中国企业对多元化和规模的追求，也反映在它们对收购兼并，尤其是跨国并购所表现出的高度热情上。吉利收购沃尔沃（2010年），三一重工收购普茨迈斯特（2012年），中海油收购尼克森（2013年），双汇收购史密斯菲尔德（2013年），中国化工集团成功收购瑞士先正达公司（2017年），美的集团要约收购库卡股份（2017年），吉利花费90亿美元入股戴姆勒奔驰（2018年）等事件无一不引起媒体和公众的一片欢欣鼓舞。一时间，中国企业全面出击，在亚洲、美洲、非洲和大洋洲，几乎都能看到民企和国企的身影。而这一轮的并购热潮，已经超出了企业层面，它甚至和国家经济结构转型联系在一起，更时不时地被上升到民族的高度，被赋予了超越商业活动的更大的含义。但我们对并购的认识有多少是正确的呢？并购对于中国企业究竟意味着什么？我在这里想说一说关于并购的一些常识。而在这些常识的映衬下，才能发现我们关于并购的很多理解其实都是迷思。

迷思一：中国正领导国际并购市场的繁荣

这绝对是一个假命题。可能是因为媒体报道的选择性，我们看到的国际并购市场的主角是吉利、中国化工集团、海航、万达等，似乎有千帆出海，中国企业引领全球并购之势。但数据显然要冰冷很多。诚然，全球并购有其周期性。继2007年全球并购规模创纪录地突破4万亿美元大关之后，因为全球金融危机的影响，全球并购规模在2008年降到2.9万亿美元。因为欧洲主权债务危机的影响和美国经济复苏乏力，并购市场不振这种状况一直延续到2012年。2012年全球并购市场规模大约是2.25万亿美元，之后从2014年起，全球并购总金额连续四年超过3万亿美元。2017年全年的并购总金额达到3.5万亿美元。

中国的情况却大相径庭。根据国际数据公司迪罗基（Dealogic）的统计，2008年中国并购市场的总规模已经达到1000亿美元（包括国内并购与跨国并购）。之后，就一直保持稳定高速增长的势头，2012年中国并购市场的总规模达到1300亿美元。作一个国际比较，2008年中国并购市场是全球市场规模的3.4%；到2012年，比例已经提高到5.8%；至2017年，中国并购总额达到3680亿美元。即使如此，中国也只占了全球并购市场的10.5%，该比例一直处于上升趋势，但仍远低于中国GDP占全球GDP14.8%的比例。仅以10.5%的市场份额，如何引导全球并购市场的繁荣？这些不着边际却深入人心的论述，反映的更多的是一种急迫而浮躁的心态。即使像2017年中国化工集团430亿美元收购先正达这样的巨额并购，其规模比起同年美国第二大连锁药店CVS Health收购医疗保险巨头美国安泰保险金融集团（Aetna）的690亿美元要低很多。2017年，我们还看到默多克作价660亿美元将21世纪福克斯出售给迪士尼。美国2017年完成的并购总金额达到了1.4万亿，占全球市场份额的40%……中国企业在全球并购市场上只是后来者，我们的企业在并购战略的确定、目标公司的选择、协同效应的估值、尽职调查、谈判及并购后管理等环节还有很多需要学习的地方。从10.5%到40%，我们还有很长的路要走，注定还要交很多学费。

并购确实可以迅速帮助一个企业扩大规模，但是否能够为其带来价值，统计数字上至少是不乐观的。大量的研究表明，三分之二的并购并不能为企业带来价值。对于跨国并购而言，这个比例甚至还会更低。日本企业在1986年至1991年间海外投资规模达到了4000亿美元，但大多企业铩羽而归，这些投资并没有给日本企业带来全面的价值提升。我们的企业热衷于并购，热衷于谈论并购，但又有多少企业了解并购光鲜亮丽外表下冷冰冰的现实呢？

迷思二：现在是中国企业在全球资本市场上大展拳脚的最佳时机

这是一个貌似正确的命题。2008年金融危机后，全球经济全面衰退、哀鸿遍野。近年来，即使美国和欧盟经济开始复苏，但力度并不大，能够维持强劲复苏尚存疑问。反之，中国经济虽然面临结构转型和去杠杆的挑战，却保持了相对亮丽的成长。2016年更是在时隔三年之后以6.7%的GDP增速再度超过印度成为全球经济增长最快的国家。虽然中国经济在未来十年面临结构转型、增速减缓等挑战，面临从高速增长向高质量发展的转型，但保持一个相对于其他国家更高的增长率应该还是可以期待的。中国不缺钱，中国企业不缺钱。至2017年年底，中国外汇储备仍保持在3万亿美元之上；而许多大型央企手中动辄持有数百亿美元的现金且毫无融资障碍。与此同时，国内好的投资机会（即，能带来较高的投资资本收益率的投资机会）开始式微。在这种背景下，利用手持现金到国际市场上购买估值相对偏低的股权和实物资产，似乎是一个符合逻辑的选择。然而，这个逻辑中有一个缺环，那就是，这些东西被中国企业买了之后还值这么多钱吗？这样的并购能创造价值吗？2009年2月份，盛极一时的金融巨无霸花旗集团的股票市值掉到只剩80亿美元，是当时工商银行的十七分之一。按照当时的估值，中国外汇储备几乎可以买下整条华尔街。可是华尔街被我们买下之后，还是华尔街吗？并购，归根到底，是企业的一种投资活动。投资是讲投资回报的。简单来讲，就是企业要保证投资资本收益率能够高过资金成本（即ROIC≥WACC）。这个条件非常难以满足，这也解释了我在前面提到的高达三分之二的并购失败率。对于缺乏资本市场经验，尤其是国际资本市场经验的中国企业而言，它们能把失败率降到三分之二以下吗？我们从陆陆续续发生的一系列跨国界并购，比如说联想、TCL、海航、甚至中投公司的一系列收购中，似乎感受不到这么充足的信心。

