企业价值评估是指在综合企业内外部环境因素后，对企业未来发展潜力的评价过程。内部因素主要包括企业的盈利能力、发展能力和偿债能力等；外部因素主要指竞争对手的进攻、经济发展水平等。目前应用较多、发展较为成熟的传统企业估值方法，主要包括成本法、市场法、收益法和实物期权法。

国外学者对于企业价值评估方法的研究历史较长，相关理论研究比较成熟，已经形成相对完善的价值评估体系。我国在理论研究方面起步较晚，前期主要是对国外相关研究成果做一定的修正。

（一）成本法

成本法，是指将资产负债表中的成本进一步调整取代各项资产的账面价值，是根据初始账面数据对目标企业进行估值的一种传统估值方法，主要包括重置成本法、账面价值法和清算价值法。在持续经营的假设前提下，重置成本法应用最广泛，其原理是成本减去各项价值贬损，主要包括资产运用中实际消耗贬值、出现替代品的功能贬损和经济性贬值等，反映企业在当前时点获得相同资产所需付出的成本。

成本法操作简单，容易理解，不需要复杂的数据处理过程，比较适合对单项资产的当前价值进行评估以及非营利组织的价值评估。从严格意义上来说，成本法并不适合对企业价值进行评估。成本法主要在对国有资产价值评估方面的应用较多，尤其是在清产、改组改制以及加强资产管理等方面被大量使用。由于成本法重视单项资产的价值，因此不适合对像高新技术企业和服务型企业等轻资产占比较大的公司进行估值。而且，成本法只是简单地将单项资产加总合计，没有考虑各项资产的整合能力和公司整体的盈利性。此外，也没有考虑企业拥有的大量无法计量其价值的资产，像人力资源、企业文化、品牌和商誉等无形价值。由此可见，成本法并不适用于互联网企业。

（二）市场法

市场法，也被称为乘数估值法或相对估值法，涉及的指标包括市盈率法（PE）、市净率法（PB）、市销率法（PS）和企业价值倍率法（EV/EBITDA）等。这种方法克服了收益法的主观性和关键指标较难预测等缺陷，比较适合于对所处的资本市场比较完善且在同一行业中存在较多可比上市公司的企业进行价值评估。无论采用哪种指标，其基本原理都是替换原理，基本公式为：

式中：V——目标企业评估价值，V0——可比企业市场价值，X——目标企业的可比指标，X0——参照企业的可比指标。

对市场法的研究，国外起步较早。格雷厄姆和戴姆（1934）提出市盈率的概念，指出股票价值应该是股票当期收益的倍数，而这一倍数由人气、企业性质及记录所决定。托宾（1969）将托宾系数定义为企业股票市值与股票所代表资产重置成本的比值，能够衡量是否高估资产的市场价值，是衡量企业经营业绩和成长性的关键指标之一，通常情况下，可用市净率替代。之后，Frankel和Lee（1996）通过运用不同指标分别计算不同国家的公司价值发现，在连续一年或者三年的样本时间内，相对于应用较频繁的市盈率指标，企业价值倍率可以更好地解释股票的报酬率。华尔街著名证券分析师Blodget（1998）修正了传统市盈率模型，按照市盈率高低将公司股票分成三类，即市盈率低成长慢的传统公司股票、市盈率高成长快的互联网公司股票、市盈率介于两者之间的公司股票，且分别给定市盈率区间，将预期利润与区间的两个端值相乘，可得公司的市值区间。

这种方法参考了同行业企业的市盈率、市销率和企业价值倍率，通过对比，可以比较直观地反映出公司所处的市场地位和所在行业的发展现状。该模型所需要的数据比较容易获得，计算过程简单。最后，这三大指标都可以直观地反映投资者对公司未来发展的预期，指标值越高，说明投资者对其未来发展越看好。

但是市场法也存在较大的局限性。首先，准确评估目标企业的前提是合理确定可比企业，而每个公司都有其特殊的经营状况和发展水平，即使行业发展相当成熟，也很难找到十分相似的可比企业。其次，市场法广泛应用的前提是存在一个有效的资本市场，企业市值可以很好地反映企业内在价值，而我国的资本市场仍处于弱势有效，使用该方法的缺陷十分明显。总之，该方法适用于对早期大量投入、回报较少甚至没有回报的企业进行评估。

