1.风险来源分析

通过创投版股权众筹融资项目运作流程及主要机制分析可知，在创投版项目众筹运作过程中存在一系列风险来源。以下，笔者将从项目众筹前、项目众筹中以及众筹融资成功后对京东东家创投版股权众筹风险来源进行梳理和分析。具体如图6-13所示。

（1）项目众筹前存在的风险。京东东家创投版项目众筹前的风险主要来源于投资人资格认证、发起项目信息审查和项目申请上线等环节。

股权众筹属于高风险、高收益类投资品种，主要面向高净值、风险承受能力比较强的投资人或专业投资机构。为了避免部分不具备高风险承受能力的投资者参与其中，众筹平台会根据证券业协会颁布的《管理办法》或平台设定的规则对投资者进行认证，通过平台审核的投资者才能成为合格投资者参与股权众筹投资。由此可见，这部分风险主要来自于投资人提交信息的真实性。

图6-13　创投版项目运作中的风险来源

京东东家要求投资人必须实名认证，并至少满意以下条件之一：最近3年个人年均收入不低于30万元人民币，或个人金融资产不低于100万元人民币。如果京东东家在审核环节放松要求，未对投资人的资产和收入状况进行严格审查，或者投资人提供虚假收入和资产证明，使得不具备条件的投资者被接受为合格投资者，就有可能导致这些投资者在众筹投资过程中选择超出其能力之外的投资项目，从而损害投资者利益。与此同时，也将损害投资者对京东东家的信任，影响京东东家的业界形象和业界地位。

对于发起项目的信息审查是京东东家创投版股权众筹前的主要风险来源，也是股权众筹最难控制的风险之一。发起项目是否能够众筹成功与其提交的项目信息密切相关，项目发起人为了项目众筹成功并获得较高估值，有动机对提交信息进行粉饰，具体包括提交虚假信息、隐蔽不利信息或对有利信息进行强化、对不利信息进行弱化等。因此，如何对项目发起人提交的信息进行规范，有效甄别信息的真实有效性，就成了京东东家控制项目众筹风险的关键环节。京东东家对于项目发起人提交的信息审查比较严格，具体包括项目信息的质量、项目本身的可行性、项目未来的发展前景等。一个项目能否在京东东家平台上上线，最终的决定权在京东东家。但是，京东东家在审查发起项目信息过程中也存在一些明显的风险漏洞和隐患，如对于项目发起人提交的信息缺乏明确统一的标准；与项目发起人相较而言，京东东家处于信息劣势地位，对于一些项目核心信息（财务数据、技术优势、市场发展前景分析等）的真实性审查难度较大；等等。这些都需要京东东家进一步完善。

一旦发起项目通过京东东家平台的审核马上进入上线申请环节。如果项目选择“领投+跟投”的投资模式，就需要项目发起人与领投人协商沟通，由领投人完成该众筹项目的商业计划书和尽职调查报告，对该项目的基本信息、核心技术、市场定位、价值评估、股权结构、融资金额、出让股权比例、预期运营成果以及项目团队等进行详尽披露，其中最为关键的就是项目的价值评估。项目估值直接决定着投资者的出资金额、可以获得的股权份额、未来分红以及退出时可以获取的收益。

京东东家创投版项目估值也是其股权众筹运作过程中难度较大的部分。首先，创投版平台上发布的项目多为小微初创企业，财务数据不完善、未来具有较大的不确定性，很难用传统的价值评估方法进行准确定价。其次，项目发起人与投资者之间存在利益博弈，导致通常情况下双方对项目价值的认定存在较大差异。作为项目发起人，都希望高估项目价值，从而出让少量股权获得更多融资额度；作为投资方，都希望低估项目价值，以少量出资获得更多股份，从而获得更高分红和未来预期收益，降低投资风险，两种的立场不一样会导致大家对项目价值的判断出现较大差异。再者，领投人因利益驱动有可能与项目发起人进行合谋，共同推高项目估值，如项目发起人承诺给予更高的股份奖励、获得较高的尽职调查费用等。京东东家众筹平台作为独立第三方，如何建立机制、设定规则，引导众筹项目投融资双方进行合理的价值评价需要认真探讨研究。

