·余永定^[1]

乔依德：这一次是我们第100期沙龙，我们也动了一些脑筋，第100期总归要和平时不一样。大家看手中第100期的纪念册子，可以知道沙龙第1期是在2005年4月8日，我们请了余永定先生作演讲。他那时还是央行货币政策委员会的委员，我那个时候已经请余老师做基金会学术委员会的主席了。他那个时候讲的是利率、汇率和宏观调控。刚好他最近对利率的兴趣比较大，研究也比较多，刚刚从澳大利亚中央银行待了一个月回来。下面我们以热烈的掌声欢迎余永定老师为我们作“中国利率市场化改革”演讲。

余永定：谢谢大家。2005年的时候，因为我是货币政策委员会委员，同时又是实行人民币和美元脱钩的汇率制度的积极鼓吹者，所以那时我主要谈汇率问题。汇率问题一谈就是很多年，时过境迁兴趣自然就会转到别的方面。目前来讲，我觉得汇率问题似乎在中国不是一个很大的问题了，因为中国的国际收支已经处于一个比较平衡的状态，而且中央银行尽量减少对汇率市场的干预，所以现在中国的汇率出现了双向波动。我们说“新常态”，那么在未来，汇率的新常态是什么呢？就是双向波动。你很难说人民币以后会一路升值，不一定，有可能会出现贬值。所以你要想对人民币进行投机，那么你就必须小心点。关于这个问题，我就不多说了。现在，我讲一下利率自由化的问题。

我们知道中共中央在十八届三中全会的公报中，有一段专门讲金融改革。这个文件总的指导思想大家都清楚，就是发挥市场在资源配置中的决定性作用。市场可分为两大类：实物产品的市场和金融市场。你要想发挥市场在资源配置中的决定作用，那么市场就要一方面在实物资源的配置上起决定性作用，另一方面在金融资源的配置上起决定性作用。这两者又是相互联系的，没有金融市场在资金配置上的决定性作用，也不可能有真正的市场在实物资源配置上的决定性作用。所以，党中央的文件就把金融市场改革——让金融市场在资金配置上起决定性作用——提到了议事日程。

在公报中更具体的有几条内容。第一是完善人民币汇率市场形成机制。第二是加速推进利率市场化。第三是健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。前面这些东西大家都看了，好像理所当然，没有什么可吃惊的。但一般人在看到第三条的时候比较吃惊，甚至业内人士都比较吃惊。中央文件应该讲宏观的东西，怎么把一个国债收益率曲线这么技术性的东西写在里面？这个很奇怪。但是我觉得这条的提出恰恰是非常重要的，我非常赞同这一条，如果没有这一条就谈不上让市场发挥在资源配置上的决定性作用。讲产品市场在分配资源中的作用要讲价格，价格要由市场供求关系来决定。那么在金融市场中价格是什么呢？价格就是利息率，要讲利息率就要明白什么叫利息。我们都是学政治经济学出身的，马克思在《资本论》里用了大量的篇幅，特别是在第三卷，来讨论利息问题。《资本论》里面特别提到西尼尔。大家可能都知道，马克思很讨厌西尼尔。因为西尼尔认为利率是对节约的报酬，我省吃省穿，把钱借给你做资本，你就应该给我报酬，所以马克思把他骂了一顿。关于学说史我们没有时间讨论，我现在要强调的一点就是，现在经济学界比较接受的是维克塞尔的利息率理论。维克塞尔认为利息率是由可贷资金的供给和需求决定的，可贷资金的供给是由储蓄者的时间偏好决定的，可贷资金的需求是由资本的边际生产率决定的。可贷资金的供给曲线和需求曲线的交点就决定了利息率，这个利息率叫做自然利息率。

大家马上就会问，现实中我们碰到的是成千上万种利息率，哪个是自然利息率？按照你的观点不就是一个自然利息率吗？不错，从本质上来讲，就只有一个自然利息率。如果把期限、风险等因素扣除，所有利息率最后都会归结为一个利息率。当然，你可以在众多利息率中选定某个有给定期限和风险的利息率作为基准，作为标准单位。例如，你可以把银行间拆借利息率作为基准。理论上说，其他利息率之所以不等于隔夜拆借利息率，只不过是因为这些利息率由于期限和风险不同而在隔夜拆借利息率的基础上加了价。所以，尽管在现实中有许许多多不同的利息，在理论上我们可以认为现实中只有一个利息率。同样，在可贷资金供给和需求给定的情况下，即在社会的储蓄者的时间偏好和资本的边际生产率给定的情形下，理论上只能有一个自然利息率。

