企业多元化经营最普遍的一个动机就是认为，多元化能够降低风险，提升企业价值。多元化经营的企业更加安全，更能够适应瞬息万变的商业环境。然而，人们对于多元化经营的质疑从未停歇，尤其是当我们发现多元化经营的企业相较于专业化经营的企业在股票市场上的估值往往会有一个折价时。实际上，实证金融学研究在过去30年中的一个重要发现就是“多元化折价”或“集团化折价”，指的就是前面描述的这种现象。如今，一提到“企业集团”，我们立刻就会想到“多元化或集团化折价”这个现象。它的存在似乎强烈表明企业价值受损很可能与多元化或集团化经营有关。

使用不同国家、不同时期数据所进行的学术研究都广泛证明了“多元化折价”的存在。在针对美国上市企业（不包括金融服务与公共事业领域的企业）的研究中，朗（Lang）和斯图尔兹（Stulz）于1994年，博格（Berger）和欧菲克（Ofek）于1995年分别发现多元化经营的企业在市场估值上平均有10%的折价。也就是说，如果这些多元化的企业把业务板块分拆并各自独立专业化经营的话，其股东平均能够获得10%的价值提升。

尽管多元化折价的证据已相当明显，但长期以来人们一直认为多元化折价仅仅出现在工业企业和非金融服务企业中。但自从20世纪90年代起，大型金融机构开始普遍采用“全能银行”模式，商业银行与投资银行之间的界限变得越来越模糊。花旗集团（Citigroup）、摩根大通（JP Morgan）、汇丰集团（HSBC）和苏格兰皇家银行集团（RBS）等金融行业的巨型企业集团几乎在金融服务的每个领域都势不可挡。在2007年《金融经济学期刊》（JournalofFinancialEconomics）上的一篇论文中，经济学家罗斯·莱文（Ross Levine）和吕克·拉文（Luc Laeven）提供的实证证据显示，“多元化折价”同样也存在于金融机构中。从20世纪90年代到21世纪初这段时间，“全能银行”的商业模式在金融企业集团中间流行起来，导致短期内各金融机构的规模迅速扩张，但其在股票市场上的折价却未引起人们的重视。2008—2009年全球金融危机以后，大型金融企业集团往往和“大而不倒”“代理问题”“不透明”等词联系在一起。学术界和政策制定者都认为这些金融机构的多元化经营在一定程度上造成了这场金融危机的爆发。

学术界仍然在尝试全面理解多元化经营对企业价值的影响。一种被普遍接受的解释是由朗和斯图尔兹于1994年以及博格和欧菲克于1995年所提出的——多元化经营会降低企业的投资效率，导致投资资本收益率下降和价值受损。因此，多元化企业股票的估值往往存在“折价”。拉蒙特（Lamont）、申铉汉（Hyun-Han Shin）和斯图尔兹（Stulz）于1997年发现，多元化经营的企业集团中，业绩表现好的部门会补贴业绩表现不好的部门，这进一步验证了多元化经营降低了投资效率这个假设，因为集团内的补贴往往效率低下，导致企业价值受损。哈佛商学院教授大卫·夏夫斯坦（David Scharfstein）于1998年提供证据表明，多元化企业中的个别部门在做投资决策时，相较于独立经营的企业对本部门的现金流不够敏感，这个结论也与多元化降低投资效率的假说相符合。哈比卜等人（Habib et al.，1997）在1997年提出一个模型，发现如果将多元化经营的企业按业务板块分拆成数家独立运营的企业，分拆后的企业股票价格能更加真实可靠地反映企业信息，有助于企业管理者更好地做出投资决策，并降低投资者对于资产价值的不确定性。同样，我在2008年发表的一篇论文中也明确指出^[2]，企业的股票价格能给管理者提供非常有价值的信息，多元化经营导致企业价值受损就是因为多元化企业的股价缺乏信息含量，不能真实地反映企业情况。真实可靠的信息反映在股价上，能够提升企业投资效率，减少多元化折价。这个方向的研究明确指出，资产剥离或分拆能够提升企业的整体价值。这就是多元化折价的第一种解释。

多元化折价的第二种解释就是，相较于专业化经营的企业，投资者对于多元化经营的企业所要求的最低回报率更高，因此拉低了企业的估值。拉蒙特（Lamont）和波尔克（Polk）在2001年发现，实证观察中多元化折价的一半左右可以用投资者所要求的更高的回报率（即，用来折现未来现金流的折现率）来解释。然而，这两位学者并未解释究竟是什么原因造成了投资者对多元化程度不同的企业所要求的最低回报率不同。(www.daowen.com)

许多学术研究都在探讨，多元化折价是否是由投资效率低下所导致的。在评估多元化导致企业价值受损时出现的一个问题就是，多元化本身是一个内生变量，是企业投资的一种。不考虑多元化决策的内生性可能会导致错误的推论。例如，坎帕（Campa）和凯迪亚（Kedia）于1999年发现，当控制了多元化决策的内生性因素时，多元化造成的折价大幅下降，在有些情况下甚至完全消失了。格拉汉姆（Graham）、莱

^[2] 见Liu and Qi，2008。蒙（Lemmon）和沃尔夫（Wolf）于2002年研究了多元化企业的各业务板块在被兼并以前作为独立经营企业时的业绩表现，发现其财务业绩表现早在兼并以前就已经不佳并且持续恶化。多元化（兼并）致使企业价值受损，受损价值中的一半左右都是由于母公司兼并了价值本身就很低的企业或资产所导致的。怀特德（Whited）于2001年发现证据，认为多元化折价并不能用投资效率低下来解释，因为在把托宾的Q比率作为投资机会的代理指标时的测量误差未被修正。

关于多元化经营对于企业净价值的影响的辩论仍如火如荼地进行着。多元化是否一定会导致企业价值受损，这个问题仍有待进一步的探讨。