（2）项目众筹中存在的风险。项目众筹过程中的风险主要来源于项目路演、投资人认购以及成立有限合伙企业导致的法律风险等。

项目路演是指项目审核通过后，京东东家平台负责牵线搭桥，为项目发起人和投资者搭建沟通交流平台，给项目发起人提供推介项目的平台，为投资者提供深度了解项目的机会。京东东家的项目路演通常采取线上、线下或线上线下相结合的方式进行。在路演过程中，京东东家创投版平台作为中介只负责为投融资双方搭桥，而不对双方尤其是项目发起人作出的言论信息做任何保证，其原因在于路演平台一般在微信端或东家2.0版路演系统上搭建，项目发起人的推介和应答具有即时性、发挥性，京东东家无法对项目发起人和领投人所发布言论进行事前审查，因此，无法保证其言论的真实性。

项目路演结束后，项目马上进入开放募集期，有投资意愿的投资者可以根据自己的实际情况决定相关投资事宜。一旦做出投资决策，投资者需将认购款打入京东东家委托的第三方资金托管机构，等待项目众筹成功后与项目发起人签订《投资协议》。第三方资金托管机构在股权众筹过程中起着至关重要的作用，其合规性、安全性是股权众筹资金安全的重要保障。

通常情况下，项目众筹成功后，京东东家会要求领投人带领普通投资者共同建立有限合伙企业，由领投人担任普通合伙人，跟投人担任一般合伙人，然后以有限合伙企业的方式入股创业公司。在此过程中，股东人数限制成了京东东家众筹项目必须规避的法律风险。我国《公司法》规定，有限责任公司的股东人数不能超过50 人，股份有限公司股东人数不得超过200人。因此，为了给创业公司未来发展留出股东名额，京东东家创投版项目开放的募集人数大多控制在50 人左右。但在京东东家创投版上线的某游戏项目中，京东东家释放的股东人数突破了这一限制，普通投资者8 名，小东家投资者193 名，股东人数超过了关于非公众公司股东人数不得超过200 人的规定。其运作的方法就是通过把投资者“装入”有限合伙企业，再通过有限合伙企业投资创业公司股权，事实上，该方法已在实质上突破了公司法规定的人数限制，游走在法律边缘。

（3）项目众筹成功后存在的风险。项目众筹成功后的风险主要来源于创业企业定期披露信息的真实性和有效性以及项目能否成功退出等方面。

股权众筹项目的成功不仅仅是筹资金额达到设定的阈值，更关键在于发起项目良性运作、投资者成功退出并获得满意的投资回报。在京东东家创投版项目成功获得投资者众筹资金后，项目的领投人与京东东家众创生态圈会作为孵化器给予创业企业人力、资源和管理等方面的帮扶与指导，助其健康快速发展，从而帮助投资者能够在未来收回投资并获得满意的投资收益。因此，在项目后期运作过程，京东东家众筹平台会要求项目发起人定期披露公司季度财务报告、半年财务报告、年度财务报告和年度所得税汇算清缴报告等必备的财务信息，不定期发布公司重大事项变更信息等。如果项目发起人未在规定时间内披露上述信息，京东东家平台会在3个工作日内向投资者发布风险提示报告，向投资者提示项目风险，保障投资者的知情权。然而，京东东家众筹平台无法保证这些报告披露信息的真实性、完整性、合法性，再加上普通投资者专业知识储备不足，如若遇到项目发起人故意欺诈、领投人的恶意隐瞒等行为造成公司遭受巨大损失，普通投资者也将面临较大的投资风险。(www.daowen.com)

一直以来，投资者如何实现有效退出都是股权众筹面临的难点之一。京东东家创投版项目投资主体多为普通大众投资人，投资经验少，对于股权投资回收期长难免存在抵触，在遇到不可抗力时可能会急于转让自己所持股份，出让变现。如果此类现象频发有可能会影响其他投资者的信心，从而影响发起项目的正常运营。除此之外，私募股权投资本身属于高风险、高收益类投资行为，既不担保本金，也不确保收益，对于普通投资者而言，项目能否成功退出并获得合理收益，具有较大的不确定性。

