关于2008年的金融崩溃和市场恐慌，存在很多理论，从货币超发的美联储到政策愚蠢的监管机构，从肆无忌惮、掠夺成性的银行家到贪婪无度、卑鄙龌龊的游说者，从政府支出的狂欢到抵押贷款的飙升，从房地美、房利美的挥霍无度到华尔街混乱不堪的杠杆经营以及K街^[1]的律师军团等等，各种罪人，各种错误，应有尽有，不一而足，以至于众说纷纭，莫衷一是，就像3A级的抵押贷款债券一样令人眼花缭乱，这些债券看似万无一失，不会出现违约，但其实并非如此。

事实上，这次金融崩溃的原因是非常明确的，是可以确定的，其根源就在于金融领域一枝独秀，技术创新黯然失色。正如安德鲁·雷德利夫（Andrew Redleaf）和理查德·维吉兰特（Richard Vigilante）在《恐慌：华尔街与华盛顿对资本主义的背叛》（Panic: The Betrayal of Capitalism by Wall Street and Washington）一书中所指出的那样，“现代金融学的理念取代了资本家对于自由市场的欣赏，变成了人类新的创新环境，导致人们崇尚以市场效率来取代创新。”这样一来，就导致企业家知识与经济权力被割裂开了。1

关于效率，彼得·德鲁克说过一句令人警醒的话：成功的高管不是追求效率，而是追求效能。2换句话讲，这样的高管不是力图以正确的方式做事，而是力图做正确的事。美国的决策者、银行家和货币经理人向来致力于追求更高的效率，创造了错综复杂的金融体系，得到了政府的授权和保障。金融活动的猖獗削弱了投资者利用固有资产进行创新的积极性，导致知识与资本的分离，具备企业家知识的人未必具有资金，而掌握着资本的人未必具有企业家精神，反而利用这些资本去从事大规模的金融衍生品交易，以至于为日后的危机埋下了伏笔。美国这种金融投机盛行、创业精神缺失的制度产生了毁灭性的影响，致使市场、价格和产品不会呈现出任何与创新有关的信息。投资者由于热衷于金融投机，未必真正了解自己所持资产的价值，他们开始采取多元化投资策略，采取种种风险对冲措施，以期给自己带来更大程度的收益保障，结果到最后他们才发现自己全然不了解自己所持资产。

安德鲁·雷德利夫在美国明尼阿波利斯市创立了一个名为“白盒”（Whitebox）的对冲基金。只有少数的人预见到了金融危机，而他便是其中之一。早在2006年12月，他就曾告诉世界：“我要对新的一年做出明确的预测，未来12到18个月内，信贷市场将爆发一场恐慌……2007年或2008年信贷市场爆发恐慌的驱动因素是人们突然普遍性地对当前盛行的结构性抵押贷款丧失了信心。”3

这些证券往往既有政府的担保，又有评级机构的优良评级，所以，虽然人们无法详细地了解其内容和前景，仍将其视为世界上最安全的投资。

2002年，在新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）举办的一个街头宣传活动上，雷德利夫就第一次清晰地感觉到形势不对，市场可能要出问题。那次街头宣传活动的目的是鼓动潜在的投资者进入市场。新世纪金融公司是抵押贷款的发起者之一，当时生意做得红红火火，非常走俏。在利率接近于零的时代里，该公司提供的抵押担保证券成为银行以及国内外储户获得收益的主要方式。

新世纪金融公司虽然面对着众多对手的竞争，但增长速度十分迅猛，市场份额迅速扩大，很快坐上了美国次贷市场上的第二把交椅。该公司曾经把价值1 350亿美元的次贷证券出售给高盛集团，高盛集团通过金融衍生品的创新，对这些证券进行重新分类、信用增级等包装后，形成优质证券，最后出售给投资者，这就是所谓的资产证券化^[2]过程。经过之后三年的苦心经营，新世纪金融公司的高管们拿走了大约4 000万美元的奖金。

在那次街头宣传活动中，新世纪金融公司表示它之所以能在次贷市场上获得成功，是因为它在寻找优质客户方面具有特殊的专业知识。这些客户虽然曾经被M&T、BB&T和富国银行（Wells Fargo）等古板传统的银行拒之门外，但新世纪金融公司却认为这些客户的资信状况良好，可以开发为优质客户。雷德利夫当时就坐在观众席中。他认为新世纪金融公司的这种说法是荒谬的。“这帮家伙要破产。”他自言自语道。当宣讲者透露出新世纪金融公司的贷款价值比^[3]平均为75%时，雷德利夫敏锐地预见到了大批抵押贷款者纷纷断供并四散奔逃的情景。

