（一）加权平均成本与权益资本成本

计算项目的净现值有两种办法：一种是实体现金流量法，即以企业实体为背景，确定项目对企业实体现金流量的影响，以企业的加权平均资本成本为折现率；另一种是股权现金流量法，即以股东为背景，确定项目对股权现金流量的影响，以权益资本成本作为折现率。

【例7-3】某公司的资本结构为负债60%，所有者权益40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，其加权平均资本成本为

加权平均资本成本=5%×60%+20%×40%=11%

该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20%。

按照实体现金流量法，项目引起的公司现金流入增量是每年11万元，这个现金流应由债权人和股东共享，所以应用两者要求报酬率的加权平均数作为资本成本进行折现。

净现值=实体现金流量÷实体加权平均资本成本-原始投资

　　　=11÷11%-100=0（万元）

按照股权现金流量法，项目为股东增加的现金流量是每年8（11-3）万元，这个现金流量属于股东，所以应用权益资本成本作为折现率。

净现值=股权现金流量÷股东要求的收益率-股东投资额

　　　=8÷20%-40=0（万元）(www.daowen.com)

这个例子说明了什么？

（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。如果实体现金流量折现后为零，则股权现金流量折现后也为零；如果实体现金流量折现后为正值，股权现金流量折现后也为正值。值得注意的是，不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均资本成本折现股权现金流量。经常有人问：“借款利息是否应计入现金流量？”这个问题不能用“是”或“不是”来回答，要看你使用的折现率是加权平均资本成本还是股权资本成本。利息是实体现金流量的一部分，但不是股权的现金流量。

（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。

（3）增加债务不一定会降低加权平均资本成本。如果市场是完善的，增加债务比重并不会降低加权平均资本成本，因为股东要求的报酬率会因财务风险增加而提高，并完全抵消增加债务的好处。即使市场不够完善，增加债务比重导致的加权平均资本成本降低，也会大部分被权益资本成本增加所抵消。

（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。因为股东要求的报酬率不但受经营风险的影响，而且受财务杠杆的影响，估计起来十分困难。不如把投资和筹资分开考虑，首先评价项目本身的经济价值而不管筹资的方式如何，如果投资项目有正的净现值，再去处理筹资的细节问题。筹资只是如何分配净现值的问题，主要是利息减税造成的股东和政府之间的分配问题。

（二）项目系统风险的衡量与处置

如果项目的风险与企业当前资产的平均风险相同并且企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资，那么，用企业当前的加权平均资本成本作为项目的折现率，来衡量与处置项目系统风险。

如果新项目的风险与现有资产的平均风险显著不同，就不能使用公司当前的加权平均资本成本，而应当估计项目的系统风险，并计算项目的资本成本即投资人对于项目要求的必要报酬率，来衡量与处置项目系统风险。

上述两种情况的具体内容详见第五章第二节，不再赘述。