图1就是所谓的自然利息率的决定，可贷资金的供给用“S”代表，可贷资金的需求用“D”代表，这就跟我们平常所说的产品质量和供给需求两条曲线相交决定价格的含义是一样的。

图1　自然利息率的决定

我们谈到央行货币政策的时候，不管是中国或是其他国家，都有一个由央行来决定的利息率。在凯恩斯的理论中我们会发现，凯恩斯认为如果央行改变货币的供给和需求，那么就会有一个利息率，这个利息率就是凯恩斯所说的均衡利率。那么你又发生疑问了，刚才说了半天自然利率，现在凯恩斯又说通过货币政策可以影响利息率，这样是不是就发生矛盾了？其实也不矛盾。怎么不矛盾呢？因为货币当局在决定基准利息率时是可以以自然利息率为基础的。自然利息率按定义，应该是保证一个社会能够有完全就业、稳定的经济增长、没有通货膨胀的利息率。你一旦这么重新定义凯恩斯所说的央行可控制的利息率，就会发现这个利息率跟我所说的自然利息率是一致的。这样，央行的基准利率就应该等于自然利率，因为只有你所决定的基准利率等于自然利率，经济才能实现物价稳定和充分就业。反过来说，如果你制订了一个利息率，使得经济稳定增长，没有通货膨胀，你这个利息率就等于自然利息率。各种利息率都是有相互关系的，要找一个锚，使得整个利息率体系的变动水平能有助于经济的稳定持续增长。所有国家都在找这个锚，这个锚是什么呢？就是各个国家作为货币政策中间目标的利息率，这个利息率在美国叫联邦基金利息率，在日本叫隔夜拆借利息率，在欧洲也叫隔夜拆借利息率，在英国叫做英国银行利息率，叫法不一样，都是利息率。这个利息率是隔夜的，时间最短的，是没有风险的。这个利息率一旦定下来，那么其他市场的各种利息率，通过套利都会同这个利息率一致起来。不同的就是风险加上了，时间加上了。但是如果你去掉风险、去掉时间，去掉这些差异，就都会归结到这个隔夜拆借利息率。所有的央行都要通过货币政策来调控这个利息率，通过这个利息率的变动来影响整个利息率结构的变动，而利息率结构的变动影响了资金的配置，使得经济能够稳定、持续增长，而且不会发生通货膨胀。

图2　根据联邦基金利息率倒推自然利息率

因为自然利息率是看不见、摸不着的，需要从现实中的利息率推导出来。联邦基金利息率是可以观察到的。看给定联邦基金利息率之下，整个经济是否持续稳定增长，就可以倒推自然利息率。就好像我是一个枪手，我要射击，但并不知道敌人在哪里，我打了很多子弹发现这里死了一堆人，别处没有人死，就可以判断这个地方就是敌人的所在地。执行不同的货币政策，有不同的联邦基金利息率，最后找到确实能使经济稳定增长的利息率，经过一定的计算，就可以算出相应的自然利息率。美联储研究人员算出来美国平均的自然利息率是3%，20世纪60年代是5%，90年代有所增加，不同时期自然利息率不同。

稍微解释一下，为什么一个中央银行要把隔夜拆借利息率作为目标，希望通过盯住它来影响整个利息率结构。这个基准利息率有不同的名字，在美国叫联邦基金利息率。有人认为这和美国政府有关，其实这是误会，它和美国政府没有直接关系。它之所以叫联邦基金利息率，是因为银行要在美国联邦储备银行开一个户头，通过美国联邦储备银行的结算系统进行交易，这个隔夜利息率就是隔夜的银行之间的拆借，是在美国联邦储备系统和它的户头中进行的，所以就叫它联邦基金利息率。这个利息率在中国最主要对应的就是上海的银行拆借市场的利息率。

