每年7月，颇具导演天分的经济学家马克·史库森都会在拉斯韦加斯组织一场名为“自由盛宴”的学术研讨会，“让自由的心灵凝聚在一起，为伟大的著作、伟大的观点和伟大的思想家欢呼”。你一定要去看一看。这场令人目眩的思想盛宴既有激烈的思想交锋，也有滑稽古怪的表演，还有精彩纷呈的舞台演出，即便我这样的老年人也可以获得很多乐趣。在2011年的会议上，我做的一个贡献就是在闭幕演出时和一位供给经济学领域的女博士跳了一支令人激动的舞蹈，她金色卷曲的长发宛如用来显示税率和经济活动之间相互关系的拉弗曲线。为了给我的书做宣传，还有什么不能做的呢？

在前三天的会议中，你的确能学到很多东西，你可以和别人一起讨论很多问题，比如价值与虚荣、科技繁荣与技术泡沫、日间交易与长期持有、代价沉重的气候变化和免费的天气、有效市场理论和随机漫步理论以及企业家财富与赌徒的破产。

普林斯顿大学经济学权威、畅销书《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street）的作者波顿·麦基尔（Burton Malkiel）发表的一番见解无疑得到了很多人的认同。他提出，要了解市场的未来动向，最佳、最客观的指导来自于市场本身。1《投资者商业日报》、《巴伦周刊》以及大量投资类的通讯简报也定期提供类似的建议。

这个观点似乎是可信的。观察市场的波动，然后解读这些波动的内涵。除了价格变动之外，恐怕没有其他的信息源可以对证券形成如此客观的看法。市场价格变动模式反映出了市场上一切可用的知识和一切买卖决定，因此是一种符合经验的科学数据。相比之下，由公司和专家透漏的信息容易夹杂个人利益和偏见，信息解读过程中的模糊性和主观性较为显著。

我提出了一个相反的观点来回应麦基尔教授，即如果投资者不去认真分析市场的基本面，即每一家公司的实际业绩和潜力，那么市场就几乎无法传递出任何信息，而这个分析过程必然带有一定的主观色彩。麦基尔描述的随机漫步必然会打消市场的获利，进而区域毁灭，因为在一个完全随机的世界里，一切都是靠运气，投资技能则丧失了用武之地。不信的话，你可以先离开“自由盛宴”，到楼下的赌桌和赌博机上试一试。如同赌场或彩票一样，一个完全任由随机性摆布的市场也必然像赌徒那样陷入破产。

投资者要想避免这种可怕的命运，究竟需要掌握什么秘诀呢？经济学家约翰·莫尔丁（John Mauldin）迫不及待地想探究这一点。他把一些与会者的观点收集在一起，编辑成一本名为《投资中最重要的一件事》（Just One Thing）的小册子。2对于这个问题，我在“自由盛宴”研讨会上一再重申的观点是投资者应该明白股票市场并不是赌场或彩票，也不是一个物理或物质系统，而是信息的竞技场。信息可以决定电话线路和无线频谱的容量，可以通过遗传密码来塑造生物学变化，可以通过CDMA数字智能手机拨打电话。同样，信息也可以塑造市场的未来走向。在市场中，赢家就是那些能够掌握最佳信息的人，这种信息往往是内部信息。

有些人通过对市场信息进行技术分析，构建了一个个曲线对称、规律鲜明的市场模型，他们到处炫耀这些模型。一个颇有市场的流派认为市场是由一个个不规则的碎片组成的（即所谓的分形理论），很符合当前比较流行的旋涡和螺纹的形状，也契合了混沌理论提出的“奇异吸引子”^[1]。近年来，享誉国际的数学大师伯努瓦·曼德尔布罗（Benoît Mandelbrot）出版了《市场的不当行为》（The Misbehavior of Markets）一书，导致很多人相信分形理论和物理学规律能够从深层次上把握住市场行为的规律性。3

信息论能给我们带来什么启发呢？当代主流的信息论专家、斯坦福大学的托马斯·科弗（Thomas Cover）在其于1991年出版的《信息论要素》（Elements of Information Theory）一书的封面上呈现的就是曼德尔布罗“分形理论”所说的错综复杂的螺旋图形。4如今，从电影海报到书籍封面，再到幻灯片的点缀，图形艺术家们经常使用曼德尔布罗的分形来表示信息量的密集。

但信息论本身充满了惊异。在那本书的封面内侧，科弗写道：“封面上的分形的信息量基本为零。”5那个分形是用简单的计算机算法制作而成的，而衡量复杂性的标准是计算机代码的行数，所以，那个分形几乎没有承载任何信息量。这一切只不过是在简单代数的基础上构建的泡沫。

