在改革期间，中国政府采取了适度的“金融抑制”政策。对于一个资金相对稀缺的国家，集中力量把稀缺的金融资源优先配置到国家重点发展的领域，这是一个很自然的选择。尤其是中国在推进工业化进程中，对资本的需求很旺盛，采用“有所为，有所不为”的金融发展战略有极大的合理性。适度的金融抑制在改革期间有两种主要的表现形式：第一，政府严格管制关键利率，确保商业银行等金融机构存贷款利差的稳定。第二，政府严格把控金融服务业的许可证。

金融抑制不可避免地会带来一些不利的经济后果。首先，稀缺的资金配置到受政府特别照顾的企业和部门中，但这些部门由于软预算约束，投资效率不佳^[8]。而企业由于软预算约束，不需要履行其债务约定，导致企业决策者所考虑资本成本很低，这反过来又会促使企业进一步投资。这种过度投资的倾向往往会更进一步拉低投资的效率。事实上，如果“刚兑”不能打破的话，企业感受到的资本成本是零。在这种情况下，没有真正的金融。

其次，在利率受到管制的情况下，企业的资本成本不是由市场的供需情况来决定的。政府设定的利率水平低于自由市场，将财富从储户转移至银行，然后又转移至借款方（企业）。银行从中获益，因为政府规定的存贷款利差大且稳定——大约在3个百分点左右，银行只需要把存款贷出便可轻松获利。银行因此可以获得稳定且丰厚的利润。能够得到融资的借款方（企业）也从这种制度安排中获益，因为借款利率被人为地压低，企业能够以较低的成本获得信贷。但与此同时，辛苦挣钱将钱存入银行的储户却只能拿到微薄的回报。

扭曲的资本成本导致资本配置失当，损害了资本的使用效率。资本成本偏低时，能够获得融资的企业就更容易受到诱惑，使用“廉价”的信贷做出不必要的投资。对于理性的企业家而言，只有当项目的投资资本收益率大于加权平均资本成本时才会决定投资。然而，由于利率受到政府的管制，银行的贷款利率并不能反映市场上资金真实的供需情况。当国有企业能够从国家垄断的金融体系中以远低于市场利率的成本获得资金时，将导致国有企业巨大的投资冲动。举例而言，对于一家国有企业而言，根据其信用评级，它在市场的资本成本应为12%，那么这家企业应该只有在投资资本收益率高于12%时才会决定投资。但如果国家垄断的金融体系把贷款利率设定为7%，那么这家企业投资决策的门槛便立刻降低了。此外，按以往的惯例，国有企业不论财务表现如何，政府从未允许其破产。只要不担心有违约破产的风险，国有企业就会尽可能地多借贷用于投资。因此，许多本不应该获得投资的项目纷纷启动。这些投资项目虽然能大幅扩张企业的规模，但并不能提升企业的投资资本收益率，也并不能提升企业的价值。

如果投资的决策者是地方政府的话，那么情况同样糟糕。由于地方政府之间存在追逐经济增长的政绩竞赛，因而地方政府有着强烈的投资冲动。由于软预算约束，地方政府官员所考虑资金成本非常低，在极端的情况下他们甚至会认为资金没有任何成本。他们认为银行是由国家控制的，所以银行的债务便无须偿还。因此，考虑欠妥的投资项目纷纷启动，虽然推动了当地GDP的增长，但却没有创造较高的经济价值。(www.daowen.com)

在这里，无论是地方政府还是国有企业，其决策行为都是理性的，都遵循了价值投资的原则，即投资资本收益率（ROIC）≥加权平均资本成本（WACC）。但是，由于金融中介的扭曲及其所导致的低于市场利率的资本成本，这些看似理性的投资决策却没有产生理想的结果——人为压低的资本成本对应着的是低水平的投资资本收益率。

金融抑制对私营部门也产生了深远的影响。当金融资源的配置向国有部门倾斜时，民营企业和中小企业就难以获得资金，因此被迫借助非正规的融资渠道，如地下钱庄、典当行、信托公司以及近期兴起的P2P借贷平台和大量的资管计划等，不可避免地承担了高昂的资本成本。这也在一定程度上解释了近几年影子银行系统在中国大行其道的原因——影子银行为民营企业和中小企业提供某种融资支持，帮助它们缓解了融资难的问题。然而，大量的影子银行业务置身于金融监管体系之外，本身并不透明，这也带来了系统性金融风险的汇聚。

民营企业和中小企业仍然无法像国有企业那样轻易地获得融资支持去扩张规模。举例来说，一家典型的民营企业从影子银行获得的资本成本可能高达24%。那么，理性的决策者只有在项目的投资资本收益率高于24%时才会决定投资。但是，在中国经济高速发展了40年以后，还有多少项目能够实现这么高的收益率呢？由于金融中介的低效，中国的民营企业不得不放弃许多不错的投资机会，私营企业在这种背景下存在着投资不足的现象。因此，中国大型的民营企业只是凤毛麟角。