（三）收益法

收益法的核心理念是：一个企业的价值高低取决于该企业整体资产在未来为企业创造利润的能力，而不是各单项资产金额的简单相加。将其现有资产整合为一个整体，若这一整体在未来盈利能力越强，则企业价值越大。企业未来的预期收益或现金流的折现值即为目标企业的内在价值。在价值评估理论体系中，收益法被普遍认为是评估传统企业价值最有效、最合理的方法，其核心模型包括现金流折现模型（DCF）、经济增加值模型（EVA）等。

1.现金流折现模型（DCF）。现金流折现模型大致可分为股利现金流折现模型、股权现金流折现模型和企业现金流折现模型，其基本公式都如下所示：(www.daowen.com)

式中：P——评估值，Ft——未来第t期的现金流量，n——现金流量预期年期，r——折现率。

在早期，国外学者们广泛而深入地研究了现金流折现法。著名理财学家Modigliani，Merton（1958）将现金流折现法应用于资本定价，使运用DCF法评估企业价值成为可能。Copeland，Koller，Murrin（1990）首次提出现金流折现法；此后，该方法在估值领域得到了广泛应用。Damodaran（1996）运用现金流折现法评估企业价值，指出与经营现金流的现值相比，税后经营现金流的折现值能够更有效地衡量企业价值。Koller，Goedhart和Wessels（2010）指出传统的现金流折现法具有成熟的理论基础，且计算优势显著，逐渐被广泛应用到网络企业价值的评估中。Ali（2010）发表的文章认为“互联网企业的未来现金流是不确定的，因为企业未来现金流存在不确定性，所以人们只能采用基于概率的估值方法来对互联网公司价值进行估算，他们认为可以将这种现金流的不确定性引入传统的现金流折现模型中”。Barbara Petitt和Kenneths（2015）以预测期为时点，将企业价值分成两部分，指出预测期长将会减小预测期之后现金流现值对企业价值评估的影响，若现金流存在很大的不确定性，评估时需缩短预测期，使预测期之后部分现值成为企业价值的重要组成部分。DePamphilis（2016）讨论了现金流、自由现金流在股权和企业估价中使用的相关问题，认为可以使用现金流方法来评估企业的经营性和非经营性资产和负债，以确定股权价值。Holland（2018）提出的现金流折现模型理论在学术界没有争议，但在实践中，其应用的估价结果却不尽相同。他认为人们拥有优质股票的风险在于他们失去了经济护城河和竞争优势，其中可以运用可调衰落率来评估DCF模型中盈利能力衰减的效果。

使用现金流折现法准确评估企业价值的前提是合理预测两个参数值：一是公司未来的现金流；二是合适的折现率。现金流折现法最大的优点是应用面广，无论是上市还是非上市公司都可以采用该模型估值，当满足其适用条件时，该方法可以合理地反映目标企业的内在价值。但现金流折现法在评估企业价值时的局限性也显而易见。首先，该方法是通过对企业未来各期收益进行预估并折现来对企业价值进行评估，并未考虑期初投入资本对企业价值的影响；其次，它是一种静态分析法，相较于互联网企业来说缺乏灵活性；最后，它没有考虑无形资产所带来的附加价值。因此，现金流折现法比较适合对盈利能力较强且未来具有稳定现金流增长的成熟互联网企业进行估值。

2.经济增加值模型（EVA）。经济增加值的本质就是扣除投资者投入资本成本后的剩余收益。这种方法首次将投资者投入的资本考虑进来，认为只有扣除投资者投入的全部资本成本后，税后经营净利润仍有剩余，才能增加投资者的财富。公式如下：