2.风险控制

针对创投版股权众筹项目融资运作过程中可能存在的风险，京东东家建立了相应的风险防控措施。具体如图6-14 所示。

第一，加强投资人认证审核力度，进行风险提示和风险教育。在投资者提交投资人认证申请过程中，京东东家会采用“名片+电话”的核实方式，根据投资者提供的身份信息及联络方式，进行电话回访对投资者的情况进行核实，并进行录音留证，降低合格投资人的审核风险。此外，出于法律法规风险以及业务领域等原因，京东东家会委托第三方对投资人进行法律法规要求的实名认证，以规避虚假信息，降低欺诈事件的发生。

由于非公开股权融资项目投资风险高、投资失败概率大，众筹平台、项目发起人或领投人都无法保证投资项目的本金及收益。因此，京东东家在投资人认证过程中会向投资者公示《风险提示书》，并且在众筹平台首页整版以漫画和文字相结合的方式专门对投资风险进行了详细的分析和介绍，让投资者了解股权众筹是一种高风险、低流动性的投资行为，建议投资人分散投资。通过以上措施对投资者进行必要的投资教育，保障投资者的知情权，降低其投资风险。

图6-14　创投版项目股权众筹的风险控制

第二，严把项目审核关，引用领投人机制。为了最大限度地降低投资及创业风险，京东东家在项目众筹前检查环节严把项目审核关。“海选—评审—筛选”，是亮相京东东家的必经之路，全程由京东东家评委会及风控团队重点把关。即所有提交到东家平台的创投版项目，都需先经评委会的挑选、审核（包括对领投机构的审核），最终交由京东东家内部专业风控团队依据项目价值、发展前景等因素进行筛选，择优上线。经过如此严格的审查筛选后，申请项目仅有不足2％能够登上京东东家的融资孵化平台，这在一定程度上提高了发起项目的整体质量，降低了投资风险。

京东东家风控团队除了对发起项目进行严格筛选外，其设定的领投模式再一次为发起项目做了背书。相较京东东家内部的风控团队而言，领投人的专业资质能够更加敏锐地把握市场动向，从而选择更加具备发展前景的投资项目。“领投+跟投”机制的设立能够有效地减少因普通大众投资者对于发起项目不了解而做出错误投资决策的概率，从而在源头上降低投资者对项目的选择风险。

第三，设立独立的第三方资金托管机构。出于对投资者资金安全的考量，京东东家目前已经开展与第三方资金托管机构的合作。投资者的认购资金一般会直接转入资金托管机构设立的独立账户，并听从京东东家发布的指令转向创业企业。当然，这里也不排除会有项目发起人与资金托管机构串谋挪用资金的风险，京东东家对此还应加强监管。

第四，监督众筹成功后，项目后期运营信息披露的及时性。项目众筹成功后，项目发起人需要对公司的基础状况、重大变故等信息进行定期和不定期披露，使投资者随时了解所投资项目的运营情况，避免发生重大损失。京东东家对此规定了“三日期限”，即项目发起人若未在规定的时间内对上述信息进行披露，京东东家平台会在3个工作日内向投资者发出危险信号，以保障投资者的知情权，最大限度地降低投资者可能遭受的损失。

第五，创新投资者退出机制。为了降低投资者因资金周转问题所面临的破产风险，京东东家在《投资人规定》中规定，投资者可以依据个人原因合法转让其所拥有的创业企业股份。同时，出于对创业企业的运营保护，投资者不得将其股权转让给创业企业的竞争对手，不得要求项目发起人回购股权。该制度的设立变相增加了股权投资的退出方式，为投资者在遇到不可抗力的困难时提供了解决投资流动性的新出路。除此之外，为了盘活股权众筹行业的存量资产，提高行业整体的流动性，京东东家还创新了“下轮融资退出”的项目退出方式，给予投资者更多的退出选择，这在某种程度上降低了投资者持股的流动性风险。

表6-3　京东东家股权众筹平台风控措施[15]

由此可见，京东东家在创投版股权融资项目运作过程中也存在风险隐患。如在项目的估值问题上未做进一步核查，没有通过任何实质性的措施对项目在路演及众筹成功后管理阶段所发布的信息做出有力保障，以及众筹平台本身变相突破公司法对于股东人数限制的规定等。这些都在某种程度上加大了投融资者及众筹平台本身的运作风险，是京东东家未来需要加强和改进的地方。