他问宣讲者：“你说贵公司的贷款价值比平均为75%，这个是怎么算出来的呢？是一些人为70%，另一些人为80%呢，还是一些人为50%、60%，另一些人为95%和100%呢？”要知道，在住房抵押贷款中，如果首付低于5%，也就是说，贷款价值比大于95%，那么次贷市场就很容易受到房价下行趋势的影响。

雷德利夫深知，这么低的首付会大大加剧违约风险，但新世纪金融公司的宣讲者认为区分高净值人士与低净值人士并不重要，重要的是二者之间的平均数，而且该公司为了避免按揭贷款的违约风险，已经向保险公司投保，一旦出现贷款人因违约不再支付购房贷款时，由保险公司赔付。但这样一来的后果就是，保险公司和债券持有人的利益因此紧密联系在一起，次级贷款的风险被进一步放大和分散。该宣讲人继续解释说，他们公司85%的抵押贷款都是“再融资套现”（cash-out refi nance），这就意味着，房子已有抵押贷款，也可以重新进行抵押，申请贷款，放大了次级贷款的风险。

雷德利夫听了之后，立即就预言次贷市场必将崩溃。他认为，新买家付20%的首付与老业主通过房子套现存在严重区别，因为第一个是成为业主，第二个则是放弃对房子的所有权，第一个是买入，第二个则是卖出，而新世纪金融公司几乎所有的客户都是在通过卖出套现。

雷德利夫了解新世纪金融公司时，美国住宅抵押贷款市场已经获得了将近10年的发展，形成了庞大的规模，抵押贷款再融资套现活动十分猖獗。到2007年，新世纪金融公司的高管以欺诈罪名被起诉，但次贷市场上的再融资套现活动仍然继续，而且股票市场和其他资产的市场上也出现了类似活动。一些指数基金在进行资产收购时，盲目相信市场大环境的前景是乐观的，因此对其资产涉及的风险没有充分的认识。

资产所有者对自己拥有的财产具有深刻的了解。资本市场在过去10年间的发展刺激了投机活动，严重削弱了资产所有者对长期持有资产以及利用资产创新的积极性，因而不利于资产所有者发挥创新才能。

资产所有者对资产的经营权遭到削弱的同时，首席财务官对财产的经营权却得到了加强。在某些公司里，首席财务官扮演着经济学家的角色，盲目追求提高财务管理的效率，提高赢利能力，结果削弱了本该由资产的实际所有者承担的责任和义务。资产所有者的收益实现不能事先得到担保。投资能否产生收益，取决于客户的购买意愿。但如果有政府担保的话，投资就不是真正意义上的市场行为了，也没有真正意义上的资产所有者，资产的管理者不必对自己的行为承担全部责任，他们获得的收益也不是真正意义上的收益。但对于一个典型的首席财务官而言，获得政府担保比开辟一个新的市场更加可取和诱人。

在理查德·波斯纳看来，资产所有权与管理权的剥离是公司管理制度上的一个瑕疵，而正是这个瑕疵，在很大程度上催生了资本主义的危机。波斯纳是联邦上诉法院的一名法官，也是我们这个时代一位主流的法律学者，最近几年撰写了两部预测资本主义经济必遭重创的巨著：《资本主义的失败》（The Failure of Capitalism，2009年）和《资本主义民主的危机》（The Crisis of Capitalist Democracy，2011年）。4这两本书描绘了我们在金融领域面临的困境，认为这种困境将撼动资本主义民主的根基。他指出，美国银行家们在6年时间里为自己支付了大约3万亿美元，这种做法削弱了金融体系。因此，他得出结论认为，新萧条是放任自由的经济制度下的正常商业活动导致的结果。更加准确地讲，新萧条与经济市场的正常运作是一致的。从总体上看，银行家与消费者都在努力实现各自的“理性自利”（rational self-interest）。5

