公司治理源于代理问题（Agency Problems）。现代公司制度最大的一个特点是所有权和管理权的分离。但是，所有权和管理权的分离使得行使管理权的“代理人（Agent）”可能会做出一些只对自己有利而伤害到公司其他利益相关方（Stakeholders）的行为。这就是我们理解的代理问题。代理问题必然会带来一系列的“代理成本”（Agency Costs），使得企业价值最大化的目标难以实现。早在300多年前，亚当·斯密就在《国富论》中提出应该建立一套行之有效的制度来解决所有人和代理人之间的利益冲突。公司治理的现代理论则起源于Berle和Means在1932年的开创性研究。他们认为，公司的管理者常常追求个人利益的最大化，而非股东利益的最大化。

经济学家迈克尔·詹森（Michael Jensen）和威廉·梅克林（William Meckling）在四分之一个世纪后将“代理理论”进一步发扬光大^[7]。企业的目标是股东（委托人）价值最大化，在这个前提下，他们认为企业的管理者（代理人），尤其是持股比例低的管理者，往往有着与股东不一致的动机和利益。因此，企业管理者需要受到活跃市场的约束，包括接管收购的威胁。詹森和梅克林不仅准确地指出了代理问题的实质，而且也提出了相应的解决机制——接管收购，尤其是恶意收购。

举一个简单例子来说明代理问题。一家公司市值10亿美元。一天，公司CEO（注：代理人）提议公司花费1亿美元购买公务机组，以节省时间和差旅费用。从价值最大化的角度讲，这个提议非常荒谬。这项投资的成本是1亿美元，收益是节省的时间和差旅费的货币价值，估计为2千万美元左右。显然，这是一个投资资本收益率为负的投资项目，绝对应该被否决。但是，如果这个CEO很强势，在董事会层面有很大的影响力的话，他完全可能说服董事会批准这一提议。这样，一个投资资本收益率为负的投资项目被采纳，企业的价值就会受到伤害。这是一个典型的代理问题！

代理问题不可避免地带来了各种代理成本，使企业无法专注于价值的最大化。近几年，随着一些企业的控股股东为追求自身利益而伤害到中小股东，另一种利益冲突逐渐浮出水面。拉波塔（La Porta）、洛佩兹·德·西拉内斯（Lopez de Silanes）、施莱弗（Shleifer）和维什尼（Vishny）（学术界并称这四位学者为LLSV）于1998年甚至声称，在大企业中，解决代理问题的核心就是约束控股股东对中小股东利益的攫取^[8]。这个发现对于东亚地区尤其是中国企业越来越普遍采用的企业集团模式提出了重大挑战。

公司治理，广义的理解指的是可以用来降低代理成本、约束代理问题的一系列机制的总合。正如Denis和McConnell所讲：“公司治理是企业内部机制和外部机制的总和，它们可促使那些追逐个人利益的公司控制者（他们决定公司的运作）所作出的决策能以公司所有者（企业的出资者）的利益最大化为原则。”在业界，美国教师养老基金公司（TIAA-CREF）把公司治理定义为“一套制度的集合，这些制度能使得股东的利益与那些管理公司事务的董事会和管理层的利益之间保持一种适当的平衡。”

既然良好的公司治理的目标是解决各种“代理问题”，并最大化企业价值，那么什么样的机制才能够确保企业创造价值呢？贝希特、波顿和罗尔三位学者于2003年指出五种解决代理问题的方法：（1）选举董事会来代表股东的利益；（2）在必要时接管控制权或通过争夺控制权来保障企业价值创造的目标得以实现；（3）外部大股东积极并持续地监督；（4）通过高管薪酬合同将管理层与投资者的利益协调起来；（5）明确定义CEO的信托责任以及股东使用集体诉讼的权力，以阻止企业做出违反投资者利益的决策，或在投资者利益受损时寻求赔偿^[9]。

我们也可以把公司治理的机制分成两种，分别从内部或外部解决不同企业权力所有者之间的利益冲突，尤其是企业所有者和管理者之间，以及控股股东和中小股东之间的利益冲突。公司治理的内部机制包括股权结构、高管薪酬、董事会和财务信息披露等。公司治理的外部机制包括有效的接管收购市场、法律体系和投资者基础等。

在资本市场相对发达的美国和英国，公司治理机制的设计基本上围绕着现有的市场机制来进行，形成了公司治理的“市场模式”。该模式具有以下特征：（1）股权分散；（2）财务信息披露频繁且较准确；（3）董事会主要由独立董事主导，以保证客观性；（4）收购兼并及私募/风投（PE/VC）市场活跃，对企业高管形成外部监督；（5）投资者主要是机构投资者，能够更好地监督企业高管并保护股东的权利；（6）保护股东尤其是中小股东利益的法律得到严格实施。(www.daowen.com)

