保利房地产（集团）股份有限公司是中国保利集团控股的大型国有房地产企业，是中国保利集团房地产业务运作平台，国家一级房地产开发资质企业，总部位于广州。2006年7月31日，公司股票在上海证券交易所挂牌上市，成为在股份分置改革后，重启IPO市场的首批上市的第一家房地产企业。自2007年1月起，公司入选“上证50”、“上证180”、“沪深300”和“中证100”指数样本股。

（1）保利地产的四大优势：

一是资金优势：在2004年以前，招拍挂还没有正式实施，保利地产通过大股东的背景确实获得了很多优质的土地。但是在2004年之后，随着招拍挂模式的不断成熟与土地市场的规范，拿地优势已经不明显了。我们认为未来招拍挂制度亟需改革，在该制度没有改革以前，获取土地的唯一优势就是资金实力。目前保利地产获取土地不外乎以下几种形式：招拍挂、一级开发转二级（也需要走招拍挂程序）、收购项目。这和大多数的地产公司获取项目的方式并无差异。

二是执行力强的优势：保利地产由于是军队转制企业，老员工和管理层大多数是军人出身，军人执行力强的特点在保利地产得到了鲜明的体现，但这也是一个缺点，惟命是从。在行业多变的如今，管理层的决断不一定是完全准确的，万一领导层出现了判断的失误与偏差，下属执行力强反而会引起更大的损失。

三是管理和战略上的优势：2002年保利地产公司开始实施全国战略，保利地产迎来了真正的高速增长。2003年进入武汉、重庆、岳阳；2004年进入北京、上海、长沙；2005年进入佛山；2006年上市后保利地产迎来了飞跃，进入了包头；2007年进入了南京、大连、阳江；2010年新进入了无锡。在进入大多数一二线城市后，保利地产的全国化扩张战略宣告基本成功，未来就是如何守住城池、保卫江山的问题。

四是强大的融资能力：保利地产的快速发展离不开资本市场，保利地产强大的融资能力是其快速成长的根本，也是未来发展的基石。2006年，保利地产以13.95元的价格IPO上市发行1.5亿股，融资20.19亿元。2007年，保利地产以55.48元的价格公开增发1.26亿股，上市融资68.15亿元。2008年，保利地产发行公司债融资43亿元。2009年，保利地产以24.12元的价格定向增发3.32亿股融资78.15亿元。上市4年来，保利地产4年的净利润加起来不足80亿元，但是凭借良好的业绩，从资本市场依靠股权融资就获得了近167亿元，超过了净利润的2倍。近年来保利不断通过二级市场增发融资，2006年底融资41.97亿元，2007年融资99.37亿元，2009年8月，保利再次推出融资计划，计划通过增发融资不超过112亿元。对于房地产企业来说，土地和资金同样重要。想要成为一家优秀的房地产企业，融资能力必不可少。

（2）公司历史财务、经营状况分析。

①我们以2007～2009年的财务报表数据作为历史财务数据，并对主要财务指标增长趋势做出分析，如下表所示。

2007～2009年保利地产主要财务指标增长状况

续表

一是我们看到2007～2009年，保利地产处于高速增长期，除个别季度外，公司总体保持了较为快速的增长。这说明公司发展健康、良好。

二是从2007年开始各项财务指标呈现高速平稳增长态势，特别是主营业务收入、利润、存货、流动资产和流动负债；而主营业务收入和业务成本基本以相近比例增长，说明公司的规模经营优势越来越明显。

三是2007～2009年每年一季度公司各项指标表现不好，这与春节因素有关，在此时房地产生产销售行情处于半停滞状态。

四是根据这几年的财务指标状况判断，保利地产从2007年到2009年应该处于公司发展的高速增长期。

②计算2007～2009年公司的自由现金流状况。

我们根据历史财务数据先计算公司2007～2009年的公司自由现金流状况，即：

FCFF＝EBIT×（1－所得税率）＋折旧－资本性支出－营运资本增加额

其中，所得税率我们取25%，以2009年4季度为例：

FCFF＝EBIT×（1－25%）＋折旧－资本性支出－营运资本增加额

其中：资本性支出＝固定资产＋在建工程＋无形及其他资产

营运成本＝流动资产－流动负债

所以2009年FCFF＝－1280418.1

2008年FCFF＝－918309.2

2007年FCFF＝－1265334.7

从上述计算我们可以看出，2007年、2008年、2009年连续3年公司现金流为负，这表明公司处于高速发展期，营运资金短缺。从2007年开始，公司连续3年在资本市场进行增发融资扩股，为主营业务的规模增长提供了保障，满足了营运资本需要。