波斯纳并没有责备政府。他指出：“首先，如果没有政府监管，经济萧条仍然有可能卷土重来。”大多数保守派和奥地利学派的经济学家将失控的房地产泡沫归因于艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）执掌的美联储长期实施接近零利率政策。虽然波斯纳本人也清楚地知道低利率政策会提高房地产市场的需求量，因为消费者主要是通过抵押贷款的方式来完成购房行为的，利率越低，贷款者支付的利息就越少。然而，他认为次贷危机的主要原因不在于美联储的政策，而在于私营部门无节制的错误行为，包括大力推销抵押贷款业务、过高的风险容量、金融业竞争高度激烈且混乱不堪以及债务证券化泛滥。6

2007年，美国顶尖银行家之一、花旗集团首席执行官查尔斯·普林斯（Charles Prince）宣称：“只要音乐继续播放，我就不会停下舞步。”换言之，只要政府一直维持着刺激政策，他就不会停止符合自身利益的市场操作。他的话似乎印证了波斯纳关于人们理性回应政府刺激的论述。波斯纳认为，这些人原本有可能成为真正的资本家，只是政府放松管制之后，他们才偏离了原有的创新路径，走上了投机之路，获得高额赢利之后，也迫使竞争对手也走上了同样的投机之路。

同样，消费者也会像资本家那样做出符合自身利益的理性选择。在房价不断上升之际，他们会接受抵押贷款。当市场提供了机遇时，市场行为体会基于自身利益的考量而理性地回应市场信号，这是完全合乎情理的。这不是说银行家或消费者贪婪无度，也不是说监管机构愚笨无能，只是说明市场逻辑存在一些内在缺陷。

根据波斯纳的分析，一大批数学家、数量分析专家和计算机奇才涌入华尔街，开发了复杂的对冲交易算法，制定了多元化的投资方案和保险方案。从表面上看，这些措施似乎把交易风险降低到了接近于零的地步，老练的投资者可以在近乎零风险的情况下轻松地获得保险成本和投资收益之间的差额。波斯纳认为，过去10年间，杠杆经营业务的爆炸式增长似乎完全符合市场的原则。由于风险接近于零，银行家们肯定会最大限度地增加放贷。在他们看来，放贷是完全合乎理性的行为，杠杆率最高的银行才能获得最高的收益。(www.daowen.com)

这样做的目标就是将高熵的投资（即违约概率高的抵押贷款）转化为低熵的、3A级的优质证券。3A证券被视为一种稳定的、不会带来任何惊异的证券，几乎完全可以肯定会带来收益。但银行虽然剥离掉了与这些3A抵押贷款证券相关的所有有用信息，却剥离不掉一个能给人带来重大惊异的事实，即这些证券中的大多数是没有什么价值的。

这个体系之所以失败，并不是因为它本身具有理性色彩，而是因为市场上的绝大多数人或因为愚蠢，或因为故意欺骗，忽略了抵押贷款市场上蕴藏的巨大风险，在此前提下做出的理性选择是没有任何意义的。市场能否实现健康发展，不是取决于它能否给人们提供做出理性选择的自由，而是取决于有用的信息能否通过低熵载体实现自由流通，即有用的信息能否在稳定的、可预期的环境下实现自由流通。如果信息载体中夹杂着噪声，市场就会崩溃。权力对信息载体具有严重的腐蚀作用，能够产生毁灭性的噪声。具体到美国抵押贷款市场而言，各种权力结合在一起，产生了强烈的干扰作用。

在这些导致经济崩溃的交易中，既有赞成者，也有反对者。前者指的是不良抵押贷款和华而不实的债券的购买者，包括大多数国家的央行、世界银行、国际货币基金组织、房利美、房地美、花旗集团、美林和德意志银行。这些历史悠久、根深蒂固的机构都与政府建立了密切的关系。各国银行及金融监管机构、全球性的金融警察（指国际货币基金组织等国际性金融机构）、大学、慈善机构以及老练世故的政客等，无一不是热情洋溢地为抵押贷款证券业务唱赞歌，他们认为结构性金融能够把非流动性的资产转化为流动性的资产出售获得融资，能够把混乱的抵押贷款转化为华丽的3A级优质证券。

反对者们则一致表示不信任这类金融花招，看空抵押贷款市场。这类人包括一些对冲基金和私营企业的经理人，比如雷德利夫、约翰·保尔森（John Paulson）、迈克·白瑞（Mike Burry）、史蒂夫·艾斯曼（Steve Eisman）、格雷格·利普曼（Greg Lippman），可能还包括其他20位重要人物。这些人物与各国央行的态度相去甚远。他们的基金或公司通常是控制在一个经理人或一组合伙人手中。投资者通常很熟悉他们。他们大部分净资产也放在了自己的基金或公司里面。这些所有者或管理者，大多都发自内心地不信任高盛和花旗等大型投行运用的投资方法。他们宣称能够做到一件现代金融市场理论认为无法实现的事情，即通过认真研究自己所持的资产，以低于市场平均水平的风险获得高于市场平均水平的收益。