诺贝尔物理学奖得主、斯坦福大学物理学教授罗伯特·劳克林（Robert Laughlin）在2005年出版的《不同的宇宙》（A Different Universe）一书中将这种分形描述为“泡沫”，认为它们是美观而无价值的东西，没有什么重要性。6通过分形去分析市场，就像通过水沸腾时产生的气泡去分析水一样，无法得出正确的结论，实际上，人们还无法完全理解这种相变现象，其中还存在诸多谜团。从气候变化模型到经济学模型，这种以泡沫为基础的数据分析是伪科学的缩影，因为这种分析过于关注那些能够影响微小或混乱的琐碎的模式，而忽略了真正能够产生重大影响的、具有实质性作用的内容。

同样，对于那些认为市场受到物理规律主导的人而言，信息论可谓提出了一个截然相反的观点。由于市场体现了人类思想的相互作用，所以市场更加类似于生物学现象。由于生物学领域内具有主导作用的信息存在于细胞核内部，所以经济学领域内具有主导作用的信息也存在于市场的细胞核的内部，也就是说存在于构成市场的企业的内部。你无法通过研究价格变动的分形模式来预测市场或企业的未来，因为这类分型模式没有包含什么信息量。

纵观历史，你还会发现另外一种倾向。长期以来，人们试图通过一些毫不相关的事物（比如星相学）去读懂上帝的思想或个人、国家及公司的命运。但你不可能通过一个人的头型、手纹或出生时的星象就知道他的命运。同样，你也无法通过思考当前的股票价格模式就预测未来的市场走向。当前的价格没有什么信息量，不会揭露出未来价格。正如投资者肯·费雪所说的那样：“一个公司的收益与股票价格的变动不存在序列相关性。”7

经验丰富的局外人所做的技术分析可能偶尔会有点效果，尤其是在或多或少把握住市场基本面的情况下。但从本质上说，技术分析具有寄生性，只能停留在表面，无法深入到企业内部，只能给你带来“外部信息”。要想进行有效的分析，需要企业内部人士做出根本性的判断，需要知识丰富的分析人士对企业的DNA做出评价，其中包括企业的管理状况、财务数据以及技术实力等。

互联网给这个世界的承诺是“信息复制”（infocopia），也就是说“即时传播详细的信息”。如今，这一承诺已经在很大程度上得到了兑现，互联网以更快的速度和更低的成本为这个世界带来了大量关于企业和证券的信息。在当前这个信息时代，资本和数据以光速在世界范围内流动。既然如此，为什么现在的市场还会出现像17世纪的郁金香泡沫那样剧烈的波动呢？要知道，当时信鸽是最快的信息传输载体，信息并不流畅。

一个关键原因就在于局外人交易丑闻。有关上市公司或准上市公司信息披露的法律使得公司无法释放具有实质意义的重要信息，除非这些信息同时释放给整个世界。这些法律的本意是创建一个公平的竞争环境，在这个环境内，任何投资者都无法通过获得内幕消息而占据优势。但一个公平的竞争环境意味着任何信息都不会存在，因为信息的内在属性是不公平的。信息，如同生活、创新和企业一样，总会带来不均衡情形。美国的证券法律就努力减少与股票价格有关的真正的信息。

信息的减少意味着市场波动的增加，意味着市场更容易受到外界的影响。由于所有与公司有关的信息都处于政府监管范围之内，所以信息不可能以原始的、完整的、真实的形式从公司内部自发地透露出来，公司高管和工程师们也无法自由地表达自己的观点，更无法在这些观点的基础上进行投资。公司披露出来的信息都经过了精心的压缩处理。这种信息披露行为实质上异化成了处理公共关系的举措，而无法给市场带来真正意义上的、令人惊异的信息。

禁止内幕交易的法律旨在防止欺诈，但无法阻止犯罪分子操纵市场。顾名思义，所谓犯罪分子，就是指那些为了违犯法律而研究法律的人。减少其他人获取的信息量根本不会让伯纳德·麦道夫（Bernard Madoff）之类的诈骗犯感到沮丧。监管者认为自己做了什么了不起的事情，其实犯罪分子根本不受影响。(www.daowen.com)

恰恰相反，对重要信息的监管反而会严重抑制从公司流出的内幕消息。所谓内幕消息，指的是有关技术进步、产品测试、战略转变、研发动态、单日销售数据的详细情况。事实上，恰恰是这些遭到政府压制、广大投资者无法获取的信息才真正能够对股票的业绩状况产生持久的影响。企业内部的消息人士无法每天及时地将技术信息透漏给能够领会这些信息内涵的人，而是负责公共事务和投资者关系的部门在律师指导下定期发布信息。由此产生的新闻稿大多是零熵的文件，包含的无非是些重复性的营销信息，充斥着佶屈聱牙的法律术语，安全港声明的长度往往超过了正文的长度。