③历史经营状况分析。

从以上的分析我们看到，保利地产目前的经营状况基本稳定，盈利状况良好，公司经过2007～2009三年的调整和调整发展后，随着资本结构、公司治理、经营战略的调整和外部竞争的加剧，增长速度将会逐渐慢下来，最后达到稳定增长状态。

④2010年至2012年公司财务预测。

根据上面的历史状况分析，保利地产经过3年的高速增长阶段，将进入一个增长率逐渐降低的阶段，这个阶段要持续3～5年，然后公司进入稳定增长阶段，这非常符合H型两阶段现金流贴现模型。预测期的确定根据企业和行业发展周期一般为10～15年左右来算，我们假设预测期为3年，即2010～2012年，公司在2013年进入稳定增长阶段。下面对重要的财务指标做出预测。

未来现金流量的数据需要通过财务预测取得，要通过财务数据之间的联系进行全面预测，并编制简要利润表和资产负债表，从而得到预测期公司各年现金流量，通过折现求出公司价值。

预测的方法是销售百分比，即以历史财务数据的销售增长率为基础，以上一年为基期，假设宏观经济、行业状况和企业的经营战略不变的情况下，通过对销售增长率的调整，使销售增长率在预测期两倍于宏观经济的增长率——GDP的增长8%左右，我们假设稳定增长期的销售增长率为16%，而其他财务数据通过销售百分比与销售增长率同比预测，保利地产公司业务全部为房地产业务，2007年到2009年的各项经营指标趋于稳定，财务数据具有可持续性，所以我们以2009年为基期，对2010～2012年的数据进行预测。

第一，预测主营业务收入。

预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。从历史数据的分析我们看到，房地产公司的经营具有很强的周期性，我们估计2010年的销售增长率将出现一定程度的下降，在30%左右。对周期性公司的价值评估，现金流量的变化要注重长期趋势。因此我们以2009年为基期，预测2010年的增长率为30%，2011年为22%，2012年稳定在16%，2012年及以后进入稳定增长期，即永续期。

2010年主营业务收入＝2298660.76×（1＋30%）＝2998258.99

第二，其他财务指标的预测。

下面我们以2009年为例，做出各可变科目的预测，求出公司自由现金流量。保利地产是房地产开发专业公司，其他业务一般是收租物业，也属于房地产业，而且数量只占0.1%左右，为了简便计算，我们只利用主营业务指标作预测，单位取百万元。

一是利润总额预测。通过对保利近几年的利润分析，2007年到2009年利润总额占销售收入总值约为27%，由于未来几年国家对房地产行业政策的导向，我们预测保利以后几年利润总额占比将呈下降趋势，所以2010～2012年我们取逐年降低，分别为25%、23%、21%。

2010年利润总额＝2998258.99×（1＋25%）＝747064.75

二是财务费用预测。财务费用的预测，我们首先假设公司资本结构保持不变，以后的经营通过促进销售、不断降低存货的比例和绝对数额来满足营运资本的增加，从而使公司现金流为正，维持公司不断扩大的规模和正常经营。

2009年负债率＝负债/总资产＝6286917.51/8983072.39＝69.98%

这低于整个行业75%的负债比率，说明保利与行业中其他企业相比风险较小。我们看到2007年到2009年公司的财务费用都为净收益，说明公司销售收入多，现金流入多，存款利率高于贷款利率，公司没能充分利用财务杠杆融资，导致公司现金流为负，在存货的较少货币资金增加中，以后的财务费用会有所降低，经营中财务费用的收入百分比我们取0.13%这个比例。

2010年财务费用＝主营业务收入×0.13%

＝2998258.99×0.13%＝3884.74

三是资本支出预测。资本支出为固定资产投资、在建工程投资及无形资产投资之和。我们从历史财务报表看出无形及其他资产占非常小的比例，最高不足0.01%。固定资产及在建工程2007年到2009年所占比例较低，平均约0.3%，这也反映了房地产公司轻资产的特性。我们假设2010年及以后，随着业务规模的继续扩大和资产的淘汰，2010年需新增固定资产，无形及其他资产也将有所提高，我们将三项资产的收入百分比以2009年的0.24%为准，2010年增加至0.74%，逐年上升0.15%。

