尽管2015年的中国股市又经历了一次大涨大跌，但国民对股票投资的热情还将持续，中国股民数量已超一亿人。随着智能手机和炒股APP的普及，普通股民投资股票越来越便捷，但支持如此庞大数量的股民完成交易的确是一个非常复杂的系统。在每个交易日9∶15～15∶00的交易时间内，柜台交易系统不断地接收客户的买卖股票的委托，向交易所报盘和从交易所接收成交是否成功的回报信息。柜台系统内部遵照一系列的资金记账原则，例如，买了股票就把客户资金减少，卖了股票就增加客户可用资金，通过调整账户信息记录交易行为。但是，在交易时间内发生的这些资金和证券余额的变动都是临时性质的，必须通过一次“清算”活动，来把当天的所有业务记录到客户账户的余额上，把当天的每笔交易情况归并到历史交易记录中。传统的证券交易需要经过中央结算机构、银行、证券和交易所四大机构之间的协调，才能完成股票交易，效率低、成本高。针对目前资本市场中存在的种种问题，国际各大金融机构开始积极探索区块链应用，包括纳斯达克开发基于区块链的证券发行与交易管理系统；澳洲证券交易所探索利用区块链升级证券结算系统；DTCC、伦敦交易所、芝加哥商品交易所、德意志交易所等机构联合参与“超级账本项目”，等等。那么区块链技术将为证券业带来怎样的一条龙式服务呢？

1. 现实中的证券清算和结算

证券的清算和结算是现代证券交易业务的基础环节，两个环节既相互联系又有所区别。清算业务主要是指对每一营业日中每个证券经营机构成交的证券数量与价款分别予以轧抵，对证券和资金的应收或应付净额进行计算的过程；而结算业务是指证券交易完成后，对买卖双方应收应付的证券和价款进行核定计算，并完成证券由卖方向买方的转移和相对应的资金转移的全过程。由于结算是进行下一轮交易的前提，结算能否顺利进行，直接关系到交易后买卖双方权责关系的了结，从而直接影响交易的正常进行和市场的正常运转。

从国际结算机构的发展历程来看，证券交易平台发展的主要惯例和趋势是交易平台与结算平台前后分离。作为后台，托管与结算业务趋于集中化、一体化；从国际结算方式的发展进程来看，结算方式更加先进，突出电子化、专业化的发展，加强时效性。

目前，我国证券市场已经形成“两所两网”的局面，即上海证券交易所和深圳证券交易所，而且“两所”各自发展，互相竞争。“两网”走向统一，各自的清算登记体系也主要形成了三种模式，即深圳模式、上海模式以及NET与sTAQ模式（法入股模式）。

从我国证券交易的结算机构方面来看，中国证券登记结算公司（以下简称中证登）主要负责上海证券交易所和深圳证券交易所（以下简称交易所）上市公司股票、可转债、基金的登记、托管和结算，作为清算的中央对手方；同时，中证登还负责交易所上市国债、地方政府债、公司债券分托管、交易所场内债券交易的清算，作为其清算的中央对手方。中证登目前主要实行两种交易结算方式为两极结算，其中一级结算主体为投资者与券商，二级结算券商与结算公司。一级结算中：证券交收为T+1开市前，资金交收为当日T+0；二级结算中：证券交收为T+0收市后至T+1开市前，资金交收为T+1。股票与基金的交易实行T+1的交易方式。即当日买进的证券，要到下一个交易日才能卖出。同时，对资金仍然实行T+0，即当日回笼的资金马上可以使用。但交易所证券结算系统尚未与央行的大额支付系统谅解，资金结算与证券交割无法实现真正意义上的DVP（券款对付）。

目前我国这种证券清算登记制度的不足主要在于“两所两网”各自为政，互相独立，而市场参与者却是共同的。一般的证券商都会同时拥有“两所两网”的交易席位，但交易清算机制又互相独立。因此，加重了券商的成本负担，增加了资金周转风险，不利于券商和投资者在各个市场间的流动，最终会限制全国市场的整体发展。另外，清算登记系统只限于为场内交易提供服务，不注意跨市场、跨地区、跨领域的交收业务的发展，过分依赖场内交易，对清算登记系统的发展不利；只对会员机构服务，不注意对个人客户业务开展，大大降低了清算登记系统的效率。而且，资金清算依赖于银行体系，尤其是人民银行电子联行系统。因此，银行系统的效率直接影响证券市场资金交收效率。