在一个经济体内，真正的、首要的知识是那些从公司内部流出的创业信息，而不是投资顾问或公关公司提供的建议。对于所有企业家而言，首要工作就是获取并理解这些真正的信息，但这类信息绝不是万无一失的。公司内部人士往往也会出错。但除了这类信息之外，其他类型的信息并没有多少价值。美国监管部门禁止公司发布内幕消息的初衷是避免这类信息影响股市价格的日常变动，但实际上无异于蒙上了股市的眼睛，使其走上了盲目发展的道路。从公司内部流出的真正信息时而夹杂着夸大元素，时而令人困惑，而且大部分情况下会让人感觉模棱两可，但这就是真实的商业世界。公司本该及时发布这类信息，而现在的信息发布却沦为了一系列旨在维护良好公共关系的媒体事件，一切有趣的元素都被删得一干二净。

在这种情况下，公司的季度财务报表和并购公告就成了企业发布的关键信息。这些信息是集中发布的，而不是分散发布的，信息的离散性十分显著，可能这次发布关于公司损益的信息，下次发布关于并购的信息。即便这些信息也成为盗窃和操纵的对象。因此，政府对内幕消息的控制反而会产生适得其反的作用，公司外部的人无法获得有用的消息，而企业内部的人却能通过盗窃内幕消息而大获其利。此外，因为只有收购公司才享有全面了解被收购公司详情的法定权利，所以并购便成为表达价值认同的决定性时刻，结果竟然导致预先研判公司并购行为成了市场分析人士首先要考虑的事情。近年来，公司并购案例的数量远远超过了新上市企业的数量，二者之间的比率竟然高达20∶1。

由于公开市场得不到内幕消息，所以那些能够获取内幕消息的人便攫取了财富。此外，还有一些公司得到了法律的批准，有权了解投资对象的详细信息，所以，这类公司也能获得巨额赢利。这类大赢家包括伯克希尔-哈撒韦公司的沃伦·巴菲特和通用电气公司的杰弗里·伊梅尔特（Jeffrey Immelt）。事实上，这两家公司算不上真正意义上的公司，而是不同资产的投资组合。他们的优势就是得到了法律的允许，有权获取关于控股公司和潜在收购对象的一切内幕知识。

另外一类赢家就是风险投资家，包括红杉资本（Sequoia Capital）的唐纳德·瓦伦汀（Donald Valentine）和凯鹏华盈创业投资基金的约翰·杜尔，近年来崭露头角的贝恩资本的米特·罗姆尼。他们也都完全掌握着投资对象的详细信息。当年谷歌公司上市时，每股定价87美元，大多数收益都进入了风险投资者的口袋，比如，约翰·杜尔最初购入谷歌股权时的每股定价只有40美分。具有讽刺意味的是，谷歌公司上市之后，与其有关的信息却成了秘密。受制于公平披露的法律法规，谷歌大幅减少了向股东披露的信息量。大部分投资者都被蒙在了鼓里，他们要想了解谷歌公司的内部情况，要么依靠定期发布的季度财报，要么依靠偶尔举行的关于谷歌做慈善和涉足太阳能的新闻发布会，要么依靠一些介绍拉里·佩奇、谢尔盖·布林和埃里克·施密特的商业杂志。除了这些之外，投资者几乎无法通过其他渠道了解谷歌公司，更是无从做出明智的投资选择。

这样的市场容易受到外部信息的影响，以至于产生“局外人交易丑闻”。由于不明内情，投资者容易形成偏执倾向，市场的每一个举动都会引起他们的高度重视，导致他们高度紧张。伯南克讲话稿里的一个标点符号都会导致他们陷入激烈的争论，与公司并购有关的每一个传闻都会让他们一遍又一遍地分析。他们甚至还会猜测接下来哪一家公司会掌握吉尔德论坛（Gilder Forum）所说的“能够带来支配地位的技术”。他们甚至还死盯着技术分析图，采用所谓的惯性投资策略，顾名思义，这是一种只有无知的人才会使用的策略。

愚昧的投资者患上了躁狂症和抑郁症，沦为了专家和政客的牺牲品，而这些专家与政客了解的信息可能比投资者还少，但他们掌控着媒体。由于美联储或财政部制造的政治噪声可能导致市场价格出现极大的波动，所以投资者难免对政治因素形成过于敏感的反应。如果美联储在利率政策上犯了一个错误，如果政府在宽带政策、移民政策或税率政策上再次出现错误，如果某个部长发表了一番关于降低汇率的言论，那么市场肯定会出现过度反应。如果我们以信息论作为指导投资的工具，就能消除这类由投资者信息缺失引发的市场震荡。

