作为一种新兴的金融创新模式，我国股权众筹在发展过程中面临一系列问题，如相关法律制度和监管机制缺失、存在信息不对称和道德风险、缺乏有效的征信机制、缺乏合理的项目价值评估体系、退出机制不健全等。这些问题在一定程度上制约了股权众筹的健康有序发展，甚至有可能引发大面积风险事件发生。以下，笔者将对这些问题进行详细阐述和分析。

第一，股权众筹相关法律制度和监管机制缺失。股权众筹作为一种创新型网络融资模式，在我国的发展历程还不太长，相关法律法规还不够完善，存在监管制度方面的不足和缺失。根据我国《刑法》和《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的规定，“擅自发行股票、公司债券和企业债券罪”的构成要件包括：其一，未经国家有关主管部门批准；其二，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票、公司债券、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票、公司债券、企业债券累计超过200 人，即“公开发行”；其三，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节发生。实际操作中，股权众筹融资模式以公司原始股为依托，吸引大量投资者参与发起项目投资，如果在投资者人数上毫无限制，难免有私自发行股票之嫌疑。

我国《证券法》第10 条规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的相关条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。……”此外，《证券法》同时规定，非公开发行证券不得采用广告、电视、报纸等公开媒体进行宣传，禁止采用公开劝诱和变相公开方式吸引公众投资。

由此可见，由于股权众筹是利用互联网众筹平台向广大投资者募集资金，在法律层面处于灰色地带，面临非法公开发行证券的尴尬境地，稍有不慎便会触发非法集资法律红线。如2012年末创业公司美微传媒在淘宝网上公开售卖其原始股权，进行“网络私募”，于2013年5月被证监会查处叫停，美微传媒最终承认不具备公开募股主体条件，退还通过淘宝等公开渠道募集的款项。

因此，股权众筹在运作过程中需要注意两条不能触碰的红线：一是不能向不特定的公众发行股份，投资者必须是经过众筹平台认证的合格投资者；二是单个项目投资者人数不能超过200 人。关于向不特定公众发行，《证券法》规定不能采用广告、公开劝诱和变相公开的方式，而如今互联网技术发达，微博、微信等新媒体更是时时出现在公众生活里，这些传播方式是否属于公开途径在法律层面尚无明确规定。如果强制性规定股权众筹在宣传过程中不允许采用这些方法手段，就有可能会扼杀这种新兴的、创新型的融资模式。但如果允许采用这些手段进行传播，又容易被别有用心者利用，产生大量欺诈与风险事件，这就需要相关主管和监管部门结合微信、微博等新媒体特征，制定监管措施，在激发企业融资创新活力的同时，控制好有可能发生的风险漏洞。

关于投资者人数不超过200 人的人数限制，在法律层面是一条硬性规定，一旦单个项目融资人数超过200个人，该融资行为即可以被确认为非法集资。前央行副行长刘士余就一再强调，国内众筹平台发展过程中一定要注意200 人的人数限制。但在实际操作中，由于股权众筹的普通者投资金额都不高，需要借助众多投资者的力量才能支持发起项目成功筹资，因此，很容易突破200个人的限制。在实践中，为了规避这一限制，股权众筹的众多投资人往往会组成有限合伙公司，再以有限合伙人的名义参与股权众筹，因此，法律层面规定的200 人限制仅仅停留在表象，实际人数在监管过程中不容易把握，并且这种投资者人数限制又与股权众筹普惠金融、大众筹资的出发点相矛盾，在一定程度上制约了股权众筹融资功能的发挥。

此外，股权众筹融资过程中还可能面临非法吸收公众存款的法律风险。《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定，通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者支付回报；违反国家金融管理法律规定向社会公众（即社会不特定对象，既包括机构又包括个人）吸收资金的行为属于非法吸收公众存款的违法行为。[22]由此可见，我国现行相关法律法规如何界定“向社会公众和不特定对象宣传”成为股权众筹融资是否合法的关键要素，一旦特定对象界定不清，便容易触发非法吸收公众存款的法律风险。

2014年12月，中国证券业协会颁布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），首次明确了股权众筹的合法地位，但是仍存在着一定的局限性。首先，《征求意见稿》只是一个行业协会性质的法规，算不上正式的法律文件，征求意见意味着股权众筹法律体系尚不健全，仍有许多工作尚未完成。其次，《征求意见稿》中的部分规定仍存在比较明显的漏洞，如《征求意见稿》中要求众筹平台对募集期资金“设立专户管理，证券业协会另有规定的从其规定”，该规定并没有明确要求众筹平台将募集期资金存放于独立的第三方托管机构。也就是说，众筹平台可以将这些资金放在自己的账户中，只要单独设立专户即可，这样容易引发平台滥用、挪用投资者资金的风险。最后，当前我国股权众筹监管主体不明确、众筹平台的准入制度太过严格等现象比较明显，容易制约股权众筹的创新活力，影响股权众筹的有效发展。