2. “交易即结算”——区块链为证券市场带来的新变革

高成本、低效率一直是全球证券股权交易的问题所在，而作为一种数字化，安全防干扰的分布式数据库，区块链不仅能实现银行业价值安全储存、转移中心的核心功能，又能有效解决目前证券清算与结算的问题所在。由于区块链技术能够为许多金融市场带来庞大的低成本计算能力，让数字资产在交易的对手方之间进行转移而不需要任何中央机构来实现交易的特性，全球交易和结算运营者都已经开始对区块链技术的潜力表现出持续增长的兴趣。区块链本质上是一个跨越全球网络的数据库，区块链的产生基于相互独立的网络系统而不是中心化的系统，区块链账本的安全透明、不可篡改、易于跟踪等特点使其可以实现对证券登记、股权管理、证券发行进行数字化管理，且变得更加高效和安全。在传统的IPO（上市）流程中，需要先审核，再负责发行和交易。由于区块链使用了先进的计算机加密技术来跟踪交易，它在证券结算清算系统中能够省略清算所、审计员去验证交易的步骤，不再需要托管人员去验证投资者股票持有的真实性。从本质上看，这是在证券结算与清算的过程中“去中心化”，在交易系统中省略了中间人和后台，降低了第三方审计、记账和验证交易的高额成本，从而降低了证券交易所的交易成本。此外，点对点交易也意味着清算过程可以实时发生，与传统“T+3”和“T+2”的清算时间相比，区块链技术提高了资产的流动性，让交易者持有股票等同于手持现金，而资产的高流动性也意味着证券交易所能够吸收更多的股票投资。区块链技术还带来了高透明度的权益市场，由于每个交易参与者都有完整的交易记录，伪造交易或者篡改交易记录的行为几乎不可能实现。如果发生虚假交易或是篡改交易，参与交易的交易者会发现账本记录中出现不同，然后拒绝进行交易。区块链技术也为增加证券发行的灵活性创造了条件，利用区块链技术生成的智能合约，在最理想的情况下，可以实现任何人以自己任意设定的方式自行发行资产凭证，通过区块链实现24小时不间断运作，所有人都可以在去中心化的交易平台上自由竞价完成交易，而撮合也是去中心化的，“交易即结算”在区块链体系中变得非常现实。此外，区块链是一种分布式的总账，这也意味着所有使用它的人都可以维护它，而不是通过一个中心化的计算机，从理论上而言，这使得区块链系统比中心化的总账更为安全，其维护也更为经济。

我们可以从如下两个图来看运用区块链技术后，证券结算与清算系统会有怎样的变化。图3-2是美股中典型的“T+3”结算方式，也就是交易发生后第三个工作日才能完成清算交割。在传统证券交易中，证券所有人发出交易指令后，指令需要依次经过证券经纪人、资产托管人、中央银行和中央登记机构这四大机构的协调，才能完成交易。整个流程效率低、成本高，且这样的模式造就了强势中介，金融消费者的权利往往得不到保障。据估算，美国两大证券交易所每年所需清算和结算的费用高达650亿～850亿美元，但如果将“T+3”天缩短一天为“T+2”，每年费用将减少27亿美元。

图3-2　证券结算和清算系统中典型的“T+3”

资料来源：巴比特

而利用区块链技术改善的证券交易结算系统会怎样呢？如图3-3所示，买卖双方能够以智能合约直接实现自动配对，并通过分布式的数字化登记系统自动实现清算结算。这就意味着没有中央记账系统参与，而是通过每个参与者将发生的每笔交易记录下来的方式确认交易。由于区块链数据不可撤销且能够在短时间内将数据拷贝至每个数据块中，真实的交易信息能够快速、准确地在区块链上产生公示，证券交易的买方和卖方、交易股票数目、股价、交易时间和资金的结算都会被真实记录下来，交易的发生和所有权的确认不会再产生争议。与以往交易确认需要“T+3”天不同，区块链上结算和清算的完成仅需十分钟，这种去中介化的交易流程毫无疑问将大幅节省交易费用和管理成本。