从2005年晚些时候开始，大概20位基金经理和企业家就已经看空次级抵押贷款市场并建立相关空头头寸。迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）在《大空头》（The Big Short）一书中记录了这段历史，并指出这些做空交易无疑给金融市场发出了一个强烈的警告，体现了大银行引发的严重危害。当时如果及时补救，或许能够阻止日益迫近的灾难。7这场金融危机的一个重要原因就在于很多坏账没有得到及时的核销。抵押贷款市场的燃眉之急应当是“挤脓”，即尽快将坏账理清、披露、核销、重新估值、重建资产负债表，促使伤口尽早愈合。如果政府迷途知返，在2005年底或2006年初就给抵押贷款市场降温，并采取其他补救措施，就能避免将近1万亿美元的坏账。笨手笨脚的银行以及不负责任的房利美和房地美给自己、给国家造成的损失就会小很多。

盲目的一方任由金融危机失控的一个重要原因就在于他们拥有雄厚的实力，他们拥有的资金数量比明智的一方（即看空者）多出数千倍。在很长一段时间内，看空者发出的明智信号湮没在了政府和大银行制造的巨大噪声中。这种情况直到2007年春季才得到扭转，但即便在这个时候，银行对潜在损失的评估仍然很乐观，认为损失额最多也只有数亿美元，而实际上，当时银行的损失额已经达到了数千亿美元。

银行购入了大量次级贷款证券，却没有充分认识到这些债券隐含的风险。但它们拥有强大的实力，它们本身拥有巨额资本金，美联储为它们开设了贴现窗口，还有房地美、房利美以及联邦保险机构为它们的大规模杠杆业务提供保险服务。另外一个让这些银行引以为豪的就是美国财政部给予它们的特权，它们甚至还披上了一层道德外衣，摇身一变成了联邦住房政策的管理者和推动者。同时，监管机构为了保护公众免受各种基金带来的风险，采取了限制基金发展的措施，虽然那些基金经理具有企业家精神，却无法扩大融资范围，无法积累起像银行那么庞大的资金规模。最后，政府虽然控制住了基金的风险，但大空头带来的风险远远没得到有效的遏制。

在世界各国的央行中，最有影响力的就是巴黎俱乐部^[4]成员国的央行。1974年，十国集团央行行长共同发起了巴塞尔委员会，其成员包括十国集团成员国的央行和银行监管部门的代表。作为一个由金融精英组成的金融组织，巴塞尔委员会为各国制定了一系列重要的监管规定，如1983年的《银行国外分支机构的监管原则》、1988年的《巴塞尔资本协议》以及2006年的《新巴塞尔协议》，旨在实现国际金融风险控管制度的标准化，提升国际金融服务机构的风险控管能力。《新巴塞尔协议》实际上规定了成员国央行必须买入主权债券和次级抵押贷款证券，作为银行存款准备金的一部分，而这些债券恰恰是金融危机的核心导火索。该协议还支持结构化债务抵押债券（其标的资产通常是风险状况不透明的信贷资产或债券），并反对购入个人房屋抵押贷款债务（这类债务的相关信息容易获得）。因此，该协议显然是在加速知识与力量的分离、信息与资本的分离以及所有权和经营权的分离，以至于成为经济崩溃的一个重要原因。

金融改革的目标应该是终结知识与力量的分离，并确保大部分资本流入到可以使其得到最佳利用的人手中，也就是具有企业家精神的人的手中。恰恰相反，美国政府实行的改革就与这种正确的目标背道而驰。8比如，《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》这部旨在保护消费者、解决金融业系统性风险等问题的法案却用了长达2 323页的陈词滥调和法律术语来加强监管机构的权力，大银行、财政部和美联储获得了更大的权力，而那些具有企业家才能的人则受到了更多限制，这样一来就进一步拉大了掌权者与企业家之间的距离。《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》只是加强无知愚昧的权力，而信息与资本的结合则沦为了牺牲品。

