在项目评估时，是否要衡量与处置项目的特有风险？答案是肯定的。

首先，项目的特有风险、公司风险和系统风险有高度的相关性。如果整个经济形势好，公司的经营状况就会比较好，大部分项目的状况也会比较好。反过来看，项目状况好的一个重要原因是公司经营状况好，而公司经营状况好的一个重要原因是整个经济形势比较好。因此，从一个项目的状况就可以大体看出公司经营的好坏，甚至整个经济形势的好坏。因此，在典型情况下，项目特有风险和项目的公司风险高度相关，项目特有风险是公司风险的一个很好的度量；对于大多数公司来说，市场风险与公司风险高度相关，公司风险高于平均水平的项目会有更高的市场风险，或者说，公司风险低的项目其市场风险也比较低。

其次，项目的公司风险和系统风险是很难计量的。衡量项目的特有风险比衡量项目的公司风险和系统风险要容易。我们能够判断一个特定项目的特有风险比公司项目的平均风险水平高或者低，对此我们比较有信心，而对于项目公司风险和系统风险的判断，往往缺乏信心。

衡量项目特有风险的方法主要有三种：敏感性分析、情景分析和模拟分析。

（一）敏感性分析

敏感性分析是一项有广泛用途的分析技术。投资项目的敏感性分析，通常是在假定其他变量不变的情况下，测定某一个变量发生特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响。敏感性分析主要包括最大最小法和敏感程度法两种分析方法。

1.最大最小法

最大最小法的主要步骤是：

（1）给定计算净现值的每个变量的预期值。计算净现值时需要使用预期的原始投资、营业现金流入、营业现金流出等变量。这些变量都是最可能发生的数值，称为预期值。

（2）根据变量的预期值计算净现值，由此得出的净现值称为基准净现值。

（3）选择一个变量并假设其他变量不变，令净现值等于零，计算选定变量的临界值。如此往复，测试每个变量的临界值。

通过上述步骤，可以得出使基准净现值由正值变为负值（或相反）的各变量最大（或最小）值，可以帮助决策者认识项目的特有风险。

【例7-4】A公司拟投产一个新产品，预期每年增加税后营业现金流入100万元，增加税后营业现金流出69万元；预计需要初始投资90万元，项目寿命为4年；公司的所得税税率为20%。有关数据如表7-3的“预期值”栏所示，根据各项预期值计算的净现值为22.53万元。

由于各变量具有不确定性，据此计算的净现值也具有不确定性。假设主要的不确定性来自营业现金流，因此，只分析营业现金流入和营业现金流出变动对净现值的影响。首先分析营业现金流入变动的影响：令净现值等于零，其他因素不变，求解此时的税后营业现金流入，其结果为92.89万元。该数据表示，如果每年税后营业现金流入下降到92.89万元，则净现值变为零，该项目不再具有投资价值。其次分析营业现金流出的影响：令净现值为零，因素保持基准状态，求解此时的税后营业现金流出，其结果为76.11万元。该数据表明，税后营业现金流出上升至76.11万元，则项目不再具有投资价值。如果决策者对于上述最小营业现金流入和最大现金营业流出有信心，则项目是可行的。如果相反，决策者认为营业现金流入很可能低于上述最小值，或者营业现金流出很可能超出上述最大值，则项目风险很大，应慎重考虑是否应承担该风险

表7-3　最大最小法敏感性分析表

还可分析初始投资额、项目的寿命等的临界值，或者进一步分析营业现金流量的驱动因素，如销量最小值、单价最小值、单位变动成本最大值等，更全面地认识项目风险。

2.敏感程度法

敏感程度法的主要步骤如下：

（1）计算项目的基准净现值（方法与最大最小法相同）。

（2）选定一个变量，如每年税后营业现金流入，假设其发生一定幅度的变化，而其他因素不变，重新计算净现值。

（3）计算选定变量的敏感系数。

敏感系数=目标值变动百分比/选定变量变动百分比

它表示选定变量变化时导致目标值变动的百分数，可以反映目标值对于选定变量变化的敏感程度。

（4）根据上述分析结果，对项目的敏感性做出判断。

依照前例数据，先计算税后营业现金流入增减5%和增减10%（其他因素不变）的净现值，以及税后营业现金流入变动净现值的敏感系数，计算过程如表7-4所示。然后按照同样方法，分别计算税后营业现金流出和初始投资变动对净现值的影响，计算过程如表7-5和表7-6所示。