第二，股权众筹存在信息不对称与逆向选择等道德风险问题。信息不对称与道德风险是投融资领域的传统问题。所谓信息不对称是指经济活动中由于各参与方掌握信息的程度不一样，导致掌握信息优势的一方利用自身信息优势地位侵占信息弱势方的利益，信息弱势方为了保护自身利益不受损害，做出低效甚至无效经济决策的现象。道德风险与信息不对称性密切相关，是指由于经济活动各参与方掌握的信息程度不一样，信息优势方可能利用自身优势地位侵害信息弱势方利益的行为。在投融资活动中，信息不对称性与道德风险最为常见的现象表现在筹资方利用其信息优势地位，在融资前故意夸大项目优点、隐藏项目弱点以降低融资成本，在融资完成后，将筹集资金挪为他用，从事风险更高的业务等。

股权众筹作为投融资活动中的一种，同样也存在信息不对称和道德风险问题。在信息不对称方面，股权众筹在降低信息不对称的同时，还有可能引发新的信息不对称性。一方面，股权众筹利用互联网技术和众筹平台为投融资双方搭建了便捷沟通的桥梁，通过在平台上进行有效地互动交流，降低投融资双方的信息不对称性；另一方面，由于股权众筹平台的参与以及相关股权众筹运作机制的设置，增强了股权众筹运作的复杂性，使得股权众筹风险来源更广、风险漏洞更多。当前，我国股权众筹信息不对称性主要体现在项目发起人与投资者之间、项目发起人与众筹平台之间、投资者与众筹平台之间、领投人与跟投人之间，具体如图2-10 所示：

图2-10　股权众筹信息不对称风险来源

股权众筹项目发起人与投资者之间的信息不对称是信息不对称的主要类型，由于项目发起人清楚地知道项目的发展潜力、盈利能力和质量，在其中处于信息优势地位，而投资者（尤其是普通跟投人）很难真实了解发起项目的详细信息，处于信息弱势地位。股权众筹的核心优势之一就是能够利用互联网技术和网络平台构建便捷有效的沟通机制，从而减少众筹项目投融资双方的信息不对称性。一方面，项目发起人能够利用这一平台向众多经过认证的合格投资人推介、宣传项目；另一方面，具有初步意向的投资者可以利用这一平台向项目发起人进行质询，就其中的疑点和兴趣点进行互动交流，增强对项目的了解。并且，众筹平台还会对项目发起人提供信息的真实性进行审核，从而避免普通投资者难辨信息真伪的困境。但从另一面来说，如果相关运作机制设置存在漏洞（如对项目发起人的审核不严，对发布信息真实性审查不力，互联网便捷传播、快速扩散特征有可能被利用于发布虚假信息），会进一步增加投融资双方的信息不对称性。

项目发起人与众筹平台之间也有可能存在比较严重的信息不对称。其中，项目发起人处于信息优势地位，而众筹平台处于信息劣势地位。首先，众筹平台面对的是众多项目发起人，需要审核大量的发起项目，受人力、财力、物力等限制，不可能对所有项目都投入大量精力进行审核；其次，项目发起人为了通过平台审核并吸引投资者的关注，通常会对仔细研究众筹平台公布的相关准则和运作机制，并利用其中存在的漏洞积极发布有利信息，减少甚至隐瞒不利信息。

在投资者与众筹平台之间的信息不对称中，众筹平台对于众筹运作机制和发起项目了解程度更深，处于信息优势地位，而投资者则处于信息劣势地位。两者之间的信息不对称性主要表现在平台虚构融资信息，或与项目发起人串通，降低融资项目的准入标准，发布虚假融资信息，骗取投资者资金。由于众筹平台的收益主要来源于项目众筹成功之后收取的服务费，并且，服务费通常为融资总量的一定比例，众筹平台出于自身利益考虑，有动力促使众筹项目（尤其是融资体量较大的项目）成功，因此，有可能夸大项目优点，修饰甚至隐瞒项目弱点和风险。

