由于企业的融资约束情况不能直接观察，因此实证研究大都采用代理指标来反映企业的融资约束。根据融资顺序理论（Pecking Order Theory），企业融资遵循先内源融资再外源融资的顺序，不同的融资渠道有不同的代理指标。

（一）指标介绍

1.内源融资

内源融资是指企业通过自身的积累及内部流动性所能提供的融资，现金流和流动性约束是衡量内源融资约束常用的两个指标。现金流作为融资约束指标被广泛使用（Campa，2002；Manole，2010）是因为根据融资顺序理论，在面临融资约束时，企业会首先选择内部融资，所以现金流可以第一时间反映企业的融资情况，且现金流可以影响企业的经营活动，从而很好地反映企业经营活动中受到的约束（Chen，2011）。流动性比率指流动资产减去流动负债与总资产的比，流动性比率越大，表明企业的短期偿债能力越大。Greenaway（2007）等用流动性比率来反映企业的融资约束情况。但流动性混合了改善和恶化企业筹资能力的因素且包含企业无法自由支配的应收账款等，可能会高估企业面临的融资约束。

2.外源融资

银行信贷是企业的主要外源融资方式，且由于金融市场发展不完善，信贷存在明显的所有制和规模歧视，信贷约束是企业面临的主要融资问题。利息支出是衡量信贷约束的一个常见指标，利息支出越多表明企业越容易获得银行贷款，面临的融资约束就越小。Li（2009）以及Feenstra et al.（2011）直接使用利息支出指标，孙灵燕和李荣林（2011）使用利息支出与固定资产的比重表示，文磊（2015）则分别使用利息支出与现金流的比值、利息支出与固定资产的比值来衡量融资约束。负债率又叫杠杆率，是衡量外源融资约束的另一常用指标。负债率是银行贷款参考的重要指标，且能体现企业的净资产水平以及经营情况。高负债的企业将面临更高的融资成本或有限的融资渠道，因为过去它们已经获得很大的融资支持（Bellone，2010；Stiebale，2011）。

3.商业信用

商业信用是通过企业间的赊销来为企业间的产品和服务交易提供资金融通，克服了信贷融资程序复杂、抵押要求过高等问题，是企业外源融资的重要途径。应收账款和应付账款分别体现商业信用的供给和需求层面。应收账款反映企业的贷款回收情况，可以反映企业商业信用的提供情况。于洪霞（2011）和刘海洋（2013）等均以应收账款相对值来衡量企业面临的融资约束，值越大说明企业提供的商业信用高于平均水平。应付账款是债务企业从债权企业那里获得的商业信用融资，获得的商业信用越多，企业面临的融资约束就越少。Tang（2013）、范小云（2015）以应付账款衡量企业的商业信用，认为应付账款越少，表明企业所受的融资约束越强。

4.融资约束指数

区别于以往研究将企业规模作为融资约束的代理指标，Fazzari（1988）开创性地用企业红利支付水平反映其融资约束程度。Kaplan（1997）认为现金流敏感度不能很好地反映企业的融资约束情况，并以Fazzari文章中股利分派最低的49 家企业为研究对象，用现金流、负债率、股利支付比率和托宾Q等有序Logit回归的结果反映企业的融资约束情况。Lamont（2001）基于更广泛的样本构建了包含现金流、托宾Q、资产负债指数、股利支付率和现金持有量的KZ指数，通过指数的高低来区分企业的融资约束情况。由于托宾Q本身存在严重的衡量偏误（Erickson，2000），依赖托宾Q计算的KZ指数也因此遭到许多质疑。相比之下，Whited 和Wu（2006）基于现金流量、是否支付股利、长期负债率、总资产、行业销售增长率和销售增长率的WW 指数得到更广泛的应用。WW 指数是通过对包含融资约束的跨期投资欧拉方程的GMM估计得到的。类似的，Hadlock（2009）根据KZ指数的构建方法，构建了仅包含企业规模和企业年龄两个外生性很强的SA指数。杨连星（2015）等运用企业运营资本投资敏感性指标（WKS）衡量企业的融资约束，该指标包含了企业的营运资本以及现金流、企业规模、负债水平、担保抵押水平等，是一个更加全面的反映企业融资情况的指标。

5.综合得分

另一类是运用单个指标构建综合得分。Altman（1968）提出了Z得分模型，构建了包含企业流动资产、流动负债、留存收益、股东权益和销售收入的Z得分，Z得分越大表明借款人资信越好，融资约束越低。Cleary（1999）采用类似的方法，利用固定费用偿付比率、总负债、流动资产和销售增长率等构建平均融资约束的综合指标。Bellone（2010）根据企业规模、利润、流动性、现金流、偿付能力、信贷等信息构建两种反映企业融资约束的综合得分指标，并与现金流和杠杆率指标进行比较，发现综合指标和单个指标对企业融资约束的反映非常相似。阳佳余（2012）从内源融资、商业信贷和外源融资方面选择现金存量比率、商业信贷比率和有形资产净值率等9 个指标信息构建综合得分指标，为我们构建融资约束的综合指标提供了很好的借鉴。