从亚当·斯密那个时代开始，经济学关注的问题并不是谁应该拥有资本，而是如何给那些碰巧拥有资本的人提供正确的激励措施。按照斯密以及波斯纳等人的观点，经济是“一个庞大的机器”，对于个体的激励就是这个机器的动力之源。斯密认为，自发秩序这只“看不见的手”能够促使所有个体为了实现自身利益而做出最优决策，进而使得公共利益也得到保障。换句话讲，传统的经济学认为现代市场经济是一种激励机制，而不是一个信息系统。

在经济学这个领域内，关键问题不是如何利用激励措施来实现大众认知范畴下的公共利益，而是如何让知识与权力实现协调和统一，运用权力创造一个有利于知识发挥作用的环境。商业投资会产生经济效果，也会催生出新知识。现代市场经济就像催化剂一样，将这两者融合在了一起。现代市场经济之所以增长，是因为它可以让创造财富的人获得财富。谁能证明自己具有创造财富的才能，谁就能获得财富。他们在市场上所做的尝试之所以能够产生新知识，是因为他们的尝试有可能失败。我们应该允许并容忍失败的商业投资。如同证伪实验一样，失败之后才能总结出真知。

如果商业投资得到了政治保障、政府补贴或官僚规定的庇护，那么它们就无法产生真正的知识，而且大多数情况下，这些庇护最终还会给企业带来毁灭性的影响。换句话讲，对于一个政治化的企业，即依赖政治保障的企业而言，虽然它的力量能够不断增长并得到巩固，但其在商业投资过程中汲取不到什么先进的知识与经验，它会将过多的精力放在如何搞好公共关系上，它拥有的知识也将退化成呆板固执的思想体系。比如，1998年，当全球石油和天然气行业即将迎来新一轮繁荣之际，英国石油公司却出于打造绿色形象、改善公共关系等方面的考虑而自满地提出了Beyond Petroleum（“超越石油”或“不仅贡献石油”）的口号，向外界以及公司内部宣布“我已不是原来的我”，以此表明公司进军绿色能源领域的决心以及对于人类进步坚定不移的承诺。此外，美国通用电气公司在美国将要爆发金融危机之前，却放弃了高效的制造业务，大肆从事金融套利业务，转而利用多余的产能进军风电行业和LED灯泡行业。此外，阿彻丹尼尔斯米德兰公司、房利美和高盛等善于自我辩解的大企业都存在类似的、偏离正轨的做法。它们给经济和社会领域蒙上了阴影，造成了价格和机遇的扭曲。它们的阴影让那些没有得到政治保障的、真正意义上的企业显得相形见绌。

经济学家所谓的“经济机器”不同于牛顿研究的物理学范畴上的机器，因为经济这个机器不是一个封闭的系统。经济机器的健康运行需要知识，需要透明度，即信息需要通过低熵载体实现自由的流动。资本属于消息灵通的人，没有信息的盲目者将失去资本，那些具有企业家精神、善于学习并能在市场反馈中积累经验的人终将获得资本，因为只有他们才能真正将知识与权力结合起来。

【注释】

[1]K街，K Street，即华盛顿的游说一条街，云集了大批智库、游说集团、公关公司、民间组织和国际总部。此外，世界银行与国际货币基金组织也位于此处。—译者注

[2]资产证券化过程可以分为以下几次操作：第一次证券化是把次级抵押贷款加工包装成“抵押贷款支持证券”（MBS，分成CMBS和RMBS两类）；第二次证券化是把“抵押贷款支持证券”与其他债券打包在一起加工成为“综合债务担保证券”（CDO）；第三次证券化是对“综合债务担保证券”进行多重组合。通过这些反复的证券化似乎可以分散次级抵押贷款的风险，而且可以从销售证券中牟取巨大的利益。但事实上，这个机制只是在微观上降低了风险，而宏观上则是转移了风险，使得众多参与主体的利益捆绑在一起，基础资产质量恶化的系统性影响不仅没有有效分散，反而在链条式传送中被显著放大。—译者注

[3]贷款价值比，指贷款金额和抵押品价值的比例，反映了金融机构对抵押物的风险预期，多见于抵押贷款，如房产抵押贷款。—译者注

[4]巴黎俱乐部是一成立于1956年的国际性非正式组织，最初只有美国、英国、法国、德国、意大利、日本、荷兰、加拿大、比利时、瑞典、瑞士这11个国家，现在成员国扩大到19个，均为全球最富裕的国家，专门为负债国和债权国提供债务安排，例如债务重组、债务展期及债务撤销等。—译者注