迷思三：并购，尤其是跨国并购可以帮助中国企业迅速进入价值链的高端环节

同样，这是一个貌似正确的命题。作为一个制造业大国，中国经济在过去40年的迅速崛起在很大程度上归功于制造业的崛起。然而，当我们分析价值链时，我们很容易发现，制造端往往不是价值链各端中创造价值最多的。我在本书第二章中讨论过，苹果iPhone的价值分布，利润的大头是被控制品牌、渠道等的企业获得的。中国企业在从大到伟大的转型中，需要进入价值链的高端，只有这样才能提高企业投资资本收益率和价值创造能力。这个逻辑本身没有问题，问题在于我们的企业在操作过程中往往操之过急，常常把并购作为目的，而忘记并购只是帮助企业实现公司战略的手段。为了并购而并购，往往只是提升企业的规模。价值创造的实现，需要还原并购的真实面目：并购是一种投资活动，投资需要讲究投资回报！中国企业有时为了能成功获得目标公司，往往不计成本。

进入价值链高端是一件充满挑战的事情，如果以并购为手段的话，并购后的整合就很重要。可我们的企业在并购市场上并没有太多的经验，在并购后的整合过程中常常遭遇各种各样的问题。首先，收购完成后，怎么将两种不同管理体系融合，把我们的一些理念贯穿进去，这并不是简单的事情。尤其是国企，目前还是很传统的国企管理方式，这一套在海外企业行不通，需要高效的国际化运作。其次，语言文化是直接的挑战，这关系到我们派去的管理人员能否与目标公司的员工很好地沟通，我们的企业是否了解当地的商务规则、了解当地的劳工制度等。(www.daowen.com)

另外，这一轮的中美贸易摩擦，尤其是中兴事件提醒我们，真正的原创技术、基础性的技术是支撑一个产业或是国民经济行稳致远的基石。真正核心的技术是买不到的。提及高质量发展，需要我们的企业拥有自己的原创技术，需要它们参与到行业标准和技术标准的制定过程。研发，尤其是基础研究在这个阶段有特别的意义。过去40年，中国企业在研发层面上强调“发”（Development）太多，而对“研”（Research）的关注不够。中国的研发已经占到GDP的2%以上，但我们急需修正我们的研发战略，将视野放得更长远一些。

中国企业需要进入价值链的高端，并购，尤其是跨国并购并不是其必走之路。关键还是在于要找到能提升企业投资资本收益率的好的商业模式。要清楚并购是手段，绝非目的。

迷思四：我们国家的并购应以国家为主导，国有经济为龙头

这可能是一个正确的命题，但在改革开放已经40年的今天，说起来却令人唏嘘。我一再强调，并购是投资行为，任何投资只有在满足投资资本收益率大于资金成本的情况下，才可能为企业带来长远的收益和财富的增加。国有企业作为投资主体，由于软预算约束（Soft Budget Constraint），容易患上投资饥渴症。拼命投资把规模做大，能为代表国家行使管理职责的代理人提供大量的寻租机会。这个科尔奈在30多年前就已经详细论证过的问题（详见Kornai，1980），在我国现阶段更多了一层复杂性。在我们国家，生产要素市场的开放并不彻底。生产要素，尤其是资金的价格是被国家严格控制的。在这种利率被严格管制的背景下，资金价格被严重低估，背离市场价格。在这种情况下，投资资本收益率≥资金成本这个条件反而比较容易得到满足。那些能够从现有金融体系中以被压抑的廉价成本获得资金的企业（大部分是国企）会发现，到处都是好的投资机会，因为这些决策人实际感受到的资金成本可能不高，甚至为0。任何一个能带来正收益的投资项目可能都是好项目。在这种情况下，以国企为主体推动并购，目的可能是好的，带来的结果却不尽然。

[1]对于和多元化相关的学术研究不感兴趣的读者可以略过这一节。

[2]关于近期多元化经营的案例见“From Alpha to Omega”，The Economist，August15，2015。

[3]见Krugman，1994。

[4]Franko使用了两个衡量集团化经营的指标来描述这段历史变化。第一个指标为“真正的”集团化企业（True Conglomerates），是指拥有多种完全不相关的产品线的企业，其采用的战略属于鲁梅尔特（R.R.Rumelt）所定义的“非相关型战略”——企业相关比率很低，所开拓的新事业与原有的产品、市场、经营资源毫无相关之处，所需要的技术、经营资源、经营方法、销售渠道必须重新取得。由于对“不相关”的定义相对比较主观，Franko又使用了第二个指标——“高度多元化”（Highly Diversified），其定义为销售收入的40%属于非主营业务收入。

[5]对于华润创业的分析所使用的数据截至2011年。2012年以后华润创业推出的一些举措也印证了我在分析中给出的建议。