（二）综合指标构建

对融资约束的不同衡量方法，强调了企业面临融资约束的不同方面。本部分将在借鉴相关文献的基础上，运用工业企业数据库，构建衡量融资约束的两个综合指标。具体如下：

1.综合得分(www.daowen.com)

从内源融资、外源融资、商业信用、自身特征四个方面选择9 个变量来构造综合得分指标。其中，（1）内源融资约束，我们选择现金流存量和流动性比率（流动资产与流动负债的差值比流动负债）两个指标，二者的数值越高表明企业的内部资金越充裕，面临融资约束的可能性越小；（2）外源融资约束，采用利息支出占销售收入的比值和资产负债比来反映；（3）商业信用，由于缺乏应付账款的数据，我们仅采用应收账款占销售收入的比值来表示；（4）企业自身特征，采用企业规模（总资产的对数）、清产比率（所有者权益与总负债的比值）、有形资产净值率（有形资产与总资产的比值）、企业盈利能力（税后利润与销售收入的比值）四个指标，从不同反面反映企业获得贷款的可能性。

在获得基本指标的基础上，我们按照如下步骤构造综合指标：将企业同一年同一行业中的每个变量在20、40、60、80 分位数上进行分类，处于0 ～20%、20% ～40%、40% ～60%、60% ～80%、80% ～100% 的变量分别赋予1 ～5 不同的数值，将9 个指标的数值相加则构成综合得分指标，该得分越高表明企业所受的融资约束越小。

2.融资指数

融资指数采用企业营运资本投资敏感性指标来反映，具体构造包括两步：首先，估计营运资本投资为被解释变量，企业的规模、销售增长率、抵押担保水平、负债水平、所有制等为解释变量的模型，得到随机误差项；其次，用现金流加权的随机误差项减去为加权的随机误差项就得到营运资本投资敏感性指标。该指标绝对值越大表明企业所受的融资约束越大，因为值越大，表明企业的营运资本投资受现金流影响越大。

3.数据分析

为检验所构建指标的有效性，我们参考Bellone（2010）的方法，对两个综合指标与流动性比率和资产负债比进行了相关性检验，Spearman 相关系数如表：

表3.6 Spearm an相关系数表

表3.6 的相关系数显示，流动性比率和资产负债呈正相关关系，即流动性较高的企业往往是负债较少的企业。同样，综合得分指标和流动性比率和资产负债比均为正相关关系，三者越大均表示融资约束越小，理应正相关。而融资指数与流动性比率和资产负债均呈现负相关关系，因为融资指数越大，表明融资约束越强，理应负相关。因此，两个综合指标与融资约束的代理指标对企业融资约束的反映一致，均能反映企业的融资约束情况。

为了进一步验证欧拉方程关于不同类型企业融资约束异质性的判断，我们将对不同类型企业的综合融资约束指标进行分析，具体如下：

表3.7 融资异质性指标的分类型统计信息

注：表中所列数据为各类指标的统计均值。

从综合得分信息来看，OFDI企业和既出口也OFDI企业的得分很相近，分别是28.670 和28.651，是所有企业中综合得分最高的，也就是面临融资约束最低，其次是出口企业，最后是非出口及OFDI企业。同样地，融资指数指标也同样反映了OFDI企业融资约束最低，出口企业次之，非出口企业最高的现象。这与新新贸易理论关于生产率的描述类似，融资约束最低的企业对外直接投资，融资约束较低的企业出口，融资约束最高的企业留在国内。因为出口和对外投资企业与国内企业相比，面临更多的成本和不确定风险。

不同所有制企业的综合指标显示，外资企业的综合得分最高，国有企业次之，最后是私营企业，即外资企业的融资条件优于国有企业，私营企业面临的融资约束最大。制造业与非制造业相比，面临更严峻的融资约束问题。融资指数的结论与综合得分一致，也与第二部分的欧拉方程结果一致。近年来，中国的金融市场发展迅速，融资渠道不断拓宽，但融资市场仍不完善，企业可选择的融资工具仍不够丰富，融资约束现象仍普遍存在。政府应进一步加强宏观调控，完善金融市场，改善融资环境，降低金融机构与企业间的信息不对称性，提高资金的配置效率，降低融资约束对企业出口和对外投资的阻碍作用。并有针对性地加大对民营企业及中小企业的信贷支持力度，提供更多的融资方式，增加其获得贷款的机会，彻底解决中小企业融资难的问题。