图3-3　区块链应用于证券结算和清算系统

资料来源：巴比特

3. 已经开始起跑的Overstock、纳斯达克和澳交所

如果说最早做区块链证券项目的公司，大概要属美国在线零售商Overstock了，这家公司曾经和创业公司Counterparty合作共同开发了一个名为美第奇（Medici）的项目，后来因为种种原因，美第奇项目没有开发成功，但双方推动区块链技术在证券市场应用的努力却没有停止。在此之后Counterparty与MathMoney f（x）公司合作开发了瞄准证券市场的symbiont.io，而Overstock也继续开发自己的区块链项目并在2015年4月率先公布了名为tØ的部分项目信息，该平台的目标是基于区块链技术实现股权的交易和结算功能，发挥区块链“交易即是结算”的优势。2015年6月，Overstock进一步宣布将采用彩色币的形式发行一种“数字企业债券”或者也可称之为“数字加密证券”，债券的总价值约为2500万美元，并将其作为美第奇项目的一部分内容，这种加密证券将通过TØ.com平台发行。2015年8月，Overstock在纳斯达克的一次活动上正式推出了区块链交易平台项目tØ，设计目标是基于区块链技术建立可实现证券交易的实时清算结算功能的全新系统，该系统同时包括了证券的发行功能，同时宣称Overstock已经基于该系统进行了私募债券发行的尝试。按照美国证券监管机构的相关规定，发行私募债券并不需要监管机构的批准，但这一监管豁免仅限于私募领域，公募证券的发行需要得到美国证券交易委员会（SEC）的批准。随后，Overstock向SEC提交了S-3申请，并最终获得了SEC的批准。S-3是一种证券发行的登记表，可以让企业在获得监管当局认可的前提下以一种更为简化的方式发行证券。Overstock的申请获得SEC的批准，意味着这家公司可以用同样的方式来发行公开交易证券，这也是美国监管部门首次公开批准基于区块链技术开展此类业务，也许这将是今后证券发行和交易方式改变的开始。基于tØ平台的发布和来自SEC的批准，Overstock计划完成价值高达5亿美元的股票或其他证券的发行，发行产品包括普通股、优先股、存托凭证、权证、债券等。(www.daowen.com)

仅仅在Overstock推出tØ平台两个月之后，2015年10月底，纳斯达克宣布要推出基于区块链技术而建立的新平台Linq，该平台以在私募证券市场建立一种全新的股票发行、转让和出售方式为目标，将可能彻底改变资本市场基础设施系统的核心，尤其是对于交易结算和行政审批等过时的管理功能的颠覆。现实中初创公司往往希望在一定时间之内保持非公众公司的身份，而暂不进行公开发行，因为投资者希望在早期阶段减少来自外界的对于管理层的压力而获得一定的独立性。基于这种考虑，初创公司想要获得一定的流动性就需要通过私募发行获得一定的融资。在传统私募市场中，初创公司在处理股份交易时，需要大量手工作业和基于纸张的工作，例如需要通过人工处理纸质股票凭证和期权发放等工作，需要律师手动验证电子表格等，而这些工作不仅需要大量人力物力成本，还可能因很多人为因素造成错误。此外，私募规模往往较公募更小，不论从融资成本的角度还是保守商业机密的角度来说，初创企业都不愿通过大量外包进行融资。许多企业在寻求股份管理特别是私募股份管理的有效解决方案，而纳斯达克的Linq平台在这个领域为市场提供了一个全新的选择。

Linq由纳斯达克内部的技术开发人员与区块链创业公司Chain公司共同创建，开发当中也得到了全球设计和创新公司Ideo的技术支持，Linq的服务将覆盖初创企业证券的发行、交易和登记管理各项功能。Linq基于区块链技术开发，其在股权市场的应用可以移除私募股权市场对纸笔或者基于电子表格的记录保存的需求，为用户提供一种不可篡改、永久保存的记录，兼具透明度和可审计性，这是此项技术拥有的最大优势。这种架构也允许用户迅速完成转换所有权，进一步降低了对手方违约或遭到第三方操纵的风险，证券业长久以来梦寐以求的“即时交割”目标有望实现。Linq被市场看好的另外一个原因在于，纳斯达克拥有较其他公司更为丰富的为股权服务的配套系统。目前纳斯达克私人股票市场已经实现了基于云的股票管理解决方案，可以使私人公司更高效地管理资产和股票计划，而完全电子化、分布式的记账方案Linq使其变得更加高效和安全。2015年12月，Chain公司成功使用Linq平台为新的投资者发行了公司的股权，成为第一家使用Linq来完成并记录私募证券交易的公司，而纳斯达克也减少了结算时间。此外，上线Linq平台的几家初创公司还包括ChangeTip、PeerNova、SYNACK、Tango和Vera。

2016年初纳斯达克还宣布正在研发一种基于区块链技术的股东电子投票系统。据纳斯达克相关代表透露，将会选择爱沙尼亚纳斯达克OMX塔林证券交易所作为试点进行试验。而纳斯达克也仅仅是瞄准私募股权市场的参与者之一，2015年8月，Symbiont对外宣布它已通过分布式总账技术发行了自己的股票。

据澳洲媒体SMH报道，澳洲证券交易所（ASX）正在认真考虑使用区块链技术作为其清算和结算系统的升级方案。ASX已经认购了区块链技术开发商DAH公司的1500万美元股份，主要目的就是为了优先使用区块链技术升级ASX的股票系统，DAH将与纳斯达克一起为澳大利亚证券市场设计结算系统。ASX首席执行官Elmer Funke Kupper（埃蒙·弗克·库珀）表示，该证券交易所正在替换其交易系统，因为区块链能够降低清算和结算交易的成本和复杂性，并能节省交易时间。而此前的这些工作，都是由清算所电子附属登记系统（CHESS）来完成的。