领投人与跟投人之间也有可能存在比较明显的信息不对称性。“领投+跟投”机制是众筹平台为普通投资者提供投资便利而设置，由于股权众筹的投资者多数是普通、非专业个人投资者，他们并没有专业能力和丰富的投资经验来判断投资机会价值和投资风险，并且，股权众筹投资者地理位置相对分散、投资规模较小、信息搜集成本比较高，很难进行有效的尽职调查和项目后续跟踪。众筹平台一般会选择资本比较雄厚、具有丰富投资经验、专业的价值评估能力、投资规模较大的投资机构作为领投人，由领投人对发起项目进行尽职调查和信息跟踪，并将尽调信息在众筹平台上与众多跟投人分享，为众多普通投资者快速锁定优质项目提供便利，节省普通投资者的时间、精力成本。与此同时，项目发起人会对领投人在尽调过程中的时间和成本投入给予一定的奖励和补偿（如，相对优惠的股权价格、赠送一定数量的股权等）。由此可见，相对于跟投人而言，领投人处于信息优势地位。在相关监管机制缺失、监督不力的情况下，领投人有可能利用其专业影响力与项目发起人合谋，诱导普通投资者进行跟投或者对项目进行高估值，从而损害普通投资者的利益。

综上所述，股权众筹最初目的是利用互联网技术和众筹平台搭建有效沟通平台，从而减少筹资过程中的信息不对称性，但如果运作机制设置不当、监管机制缺失，反而容易引起更高程度的信息不对称，引发更强的逆向选择和道德风险。从众多股权众筹平台实际业务运作来看，道德风险主要来源于众筹平台、项目发起人、领投人三个方面，主要体现为项目信息披露不充分（甚至提供虚假信息欺骗投资者）、平台收益来源不合规、资金池效应、领投人与项目发起人合谋等方面。

图2-11　股权众筹道德风险

对于股权众筹平台而言，其道德风险主要表现在两方面：其一，由于众筹平台的收益主要来自众筹成功项目的手续费，出于众筹平台自身利益最大化考虑，众筹平台的运营者会倾向于放松监管，或者对项目发起人提交的虚假信息“睁一只眼闭一只眼”，以提高项目对投资者的吸引力促使项目众筹成功，或者让原本不达标的项目进入平台参与融资，[23]以提高发布项目总数和众筹总量规模，从而获取更高的服务费。其二，有些众筹平台规定将众筹期间所筹集的资金存放于平台专设账户，在没有相关法律约束的情况下，平台极可能挪用资金，甚至发生“跑路”现象。(www.daowen.com)

对于项目发起人而言，其道德风险主要体现在：其一，项目发起人利用其信息优势地位向众筹平台提交虚假信息，或者项目信息披露不充分、隐藏不利信息，使项目看起来比实际更具吸引力，从而促使项目众筹成功并获得更高定价。其二，在众筹平台完成融资后，项目发起人有可能利用其对资金和公司的掌控能力，将所筹集资金用于商业计划书以外的高风险行业，导致投资者投资风险增加，利益受损。

“领投+跟投”模式为普通投资者充分利用投资专家的专业优势“搭便车”提供了便利途径，但如果缺乏相应的监督和管理也极容易产生领投人道德风险。主要原因在于这种引导性投资机制往往容易增加领投人与项目发起人之间恶意串通、合谋的可能性。如果领投人与项目发起人之间存在某种利益关系，若领投人的名气很大、业界具有较强的影响力，在跟投人数众多的情况下，会产生“羊群效应”，造成许多投资人在不清楚项目风险的情形下盲目跟风。若项目定价过高，项目发起人获得大量融资款后有可能出现转移股东财产、以投资失败为借口侵吞投资者财产、甚至逃匿等行为，从而导致跟投人利益受损，让跟投人吞下“苦果”。

第一，缺乏合理的项目评估体系，导致项目定价标准不一。企业定价是投融资的核心问题，小微企业定价一直都是投融资领域的一个难题。传统的企业估值方法主要有账面价值法、重置成本法、现金流量贴现法、收益率法等，不同方法有着不同的适用情景，并且，不同方法得出的结果可能会出现巨大偏差。在股权众筹平台上发布的项目一般为小微初创企业，在使用相关估值方法进行定价的过程中存在一系列障碍和问题。如由于众筹平台上发布的项目大多处于初创期，成立时间不是很长，难以提供比较完善的财务报表，因此，很难采用账面价值法进行合理估值。发起项目大部分属于轻资产、创新型企业，核心资产大多为专利技术、项目团队，这类资产具有专一性，很难在市场上找到可以比较的标准，因此，重置成本法在发起项目估值中基本失效。由于发起项目风险较高，未来收益具有较大的不确定性，采用现金流贴现法和收益率估值存在很大障碍。此外，股权众筹融资的项目往往处于初创期，其产品大部分没有成型，市场发展前景存在很大的不确定性，因此，单凭项目发起人提交的信息很难对众筹项目进行有效估值，从而引导投资者做出正确、合理的投资决策。