即使在万维网上，盲目的专家仍然在滔滔不绝地谈论着盲目的市场。市场分析人士由于无法获得任何“实质性”的信息，甚至会去研究公司高管的性格，研究已经披露出来的财务数据，但这些信息都是回顾性的，只能从表面上揭示出公司过去的经营状况，对于预测未来的股价走向没有多少相关性。由于政府实行了与信息披露有关的法律，所以一切数据在官方发布会举行之前必须严格保密。公司高管只有对某个事实充分了解，并且确信发布出去不会给自己造成尴尬之后，才会去发布或确认，而等到举行发布会时，这类新闻已经失去了实效性。公司高管的沉默和其他内部人员的麻木导致市场完全听从于错误信息、惯性投资策略以及所谓“技术分析法”的摆布。

美国证券交易委员会的监管无疑使这些扭曲现象得到了放大和传播，所以，尽管各类媒体上金融新闻的报道面扩大了很多，仍然无法使股票定价变得更理性、更明智。联邦证券法律法规的本质就是要求投资者“不要投资于你了解的任何东西”。 面对这种不合理的监管政策，各州做出的合理反应就是邀请人们投资州政府发行的彩票，因为在彩票方面，所有人知道的信息一样多。伪善的专家们推荐的股票，加在一起足以覆盖整个市场，所以他们的建议根本不会包含任何有用的信息。先锋集团（Vanguard Group）的创始人约翰·博格尔虽然已经成为媒体英雄，但通过他的指数基金却并没有让投资者做出更加明智的投资决策。公司高管投资时，为了规避与内幕交易相关的监管规则，不得不采用自动程序开展买卖交易，这样一来，他们就不必承担从事内幕交易的指控，公众也不会从他们的交易活动中探测出任何内幕消息。由于价格变动包含的信息量越来越少，所以市场就变成了一个更加危险的场合。

正如安德鲁·雷德利夫和理查德·维吉兰特在《恐慌：华尔街与华盛顿对资本主义的背叛》一书中所指出的那样，“为了追求公平，美国证券交易委员会试图构建一个所有可用信息能够以完美的方式得到传播的市场”。这一举动背后暗含的理想就是实现完全公平的竞争。“毫无疑问，他们希望构建一个各类信息能够完美传播的市场，但这是不可能实现的。由于做不到，他们便构建了一个信息稀缺的市场，在这个市场上，要解决不确定性问题，需要在更大程度上依靠运气，而不是依靠判断能力。正是由于猜测取代了判断，运气取代了企业家才能，市场上才出现了各种乱象，技术交易只是其中一个例子。”8

为了充分发挥互联网对于股票市场健康发展的促进作用，当前所谓的“公平披露”规则应该被废除。这些规则最起码不符合美国《宪法第一修正案》。这部1791年通过的修正案禁止国会指定任何剥夺公民言论自由、侵犯新闻自由的法律。如果一个IBM高管对依偎在臂弯里的情人讲了几句枕边细语就遭到了刑罚，那么所谓的言论自由又有什么意义呢？^[2]根据当前的公平披露规则，任何形式的操纵行为，即便没有妨碍公司信息的流通，也要受到起诉。

信息要自由流通，股价里面包含的信息量越多，市场就越强劲，受到操纵、兴奋和恐慌的可能性就越低。充分发挥互联网的作用之后，证券交易所将不再是凯恩斯主义所说的赌场，投资者将能够做出明智的投资决策，股市将能够扮演正确的角色。如果监管规则允许信息的自由流通，那么知识将是合法的，贪婪和恐惧肯定会让位于知识。

目前，随着互联网技术的飞速发展，我们已经可以借助网络获取很多具有竞争力的分析成果和专业知识。当新公司出现时，我们可以通过一些非常有效的方式来获取和发布大量能够决定公司命运的信息。这些新兴“信息网络”的构建者们有的因为从事内幕交易而遭到了美国证券交易委员会的指控与惩罚，但有一些却成功了，比如美国格理集团（Gerson Lehrman Group）等。这些成功者们利用一些软件，迅速地给投资者们发送一些合法的链接，让投资者们从成百上千位专家那里接受投资建议。虽然无知的政府试图构建一个完全公平的市场，但新一代的信息公司专注于市场价值的真正来源，创立了一种新型的信息网络。对于这些最新的市场发展态势，要谨慎地看待。我们只有掌握了足够的技术和信息之后才能免于像赌徒一样遭遇破产。这些基本的要素最终肯定会占据上风。在当前的规则下，获取内幕消息的确比较困难，但政府的压制根本无法完全抹杀这些信息。

【注释】

[1]奇异吸引子是反映混沌系统运动特征的产物，也是一种混沌系统中无序稳态的运动形态。—译者注

[2]2010年9月，IBM前高级副总裁罗伯特·莫法特因在2008年8月到10月期间向新堡对冲基金顾问、他的情人基耶西泄露有关IBM、联想和超威半导体公司（AMD）的内部信息而被判入狱6个月。—译者注