争会扭曲价格机制，最终导致资源配置效率低下。对于第一种扭曲，我们通过分析中国地方政府的债务问题（如图8.3所示）来论述地方政府投资效率问题。

图8.3 地方政府投资效率与债务水平

来源：作者计算。

中国经济的增长是“政治集中化”和“经济分散化”共同作用的结果。由于经济决策权分散，地方政府间的“政绩竞赛”为当地政府官员提供了发展经济的强烈动机，尤其是在中国改革开放初期，在商品市场与公平竞争所需要素都不具备的情况下更是如此。各地方政府间的竞争在某种意义上代替了市场竞争，推动了中国经济的高速发展。

中国在20世纪90年代初启动的税制改革改变了中央政府与地方政府之间的税收收入分成。随着地方政府的开支不断增加，其能自由支配的财政收入已无法满足需求——当中的差距主要通过土地出售或地方政府债务的形式填补。

然而，地方政府投资项目的投资资本收益率却往往由于道德风险和软预算约束而低于其融资成本，因此只能依靠发行新的债务以偿还旧的债务。长此以往，地方政府的债务水平节节攀升。截至2016年年底，中国地方政府的债务总额高达21万亿元人民币，其中还不包含大量地方政府提供的担保函、承诺函等隐性债务。

图8.3显示，地方政府债务水平的攀升与其较低的投资资本收益率有密切的关系。具体而言，我们用地方债务占财政收入的比率来衡量某个省份或直辖市的杠杆率（横轴）；用地方GDP与资本存量的比值来衡量该地方政府的投资效率（纵轴）。这里的资本存量是按照过去20年每年折旧率为5%的固定资产投资总量计算。从图中我们可以明显地看出，在省级层面，地方政府的投资效率与债务水平呈显著的负相关关系。投资效率较高的省份，当地政府债务占财政收入的比率较低。中国地方政府的债务问题与政策制定者所想象的不同，它并不是规模过大或范围过广的问题，而是地方债务应该被如何使用和使用效率高低的问题。重复一遍，中国地方政府债务问题不是规模问题，而是效率问题。

在中国迅速实现工业化的过程中，地方政府举债建设本身无可厚非。地方债务处于什么样的规模算合理？这本身就是一个伪命题。地方债务问题的关键在于地方政府债务的使用是否得当，是否有效率以及债务管理是否稳健。这不是一个简单的规模能解决的。

美国历史上公认的最伟大的财长汉密尔顿曾说过：“公共债务，只要不过度，是对我们国家的一种祝福。”在中国经济开启新一轮改革、重构经济增长侧重之际，地方政府在经济生活中仍将扮演极其重要的角色。在这种背景下，正确理解地方债务问题的缘起及本质，设计以市场为基础的地方政府金融至关重要。正如图8.3所示，建立地方政府金融体系的根本出发点和基本原则，并不是一味限制规模，而是通过形成与地方风险相匹配的地方债定价机制，用市场力量确定合理的地方债务水平，进而提升地方债务的使用效率和地方经济发展效率。这一原则当然也契合着中国从高速增长向高质量发展的转型。(www.daowen.com)

对于第二种扭曲，如果政府积极参与到市场竞争当中，那么我们便不能再理所当然地认为竞争环境是公平的，尤其是当有效的公共治理机制缺失时更是如此。当国有部门在经济中处于主导地位时，定价机制可能会被破坏，一价定律（Law of One Price）不再成立。自然，市场上形成的价格会产生偏差，无法有效地引导资源配置，经济的整体效率就会受到损害。

我们还是结合中国地方政府金融的案例来讨论上述的第二种扭曲。2014年全国人大常委会对《中华人民共和国预算法》进行了修订，允许地方政府自行发债。在此之前，国务院挑选了十个省市试点自主发行地方政府债券。地方政府第一次以政府名义对外发行债务，这为我们研究地方政府债券的价格形成机制以及债券价格的有效性提供了一个理想的场景。

表8.1 地方债与国债利率的差异：2014年6—9月

（续）

来源：作者根据公开信息整理。

表8.1列示了试点的结果，统计了相同到期年限的地方政府债券的利率与国债利率的差异^[8]。仔细研读这些数字，有两个明显的异常情形：第一，一些省份发债成本低于国债成本。以山东为例，三个期限结构的发债成本均比国债低二十个基点左右，但山东省的财力和信用情况能和国家相比吗？第二，这九个省市中除山东之外，在发债成本上没有明显的差异性，即试点的这几个省市在信用风险上没有明显差异。这显然与图8.3反映出的情况截然不同——中国地方政府的债务水平在不同地区有非常大的差异性，各地的信用情况应该是非常不一样的。

可见，省级层面发债并没有形成能够反映地方政府风险水平的资金价格。现有地方债的价格形成很大程度上取决于地方政府与投资者（主要是银行）之间的博弈，地方政府的财政存款和地方政府对本地经济资源的控制给了地方政府定价权。这种单边市场（One-sided Market）仍然是市场，但它显然无法形成真正的地方债基准利率体系。没有基准利率体系的指导，软预算约束和道德风险等导致地方政府债务问题出现的根本原因无法根除，那么地方投资的效率自然无法提高。如果我们仅以降低地方融资成本作为考核地方政府金融的指标，那么十个省市自发自还是个极大的成功；但如果从形成地方债市场化的收益率角度来讲，那么十个省市自发自还形成扭曲的地方债定价机制，无法真正让价格来调节资金的配置，这样的市场必定是一个低效市场。

既然地方政府的融资成本如此严重扭曲，那么我们如何期待地方政府能够做出以投资效率为驱动的经济决策呢？