表7-4　敏感程度法：每年税后营业现金流入变化

表7-5　敏感程度法：每年税后营业现金流出变化

(www.daowen.com)

续　表

表7-6　敏感程度法：初始投资变化

表7-4、表7-5、表7-6中分别计算了三个变量变化一定百分比对净现值的影响，向决策人展示了不同前景出现时的后果。这些信息可以帮助决策人认识项目的特有风险和应关注的重点。例如，税后营业现金流入降低10%就会使该项目失去投资价值，若这种可能性较大就应考虑放弃项目，或者重新设计项目加以避免，至少要有应对的预案。该变量是引发净现值变化的主要敏感因素，营业收入每减少1%，项目净现值就损失14.07%，或者说营业收入每增加1%，净现值就提高14.07%。若实施该项目，应予以重点关注。次要敏感因素是税后营业现金流出，相对不很敏感的因素是投资额，但都具一定的影响。因此，从总体上看该项目风险较大。

敏感分析是一种最常用的风险分析方法，计算过程简单，易于理解，但也存在局限性，主要有：

（1）在进行敏感分析时，只允许一个变量发生变动，而假设其他变量保持不变，但在现实世界中这些变量通常是相互关联的，会一起发生变动，但是变动的幅度不同；

（2）每次测算一个变量变化对净现值的影响，可以提供一系列分析结果，但是没有给出每一个数值发生的可能性。

（二）情景分析

情景分析是经常使用的一种评估项目风险的方法。

情景分析与敏感性分析的区别是：情景分析允许多个变量同时变动，而不是假设前提因素不变；考虑不同情景下关键变量出现的概率。

情景分析一般假定三种情景：基准情景，即最可能出现的情况；最坏情景，即所有变量都处于不利水平；最好情景，即所有变量都处于理想局面。通常假设基准情景出现的概率为50%，最坏和最好情景出现的概率各占25%。实际的概率分布可能并非如此，但这样估计并不妨碍我们发现风险分析中的主要问题。

情景分析的主要过程是：根据不同情景的三组数据计算不同情景下的净现值，然后计算预期净现值及其离散程度。

【例7-5】假设某投资项目需购买一台设备，支付现金24万元，设备寿命期6年，没有残值，采用直线折旧法。项目的资本成本率是10%，所得税税率是25%。其他信息如表7-7所示。

表7-7　项目的相关信息

续　表

根据计算结果可知，项目有一个正的期望净现值185 731元，有望盈利；最坏的情景净现值为-91 920元，要看公司是否可以承受，对于一个大公司来说此数额不会给整体带来灾难；如果万事如意，净现值为476 447元。净现值变化系数1.08，可以反映项目的特有风险，可以与其他项目或者公司的现金流量变化系数相比。例如，公司现金流量的变化系数是1，那么该项目的特有风险比公司现有资产的平均风险大一些。

情景分析存在的局限性：只考虑有限的几种状态下的净现值，实际上有无限多的情景和可能结果；估计三种情景出现的概率，有一定主观性，需要经验和判断力。

（三）模拟分析

模拟分析也经常被称为蒙特卡洛模拟。它是敏感分析和概率分布原理结合的产物。模拟分析使用计算机输入影响项目现金流量的基本变量，然后模拟项目运作的过程，最终得出项目净现值的概率分布。采用模拟分析需要知道未来现金流量的连续分布概率。

模拟过程通常包括如下步骤：

（1）对投资项目建立一个模型，即确定项目净现值与基本变量之间的关系。基本变量包括收入、单价、单位变动成本等。有时使用更为基本的变量，如人工成本、材料价格、材料消耗量等。

（2）给出基本变量的概率分布。

（3）从关键变量的概率分布中随机选取变量的数值，并计算不同情景下的净现值。

（4）重复步骤（3）多次，如1000次，直至得到项目净现值具有代表性的概率分布为止。

（5）评估项目净现值的概率分布，它反映了项目的特有风险。

模拟方法比情景分析是一个进步。它不是只考虑有限的几种情景，而是考虑了无限多的情景。

模拟方法的主要局限性在于基本变量的概率信息难以取得。由于分析人员很难挑选到合适的分布来描述某个变量，也很难选择该分布的各种参数，当这些选择进行得很随意时，我们所得到的模拟结果尽管在理论上很吸引人，但实际上毫无用处。