ASX正在寻求新技术以提高终端之间的效率，大量削减来自投资银行和交易后端的管理成本，而这正是区块链的潜力所在。升级ASX的证券结算系统将会从2016年底开始，大约需要近5年的时间来完成。ASX应用分布式账簿系统的计划分为两个阶段，第一阶段的主要目标是实现该技术的应用，并测试分布式账簿技术能否应对澳大利亚股票市场这样大规模的应用场景，这在监管层面来看已经涉及重大国家风险管理的基础设施。此外，澳大利亚政府也将对区块链是否适合在证券清算行为上应用进行评估，如果可行，ASX将会积极推进研究。

4. 改进的空间

区块链技术的应用有望在证券交易上实现实时结算和清算，那么这对于证券交易是否就是完美的解决方案呢？能够提高资产的流动性显然是极佳的，现在许多金融机构都在投资区块链技术，力求降低清算及结算成本，加速清算程序。比如在证券交易上能够最终达到“T+0”也就是当天结算实时清算，而不是现在的两天和三天之后。但是Tabb Group研究所的创始人Larry Tabb认为当前基于共识算法的区块链技术应用与当今市场操作有很多不可兼容性，主要表现为如下四个方面。

（1）对融资融券模式造成很大影响

大部分的投资机构允许他们的托管人或经纪人向投资者借贷他们的“闲散”证券去填平空仓。当拥有可贷证券的投资者决定卖出这些证券时，必须解约借贷程序，这意味着在销售完成结算前，证券必须退回至投资方的账户之中。鉴于目前欧洲清算时间是“T+2”，美国是“T+3”，托管人和经纪人具有足够的时间将证券退回给投资方。而如果变为基于区块链的“T+0”系统，就意味着必须在销售发生前或销售发生时实时向投资者退还借出的证券。如果不能实现上述操作，那么投资者不得不持有降价股票，直到借出的证券返回他们的账户，然后他们才可以执行瞬时结算交易。除此之外，在这个过程中，可能会产生信息泄露问题，大家可以知晓哪些借出证券的投资者正在寻找出售证券。

（2）泄露客户交易信息

在美国，金融工具不是登记在它们的持有者名下，而是在交易记录系统之下，例如信托托管和结算公司。存管方不知道他存管的证券是属于谁的，但只知道哪位托管方或股票经纪人持有哪些证券，而后者知道哪位客户持有这些金融工具。如果转向基于区块链的系统，由于其中清算是瞬时完成且不能改变交易的，因此在交易发生时或之前，系统必须知道客户的姓名，这也可能会导致信息泄露，对于大型投资者来说，这是个严重的问题。因为很多投资者都不想让其他投资者知道他是什么仓位。这样会将现在的匿名市场变为公开市场，从很大程度上改变市场参与方的行为方式。

（3）造成交易冲突

同一家机构的不同投资组合经理通常会整合同一种证券的订单，然后放入市场的单一交易块中，以降低价格波动和交易费用。如果使用区块链，这些交易块的操作将变得比较困难，因为区块链是一个资产所有权记录，从技术上来说，投资者购买的证券不是投资机构的资产组合，而是投资经理所管理的单一资产。因此，每位资产组合经理必须单独执行，而不是在大型交易块中操作。这就意味着，同一家公司的资产组合经理们会在同一时间下单，事实上他们是在争夺流动资产，一家大型金融机构可能会在市场中进行内部争斗。

（4）无法实施净额结算

净额结算可以在投资机构内部实现部分清算工作，最终会降低清算成本。在T+0环境中，每笔交易都需要瞬时结算，这样就会增加交易量，仅是美国权益市场，每天的交易量将会达到290万笔，使用目前的公共比特币区块链，需要超过一个月的时间来处理目前一天的交易量，这样基于区块链的交易系统将面临延时较大、吞吐量较小的问题。

尽管从大方向来看，基于区块链技术的系统可以改善证券交易系统，但类似会计和风险计算，这些通常需要拥有强大计算能力的后台核心系统完成的功能很可能在区块链技术方面会受到一些“限制”。而且将区块链技术应用到清算系统中，也需要引入一种新型费用。在比特币中，矿工们运行比特币交易，解决最优化问题，然后获得新创造的比特币奖励，同时希望完成交易的比特币用户也为他们支付清算费用。矿工根据费用高低和区块上交易记录问题的困难程度，为交易优先排序。区块链不需要中央清算所，但仍可将后台运行维护的费用转嫁至投资者身上，最坏的一种情况是投资者之间将结合付费展开交易顺序竞争，每个人都有支付较高的费用力争他们的交易比其他投资者更快完成清算的意愿。