式中：EVA——经济增加值，NOPAT——税后经营净利润，TC——期初净资产值，WACC——企业的加权平均资本成本。

国外也有一些学者运用EVA法进行估值。1982年，美国Stern Stewart咨询公司首次公开运用经济增加值这一概念。从此，掀起了理论界及应用领域关于EVA的热潮。Stewart（1991）在《价值来源：EVA管理指导》一文中将经济附加值引进企业估值领域，指出经济附加值可以理解为扣除股东和债权人的资本成本后剩余资本收益。之后，Shimon Chen（1997）等人利用美国566家公司的相关数据进行研究，发现EVA在企业价值方面的解释效果显著优于传统经济指标，前者的解释能力为41％，而后者的解释能力仅为37％。Wolf和Warburg（1998）对经济增加值模型进行修改，以便能运用到互联网估值领域。他们将互联网企业的价值分为当前经营价值和企业未来价值两个部分来单独进行计算，最后加总互联网企业价值。Tortella与Sandro（2003）进行的实证研究结果表明：EVA评估企业价值方法可以提高利润，降低成本，增加投资，并且能正向影响企业税前净利润和净现金流量。

EVA模型充分考虑了股权资本成本和债务资本成本，引入加权平均资本成本，可以很好地体现价值增长的驱动因素。该模型计算的是扣除投入资本后的剩余利润，促使公司的管理者不仅关注企业受益，更注重股东财富的积累，有效运用资金，促进企业的长远发展。然而，EVA估值模型也不可避免地存在着一些缺陷，主要表现为：其一，计算过程涉及百余项的调整，以及多个参数的分析和调整，操作非常复杂，带有较强的主观性，而且调整之后，可能会造成信息的不完善；其二，模型依然没有考虑未来潜在的投资收益，会导致评估结果偏低。该方法还是不适用于对互联网行业中的独角兽企业或负利润企业进行估值。

（四）实物期权法

实物期权法是将原本应用于金融期权定价的期权理论，运用在实物资产投资决策上而产生的估值方法。它不仅考虑了不同的投资机会和投资者决策会对企业价值产生的影响，还认为企业投资或清盘资产的决策具有看涨期权的性质。实物期权法包括二叉树模型、三叉树模型、Black-Scholes期权估值模型以及蒙特卡洛模拟模型等。Black-Scholes期权估值模型是其中运用最广泛的公式之一，具体如下：

式中：S代表企业目前的股票价格，X代表期权的执行价格，σ代表企业年回报率的标准差，r代表无风险利率，t代表距离期权到期日的剩余时间，C（s，t）即期权评估的价值，N代表函数服从正态分布函数N（0，1），DCF代表现有投资规模下企业未来现金流折现值，V是目前企业的内在价值。

对于实物期权理论的研究，Scholes和Fischer（1973）提出在无红利条件下任何衍生金融债券必须满足的微分方程，并进一步推导出股票的看涨和看跌的期权公式，这就是经典的Black-Scholes定价模型。Myers（1977）第一次界定实物期权概念，将投资者在实物资产投资过程中的各个节点出现的选择权定义为实物期权。Myers用实物期权来描述金融期权与公司战略计划的不同，他为实物投资决策开创了新的思路，将金融明权的思想引进来，把企业在管理过程中面临的各种选择类比期权的本质。他认为与传统决策分析相比，实物期权存在不确定性，同时有更大的研究空间。该理论由Cox，Ross，Rubinstein（1978）在《期权定价：一个简化的方法》中获得实践。他们还提出二元期权定价模型即二叉树模型，将实物期权定价理论简化。Geske（1979）通过对Black-Scholes定价模型的运用，以假设的方式，立足于几何布朗运动的前提，使该理论得到进一步的发展，并且推导出复合期权的定价模型。

实物期权模型考虑对未来投资时机的选择所创造的价值，是对以上传统评估方法的有益补充和完善；同时，也对企业决策灵活性的潜在价值做了评估，且评估过程突破了标的资产所产生的现金流量的界限。当然，实物期权模型也不可避免地存在一些局限性。首先，该方法假设条件较为繁杂，甚至有部分假设条件过于极端，在实践中难以实现。其次，推理计算的流程太过复杂，虽然蒙特卡洛模拟法采用计算机和随机模拟技术解决了这一问题，但是模型本身还存在缺陷，最大的问题就是其产生的随机数列事实上并没有随机性。这是运用实物期权法对企业进行估值所要面临的问题。