爱上一匹野马，可我家里没有草原。

——《董小姐》

2013年5月10日，一个炎热的初夏下午，中国证监会新闻发言人在北京金融街富凯大厦101室的会议大厅公布了对上市公司万福生科相关责任人和机构的处罚结果。万福生科的财务作假要追溯到五年前。2008年至2010年间，万福生科虚增销售收入7.4亿元，虚增营业利润1.8亿元。为此，万福生科于2011年9月27日成功在深圳证券交易所上市，其上市的保荐机构为平安证券。2012年9月14日、18日，万福生科先后被湖南证监局、中国证监会稽查总队立案调查，揭穿了其企业财务造假的黑幕。

在2013年5月10日证监会公布的处罚结果中，上市公司万福生科只是被证监会处以30万元罚款。而作为造假“帮凶”的保荐机构平安证券，被罚没7575万元，并被暂停保荐资格3个月。万福生科造假上市的事实确凿，但因“不触及终止上市条件”得以继续在深交所交易。这引发了媒体、业界和监管层关于“中国造假成本太低”的热论^[1]。遗憾的是，像万福生科这样的故事在中国资本市场上屡见不鲜，层出不穷，徒增一系列关于中国上市公司的公司治理水平太差的感慨。(www.daowen.com)

我们再来看看关于中国上市企业的另一个有意思的“谜”。自从1998年以来，中国证监会引入了特别退市机制，用来规范上市企业的公司治理实践。按照中国证监会的规定，沪深证券交易所开始对连续两年亏损的上市企业进行特别处理^[2]，把这类企业股票归类称为“ST股”。如果在规定的时间内被冠以“ST”的企业无法扭亏为盈，该企业将有可能被要求退市。在2004年发表的一篇学术论文中^[3]，我与几位合著者研究了被冠以“ST”前后企业股票的市场表现，发现样本中的66支ST股，在从被冠以“ST”3个月以前到被冠以“ST”24个月之后的这段时间，平均表现比市场整体高出32个百分点^[4]

为什么如此明显的坏消息在中国股市居然产生了如此积极的市场反应？我们的解释是，ST股的超额收益反映了其控股股东（原控股股东或新控股股东）对该企业投入资源，以保持或获得该企业的控制权所付出的代价。由于控股股东投入了自己的资源以提升ST股企业的表现，ST股的股价自然上涨。因此，在被冠以“ST”期间，ST股的超额收益率反映的是控股股东能够从上市企业中攫取的私利（Private Benefits）。在公司治理机制失效、私利盛行的市场中，我们如何能期待上市企业会以价值创造而非追逐私利作为自己的终极目标呢？

当资本市场上的中国企业大量地以万福生科这样的手法大玩财计，弄虚作假时，谁还能相信这些企业的经营目标是价值创造呢？谁又能相信中国未来的伟大企业会起步于这些企业呢？除了像投资拉动的经济增长模式，薄弱的制度基础设施这些外部因素在桎梏中国企业从大到伟大之外，中国企业问题丛生的公司治理机制也是另一个重要原因。