目前，我国还没有专门针对融资项目提供评估报告的第三方专业机构，众筹项目投融资各方自己对于项目价值的判断经常会出现很大差异，从而降低众筹融资效率。并且，即使项目众筹成功，估值不合理也容易引发一系列的后续问题，如若估值过高，投资者会因为达不到预期收益而引发群体不满，甚至影响平台声誉，降低投资者后续投资的积极性；若估值过低，项目发起人会因为贱卖股权带来成长障碍。因此，建立合理的价值评估体系对于我国股权众筹行业健康有序发展具有重要意义。

第二，缺乏有效的征信机制，导致股权众筹融资过程中存在不少欺诈行为，增加了投资的信用风险，降低了投资效率。长期以来，我国企业和个人征信体系不健全，整体信用环境较差。由于股权众筹发展时间不长，尚处于创新发展阶段，其信用风险体现尤为突出。股权众筹的信用问题主要存在于众筹平台及项目发起人，项目发起人的个人信息以及提交的项目资料主要由众筹平台进行审核，由于众筹平台面对的是众多申请项目，对于每个项目审核的时间、精力有限，很难确保提交信息的真实有效性。众筹平台上的投资人大多为普通投资者，也难以有时间、精力和能力对投资风险进行专业评估。从目前相关平台的运作情况看，大多数股权众筹平台对项目发起人的资质并无过多要求和硬性条件审核，项目发起人存在用虚假身份发布项目的可能性，这也加大了项目发起人欺诈投资者的概率。此外，由于股权众筹投资者对于项目后期跟踪的难度较大，有可能导致项目发起人在融资成功后不按照约定用途使用募集资金，或是将筹集资金用于其他高风险项目投资，造成无法如期向投资者支付回报等现象。在没有建立相应的违约惩罚机制情况下，很难杜绝这些现象的发生。

另外，众筹平台欺诈事件也层出不穷。大部分股权众筹平台只是根据项目发起人提供的资料对项目的完整性及可行性进行审核，缺乏统一、严格的操作标准，这里就存在弹性和操作空间。众筹平台为了吸引投资者关注，给投资者营造良好的投资氛围，有可能在部分规则制定上趋于严格，但是为了吸引项目发起人的关注，吸引更多的项目在众筹平台上发布，有可能在部分关键规则制定和执行上趋于宽松。由于投资者处于信息弱势地位，对于相关规则不是太熟悉，可能在无意识情况下做出高风险投资决策，一旦项目实施不成功，投资者投入资金就无法收回，从而影响投资者的利益。平台的信用风险还存在于资金托管方面，由于我国目前没有针对资金存放的明确规定，仍有部分平台独自保管众筹期间投资者的出资资金。因此，这类众筹平台在项目众筹期间实际上充当了支付中介的角色，如果整个资金流转过程没有独立的第三方资金托管部门，也未受到监管机构的监督，一旦众筹平台出现信用危机，投资者的出资将难以追回。所以，需要建立完善的信用机制和黑名单制度，将股权众筹融资过程中的失信方加入黑名单，最好能与其他金融机构的征信体系联系起来，使失信者寸步难行，为股权众筹行业的健康发展保驾护航。

第三，投资者手中的股权流动性差，缺乏有效的退出机制。目前，股权众筹的退出方式主要有公开上市后从资本市场上退出（包括在主板、创业板、新三板、区域性股权交易中心等）、收购兼并、企业回购和破产清算四种类型。由于众筹项目几乎都是初创的小微企业，需要经营很长一段时间才能成熟，可见众筹得来的初创企业股权，退出通常比较困难。对于股权众筹投资者来说，公开上市后从资本市场上出售其股权是最理想的退出方式。一旦公司上市成功，投资人所持有的股份就可以实现快速升值，从而获得超额收益，但是目前我国股权众筹项目成功上市公开发行的案例还非常少。

当前，通过股权交易中心实现众筹项目股权的流通是比较可行的退出方式之一。如“京北众筹”已分别与上海股权托管交易中心、北京股权交易中心签约战略合作协议，对在“京北众筹”平台上成功融资的项目进行登记、挂牌并尝试以基金份额转让的方式实现流通。在实际操作中，由于大多数股权众筹企业都是初创企业，能够被收购兼并的只是极少数，对绝大部分发起项目来说都很遥远。欧洲风险投资协会报告表明，在欧洲只有15％风险投资通过并购实现了退出，以上市后出售股权方式退出的概率就更低，只有5％。若以破产清算方式退出，投资者不仅可能收益不保，甚至还要亏本。“36 氪”平台设置的“下轮氪退机制”虽然规定比较明确，但在实际运用中也存在诸多障碍，能够达到退出情景的项目并不多。由此可见，当前我国股权众筹退出机制尚未建立，成了制约股权众筹发展的制约因素之一。

