具有中国特色的公司治理，尤其是股权的高度集中和金字塔结构的大量使用，推动了中国经济中许多庞大的企业帝国快速崛起。这反过来也使得这些企业的所有者控制了中国经济的大半壁江山。这些庞大的企业帝国控制着经济中的关键资源，为它们在与其他企业的竞争中带来了不公平的优势，进一步压缩了中小企业的生存和发展空间，更阻碍了创新创业的动力。

试想，一个22岁的年轻人大学刚刚毕业，要么在一家著名的大企业集团中工作，有着清晰的职业生涯规划、稳定的收入和安全的保障；要么加入一家创业企业，未来充满着不确定性；或者自己创业，面临更多的不确定性。如果他明确地知道强大的企业帝国随时能够将小小的创业企业消灭的话，他何必冒险去一家毫无希望的小企业工作或创业呢？当中国最优秀的大学毕业生都以能在中石化、工商银行、中国移动和阿里巴巴这样的企业找到工作为荣时，中国又怎么会出现乔布斯、比尔·盖茨、马斯克和扎克伯格这样的人物呢？如果中国决心实现从增长数量向增长质量的转型，就必须转变这些大企业的心态，从疯狂追求经营规模转为追求利润水平和投资资本收益率。

在一个利率高度管制、大部分投资决策主体是国企甚至地方政府、信贷市场存在明显泡沫的经济体里，因为金融抑制的原因，资金成本被人为地压得很低。实体经济中，因为政府不公平的政策对待和市场竞争的不完整性，投资资本收益率有可能被人为地放大。在这样一种制度扭曲下，ROIC≥WACC失去应有的指导资源配置和解决代理人问题的功能。我在这里讨论公司治理的实质，彰显的其实是进一步的体制改革对全面提升公司治理的意义。深化结构性改革的下一步，是让生产要素（资金、土地、劳动力等）能够完全市场化，其价格由供需双方决定。这样，ROIC≥WACC才不失其功能；这样，讨论公司治理才有实质含义。公司治理（Corporate Governance）其实取决于公共治理（Public Governance）和政府治理（Administrative Governance）。

“摸着石头过河”是过去二十年中国资本市场取得快速发展的重要原因。在中国企业开启第二次长征之际，我们才发现已经位于河中央。这时，除了仔细掂量脚下的石头，我们更须回首来路、展望规划未来可能的路径。更重要的是，我们绝不能摸着脚下的石头去找河！

[1]见“万福生科造假案处罚打折的标杆！”《南方周末》，2013年5月24日。

[2]由于财务状况异常、审计公司给出的警告等其他原因，上市企业也会被“特别处理”（ST）。

[3]见Bai，Chong-en，Qiao Liu，and Frank Song，“The value of corporate control：evidence from China’s distressed firms”，University of Hong Kong working paper，2004。

[4]注：被冠以“ST”的企业有24个月的时间扭亏为盈，否则将被要求退市。因此，24个月是ST股改善其经营表现的合理时间范围。

[5]见Liu，2006。

[6]见Liu，Zheng，and Zhu，2012。

[7]见Jensen and Meckling（1976）。Jensen（1986）进一步扩展了在Jensen and Meckling（1976）中的论述。

[8]这种利益的攫取体现在各种形式上，如过高的高管薪酬、为关联企业提供贷款担保、转移定价以及发行新股导致的股权稀释。Johnson，La Porta，Lopez de Silanes，and Shleifer，2000。使用“利益输送”（Tunneling）一词来形容资源和利益从企业转移至控股股东的过程。亚洲金融危机中的很多证据表明，“利益输送”在新兴市场中是一个非常严重的代理问题。(www.daowen.com)

[9]见Becht，Bolton，and Roell，2003，p.1718。

[10]见Bai等，2004。

[11]见Bai，Liu，and Song，2004。

[12]见Cha，2001。

[13]见LLSV，1997，1998，2000，2002。

[14]见Pistor and Xu，2005。

[15]见Shleifer and Vishny，1998。

[16]一般情况下，控股股东甚至不需要50%的股权就能完全控制一家企业。为方便理解，可以把上述股权安排理解为控股股东持有A公司50%再加1股的股权。该假设不影响文中的分析结论。

[17]见Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes，and Shleifer，2000；Bertrand，Mehta，and Mullainathan，2002；Bae，Kang，and Kim，2002和Claessens，Djankov，Fan，and Lang，2002。

[18]详见Liu，Zheng，and Zhu，2012。

[19]支持的证据见Khanna and Palepu，2000。