中国华润创业（股票代码：0291.HK，后简称为华润创业）是中国最大的央企之一——华润（集团）有限公司的控股子公司，在香港联合证券交易所上市交易。华润创业作为一家子公司，本身也发展成为一家多元化经营的企业，主要从事零售、饮品、食品加工、纺织及房地产等业务，业务范围遍及中国大陆及中国香港。其核心资产包括，中国最大的酿酒企业——华润雪花啤酒有限公司51%的股权。另外49%的股权由其合资方南非米勒（SAB Miller）持有。

尽管涉足的业务领域广泛，但华润创业只有两个主要的业务板块：零售和啤酒。华润创业是华润（集团）有限公司旗下的第一家上市企业，作为香港恒生指数成分股，多年以来是香港市场上表现最好的蓝筹股之一。从2006年5月至2011年4月，华润创业的年均股东总回报（TRS）高达19%，远超同期的其他实体零售企业，如沃尔玛（Wal-Mart）的5%、盖璞（Gap）的7%和家乐福（Carrefour）的-5%。然而与其他啤酒企业相比，华润创业的股市表现就没有那么引人注目了。其年均股东总回报（19%）虽然高于嘉士伯（Carlsberg）的14%、安海斯 布希英博（Anheuser-Busch InBev）的15%和喜力（Heineken）的7%，并与中国前三大啤酒企业之一的燕京啤酒持平（同为19%），但却不如南非米勒（SAB Miller）的21%以及其在中国的主要竞争对手青岛啤酒的36%。

我们应该如何评价华润创业的股市表现呢？华润创业作为一家拥有多个核心业务的企业集团，评价其业绩表现优劣的关键就在于，我们究竟把它看作是一家零售企业还是一家啤酒企业。

我们先把华润创业看作一家实体零售企业来分析。图7.12比较了华润创业与另外两家国际零售企业——沃尔玛和克鲁特（Colruyt）的投资资本收益率。为了更好地理解造成三家企业投资资本收益率差异的原因，我们将其分解成利润率和资本周转率两部分。如图7.12所示，2010年华润创业的税前投资资本收益率只有5%，大幅落后于沃尔玛和克鲁特，不到沃尔玛的三分之一，甚至只有克鲁特的零头而已。通过分析投资资本收益率的组成我们发现，导致这三家企业巨大差距的关键因素就是投入资本占销售收入的比例。华润创业为68%，而沃尔玛仅有30%，克鲁特甚至只有16%。进一步分析发现，这是由于华润创业固定资产投资占销售收入的比例过高所造成的。与另外两家企业相比，华润创业在经营活动中占用了太多的资本。我们还注意到，由于其业务的资本密集程度高也导致其折旧很高，进一步侵蚀了华润创业的利润率。

如图7.12所示，当我们把华润创业看作是一家实体零售企业时，它并不是一家伟大的价值创造者，但华润创业在股票市场的表现仍然比其他两家零售企业更为强劲，这着实令人难以理解。一个可能的解释就是，投资者看重的是中国消费的巨大增速，认为华润创业在中国的零售行业已成功地打下了基础，看好华润创业未来的发展。

图7.12 华润创业、沃尔玛和克鲁特投资资本收益率（ROIC）分析：2010年

来源：作者根据Datastream数据库数据计算。

如果我们把华润创业看作一家啤酒企业又会怎样呢？在图7.13中，我们比较了中国最大的三家啤酒企业——华润创业、青岛啤酒和燕京啤酒的投资资本收益率，这三家企业合起来占中国啤酒市场份额的40%以上。如图7.13所示，华润创业的投资资本收益率不如青岛啤酒和燕京啤酒，只有青岛啤酒的五分之一，燕京啤酒的一半。(www.daowen.com)

那么问题就出现了：华润创业不论作为实体零售企业还是作为啤酒企业，其经营表现都不如竞争对手，但是其在股票市场上的表现却非常优秀。很明显，华润创业股票的价格受到了投资者对其未来增长潜力积极预期的驱动。一旦华润创业无法实现股东的预期，其股价表现就可能迅速恶化。

图7.13 华润创业、青岛啤酒和燕京啤酒投资资本收益率（ROIC）分析：2010年

来源：作者根据Datastream数据库数据计算。

作为一家多元化经营的企业集团，华润创业在股市上的定位不够清晰。当投资者对其股票估值时，他们应该把华润创业看作一家类似沃尔玛的零售企业还是一家类似安海斯-布希-英博的啤酒企业？尽管其股价表现强劲，但糟糕的市场定位可能导致华润创业的估值“折价”。在一项未公开的研究中，我把华润创业拆分为三个业务板块：零售、啤酒和食品，假设每个业务板块都由独立的企业经营，每个业务板块企业的估值由各自行业平均的EV/EBIT乘数确定，其中EV代表企业价值，EBIT代表息税前利润。计算出三家独立经营的企业各自的估值之后求和，我们发现，三家企业估值之和比华润创业实际的估值竟然高出180%。也就是说，华润创业将三个业务板块放在一家企业里实施多元化经营，造成了巨大的“多元化折价”。如果华润创业能够将三个业务板块拆分，成立各自独立运营的实体，那便能释放出更多的市场价值。

最新的进展

在本书的写作过程中，华润创业展开了一系列的股权重组，决定专注发展啤酒业务。2015年8月3日，华润创业召开股东大会，会上股东通过了管理层提出的方案，将华润创业旗下的非啤酒业务全部出售给其母公司——华润（集团）有限公司，以专注发展啤酒业务。同年10月12日，华润创业召开股东特别会议，会上股东表决通过将企业名称从华润创业改为华润啤酒（控股）有限公司。

通过这些重组交易，原来的华润创业终于转而专注发展啤酒业务。新成立的实体——华润啤酒作为一家专业化的啤酒生产商，如今在全国25个省市共有98家啤酒厂，截至2015年年底，其产能突破2000万千升。华润啤酒也拥有全球销量第一的“雪花”啤酒品牌，国内的市场份额高达23.2%。随着消费成为中国未来经济的主旋律，新成立的华润啤酒已做好准备以专业化的经营战略抓住中国消费持续升级所带来的重大商机。