2010年资本支出＝2998258.99×（0.24%＋0.5%）＝22113.12

四是流动资产的预测。流动资产包括资本资金、应收账款、预付账款及存货。无息流动负债包括应付账款、预收账款和其他应付款。我们预测2010年随着公司销售的增加，流动资产占比约在280%，存货占比在190%左右，之后公司流动资产比例降低至200%左右水平。(www.daowen.com)

2010年流动资产＝2998258.99×280%＝8367125.17

五是流动负债的预测。流动负债包括短期借款、一年内偿还的长期借款和无息流动负债。无息流动负债是指除短期借款和一年内到期的长期借款外的所有流动负债，包括预收账款、各项应付应交款、预提费用、预计负债。无息流动负债中应付账款、预收账款和其他应付款占80%以上，这也符合房地产公司的财务特点，整个流动负债的收入百分比2009年为166%，根据往年经营状况，这个比例会有所降低，2010年我们取123%，2011年、2012年为109%和95%。

2010年流动负债＝2988258.99×123%＝3675558.56

根据以上的五项财务预测，我们可以求出2010年公司自由现金流量，即：

公司自由现金流＝ETIT×（1－所得税率）+折旧－资本性支出－营运资本追加额

其中：营运资本＝流动资产－流动负债，EBIT＝利润总额+财务费用，所得税率为25%。

则：2010年公司自由现金流（FCFF）＝876586.76

第三，保利地产2010～2012年公司现金流预测。

根据以上财务指标及预测，计算2010年至2012年公司自由现金流，如下表所示。

2010～2012年各项财务指标百分比预测

根据以上数据可求出2010年每年的公司自由现金流量，如下表所示。

2010～2012年公司自由现金流预测（单位：万元）

第四，保利地产公司折现率预测。

保利地产公司的资本成本是债务资本成本和股权成本的加权值，包括短期借款、长期借款、股票和债券。其计算公式如下：

式中：WACC为资本加权平均成本；

ke为股权资本成本；

kd为税后债务成本；

kps为优先股成本；

E为股权资本的市场价值；

D为债务的市场价值；

PS为优先股的市场价值；

M为公司的总市场价值，是公司股权资本、债务、优先股三者市场价值之和，即：M＝E+D+PS。

一是股权资本成本。股权资本成本包括优先股和普通股，从财务报表我们看到，保利主要为普通股股东，我们根据资产定价模型（CAPM）来计算普通股的成本，即：

R＝Rf＋β×（Rm－Rf）

其中，β为无风险利率，我们以一年期存款利率2.25%为无风险利率。根据2009年保利财务报表数据：按月加权平均的净资产收益率为14.03%，2010年我们取17%，从行业排名看到保利净资产收益率偏低，预计股东预期收益率将逐年提高。

β值的计算我们是根据标准普尔指数法：利用保利地产与上证和深证所有A股进行回归求得，得出ß值为1.07>1，这样看保利经营风险比市场平均风险要大。但随着行业的不断成熟，保利的经营风险将逐渐趋向于1，2010年的β值我们取1.05，求得2010年的股权成本：R＝2.25%＋1.05/（17%－2.25%）＝19.21%。

二是债券资本成本。从历年财务报表我们看到，保利负债50%以上为流动负债，其中无息流动负责占非常大的比例，以致2007年到2009年财务费用为净收益，我们可以一年贷款利率进行估算债券资本成本，2009年银行一年期贷款利率为5.31%。

三是资本加权平均成本（WACC）。2009年年报显示，保利地产经营资本结构为：普通股价值占比72.64%，债务资本占比27.36%，我们假设保利地产以后的经营资本结构基本保持72%不变，由此我们可以求出2010年保利地产的加权资本成本：

2010年WACC＝2.25%×72.64%＋5.31%×27.36%＝16.16%

根据2010年的资本成本计算情况，我们对2010～2012年的折现系数作预测，如下表所示。

第五，保利地产2010年初公司价值。

根据H型两阶段公司自由现金流贴现模型公司价值的计算公式：

我们可以对预测期和稳定期的每年的自由现金流进行折现，从而得到整个公司的价值，如下表所示。

2010～2012年公司现金流折现值（单位：万元）

保利地产2010年初公司价值＝1275758.02（万元）

（3）保利地产投资价值分析。

我们对公司价值进行比较分析认为，按照保利财务报表2009年的账面价值，公司总资产为8850416.12万元，根据公司现金流折现算出保利2010年初公司价值为1275758.02万元，说明公司的评估价值——内在价值略明显低于账面价值，从而我们判断保利地产股票的价格在未来极有可能下跌，投资于保利地产股票存在较大的风险。