而在资本市场相对不发达、银行在金融体系中地位更为显著的经济体（比如，日本和亚洲大部分新兴经济体包括中国），公司治理机制的设计普遍强调自上而下的控制与监管，相对淡化对市场的依赖，这便是与市场模式相对立的管控模式（the Control Model）。在我们国家资本市场“向上成长”的这二十多年，由于一直强调资本市场在国企改革中的辅助性作用，采纳的其实一直是行政控制式的公司治理模式（Administrative Approach to Corporate Governance）。这里，政府对资本市场的控制反映在诸多层面，包括对上市资格的严格控制（例如，早期的上市额度制管理）、上市公司股权的高度集中、权力很大的中国证监会以及上市公司里央企和地方国企占绝大比重等。

以中国为例，公司治理的“管控模式”具有以下显著特点：（1）股权结构集中，几乎每家上市企业都有一个绝对意义上的控股股东；（2）财务信息仅有限、有选择地披露；（3）尽管根据公司治理法规，董事会必须选举出数位独立董事，但在大多数情况下独立董事并不积极参与企业决策；（4）直到最近几年接管收购及私募/风投市场才活跃起来；（5）如前文所述，中国股市中个人投资者（散户）占交易总量的80%以上，主要反映了中国财富管理行业还不发达；（6）中小股东的利益难以得到保护，法律执行不力。

显然，各国所采用的公司治理模式基本上就是上述两种模式的结合，用来解决公司治理中潜在的代理问题。从这个角度来看，不论是“市场模式”还是“管控模式”，它们都过于极端，两者中间还有很多手段可供使用，关于两种模式孰优孰劣的辩论永远没有结论。1997年前，这两种模式共存，利弊各有所好。之后，出现两个分水岭：1997年至1998年的亚洲金融危机和2007年肇始于发达国家的全球金融危机。对前者的反思使得大多数亚洲企业认识到金融危机的实际根源是公司治理的危机，是企业实际控制人道德风险泛滥的结果。这种反思促使亚洲企业开始了漫长的由“管控模式”向“市场模式”的转换过程。我们看到，自1999年起，亚洲各国陆续出台的一系列提升公司治理的举措，无不是以市场模式作为标准来设计。

历史在这时开了个玩笑。2007年，亚洲金融危机十年之后，就在各种各样的反思活动紧锣密鼓进行之时，一个规模更大的危机在盛行“市场模式”的英美金融机构率先爆发。历史当然不会在这里掉头回行。鉴于中国经济在这一轮危机中的亮丽表现，“中国模式”，还有针对“华盛顿共识”的“北京共识”这样的提法应运而生。在一个概念满天飞扬的时代，什么是“中国模式”，什么是“北京共识”，其始作俑者并没有严谨的叙述。而我们也正式进入了一个没有标准，没有偶像的时代！

我在这里花很大篇幅叙述公司治理的这一段历史，主要是想强调我们在理解公司治理时的一个误区：我们太强调模式或是形态的争论，而忽略了公司治理的实质。设立公司治理机制的目标，不论在哪一种模式下，都是为了能够解决代理问题，降低公司控制人和管理者的寻租空间。对此，学者施莱佛和维西尼在他们影响深远的文章中指出（见Shleifer和Vishny在1997年《金融期刊》上关于公司治理的综述），公司治理应该保障公司资金的提供方，无论他们是股东或是债权人，都能够得到合理的回报。

在中国现阶段，结合我在前文的讨论，我对公司治理有一个更具操作性的描述——好的公司治理就是有一套行之有效的内部或外部机制，使得以下不等式成立：即投资资本收益率大于资金成本。假定一个企业的投资资本收益率是15%，就意味着这家企业每投入一元的资本能够赚一毛五的税后利润；如果这家企业的资金成本是10%，那么这家企业获得一元资本所需支付的成本是一毛钱。如果一家企业能够持之以恒地以ROIC≥WACC作为投资决策的依据，那么这些投资就能够带来正的经济附加值[注：如我在前文所述，经济附加值EVA的一个简洁定义就是（ROIC-WACC）×投入资本]，提升企业基本面，从而使企业的利益相关方受益。这样，投资决策人的寻租空间缩小，其代理人问题也就得到了实质性的控制。

作为佐证，我们可以参考亚洲金融危机前的韩国财团的例子。1996年，韩国前三十大财团的平均负债权益比达到了600%，而当时它们的平均投资资本收益率也就是3%～4%。投资资本收益率远小于加权平均资本成本。这样一种微观经济基础反映了极为严重的代理人问题，必然带来金融危机——因为太多的投资没有效益，迟早会转换成银行坏账。