第四，缺少完善的知识产权保护机制，导致项目发起人在发布项目核心信息时存在诸多顾虑。股权众筹平台发布的项目大多处于研发期，多为未获得专利保护的创意或概念产品，因而难以受知识产权等相关法律的保护。股权众筹平台具有开放性，项目发起人提交的信息向所有经过认证的合格投资者开放，因此，其创意容易被其他同行、相关领域的从业人员剽窃。项目产品或创意一旦被剽窃，一是项目发起人维权比较困难，导致自身利益受损；二是容易引发恶性竞争，增强项目实施难度。即使有些发起项目具备申请专利的条件，但专利申请程序繁琐、时间过长，若项目在发起众筹之前未做好知识产权保护，也依旧很难杜绝被剽窃的结局。此外，项目发起人在发布项目信息时采用的文字、图片、视频等资料也可能会侵犯他人的知识产权，从而使项目发起人受到惩罚，导致投资者利益受损。

基于以上问题，笔者在此提出以下建议及改进措施：

第一，加快建立和完善众筹相关法律法规，明确众筹活动监管主体，以立法的形式保障众筹（尤其是股权众筹）的健康发展。JOBS 法案免除了非上市企业通过私募方式募集资金时不得公开宣传的限制，但要求参与其中的投资人均为认证投资人，同时，此类募集将不会因为公开宣传而被视为公开募集。这一举措使非上市企业在募集资金时可以进行更为广泛的宣传、推介，扩大了参与众筹项目投资的投资人群体，大大促进了众筹在美国的发展。我国股权众筹活动要开展，首先要解决的就是合法性问题，可以借鉴美国JOBS 法案的中相关规定，对参与股权众筹的各主体（包括项目发起人、众筹平台以及投资人）作出明确界定，设立专门的监管部门对众筹活动的各个环节加强监督，并要求各参与主体必须接受行业自律组织的约束。对第三方资金存管制度做出明确界定和规范，堵上风险漏洞，以保障投资者资金的安全性。

第二，制定完善、合理的信息披露机制，降低信息不对称导致的股权众筹融资风险。在信息不对称条件下，不完全的信息披露非常容易使投资人利益受损，但如果信息披露过多则有可能损害项目发起人的知识产权。因此，信息披露存在比较大的张力，如何制定完善的、合理的信息披露机制成了解决这一利益困局的关键途径。此外，还需严格把控平台的审核机制，设立一定的融资项目审核标准，并要求众筹平台承担一定的审核责任，可以降低众筹平台的道德风险。

第三，建立知识产权保护制度，鼓励项目发起人申请专利，同时加大对剽窃、复制的惩罚力度。对于抄袭众筹平台项目的个人或企业，监管部门应设置相应的判定方法和惩治措施，减少盗版项目的产生，保护项目发起人的合法权益。

第四，完善征信制度，实现征信信息共享。征信体系是股权众筹存在的重要基础，完善征信制度，尽快建立集信贷征信、工商登记、税收社保缴纳、交通违章等各类信用记录于一体的统一大数据平台，将股权众筹融资信息纳入企业诚信体系范畴，投资者在决策时可以自行查询企业信用信息，增强投资者信心。

第五，建立股权众筹平台准入和投资者退出机制，健全投资者保护制度，完善投资者退出方式，保护投资者利益。鼓励实行平台注册制，股权众筹平台需要到相关机构进行注册，合理界定众筹平台的准入门槛，有效提高众筹平台的质量；鼓励监管部门对平台建立惩治制度以及平台的退出机制，杜绝平台“跑路”现象。进一步建立和完善投资退出途径，建议在项目筹资成功初期就建立起有效的投资退出机制。同时，众筹平台应加大投资者培育力度，提升投资者的风险辨识与风险防控能力，使其风险意识与风险收益相匹配，提高退出的成功率。此外，建立有效的投资者保护机制，对投资者进行投资前教育及风险提示，并且设定适当的投资者“门槛”，尽可能找那些与市场风险匹配的合格投资者参与投资，可以有效降低股权众筹的投资风险。

第六，建立以第三方专业机构为主导的项目评估机制，增强项目估值的准确性与合理性。第三方专业机构所掌握的数据资源和行业信息较为全面，而且机构地位本身相对独立，提供的评估信息也更为准确、可信度更高，可以为投资者进行投资决策提供参考。