欧洲中央银行的基准利息率

基准利率是货币市场隔夜拆借利息率。如何影响隔夜拆借利息率？

1.公开市场操作（main refinancing operations，主再融资操作）

·ECB事先决定主再融资利息率：

（1）每周在货币市场向商业银行提供为期两周的主再融资贷款。

（2）商业银行通过竞标方式获得这种贷款。

（3）ECB通过改变主再融资贷款供给，决定主再融资利息率。

2.ECB还为商业银行提供两种便利（Standing facilitates）

（1）边际借贷安排（marginal lending facilities）：随时可以从ECB 借款（隔夜），从而构成货币市场隔夜拆借利息率的上限。

（2）存放安排（deposit facilities）：随时可以在ECB存款（隔夜），从而构成货币市场隔夜拆借利息率的下限。

图3　欧洲货币市场的利息率

欧洲的基准利率也是隔夜拆借利息率。怎么把基准利率维持在目标值上，各个国家有不同手段。欧洲中央银行为了使隔夜拆借利率能保证经济稳定持续增长、没有通货膨胀，就要把它调到这个水平上。怎么来调呢？就是中央银行每周要拍卖贷款。商业银行为了满足准备金要求和结算的需要，资金不足的银行向有剩余资金的银行借钱，隔夜拆借市场上资金的供求关系决定了隔夜拆借利息率。央行为了控制隔夜拆借利息率，会向银行间拆借市场注入或抽出流动性。这又是如何影响隔夜拆借利息率的呢？央行定期在银行间拆借市场向银行拍卖贷款。拍卖的方式不同，一般是先定下拍卖价格（利息率），直到贷款拍卖完毕（没人买了）。这个利息率叫主再融资利息率。图1中水平虚线就是主再融资利息率。如果银行间拆借市场流动性过剩，银行都想把剩余流动性贷给别的银行，利息率就可能一路下降。这时，中央银行给定了商业银行在中央银行存款的利息率。流动性过高、利息率太低，你可以把钱存在中央银行，你至少可以得到这么高的利息率。这个利息率是银行间隔夜拆借利息率的下限。别的银行给的利息率太低，我可以把多余的流动性存放在中央银行，至少可以得到这个利息率。因而，不会有比这更低的利息率。另外，我还可以从中央银行借钱，我如果跟别人借不到钱，那么我至少可以跟中央银行借。如果从中央银行借钱是5%的利息，你是6%，那么我就不跟你借了，银行间拆借利息率最高就是5%，这是上限。所以，银行间隔夜拆借利息率只能沿主再融资利息率，在上限（边际贷款利息率）和下限（存款便利利息率）之间波动。我最近感觉，中央银行基准利息率形成的改革方向，是沿这个方向走的。这是欧洲的情况。其他国家的情况各不相同，但基本路子是一样的。

大部分国家都有准备金要求，就是每个商业银行都要在中央银行存放一部分准备金。中国的准备金率是20%，商业银行有时候能满足20%的准备金要求，有时候不能满足要求，这时就要跟别的银行或央行借。商业银行满足了准备金要求后还有闲钱，就要把这个钱借出去，赚些利息。这是有准备金要求的金融体系，央行可以通过控制基准利率来影响这些银行的其他借贷行为。有一些国家没有准备金率的要求，尽管没有法定的准备金率要求，但是商业银行为了结算也是需要一定准备金的，在这样的情况下，央行也可以通过某种办法控制隔夜拆借利息率。

图4中的曲线叫无风险收益率曲线。最短的这一端就是隔夜拆借的利息率，它是银行间拆借的最小利息率，就是一晚上，这是无风险的，因为是银行间的。比如说，工商银行和建设银行之间拆借是没有什么风险的，而且只借一个晚上，就是最下面的这个点。然后7天、一个月、两个月、三个月、一年，都有相应的金融产品，不同时期无风险金融产品的利息率就逐渐往上走。在美国来说，无风险的30年利息率是国债的利息率，基本上10年以上就用国债利息率来代表。这个平滑的线叫无风险收益率曲线，或者是利息率结构曲线，而且我要强调是无风险的，有了这条线之后，所有的金融产品都可以定价。比如说，你看看这条线的一个礼拜的利息率是多少，然后要把钱借给你，要考虑这个借款者的风险程度是多少，要加几个点。比如，借给信用好的人不用加点，无风险利率是多少就给多少；借给我，我这个人没有那么老实，给你加2%—3%。有的人简直是骗子，他向我借钱，那么就加10%。总而言之，所有金融产品的价格都以这条线为基础，在上面加点。一旦一个国家有了这么一条曲线，那么这个国家就有了一个完整的利息率结构。中共十八届三中全会所说的健全反映市场供求关系的国债收益曲线就是指这样一条曲线。

图4　发达国家的利息率体系的构架：美国的无风险收益率（或期限结构）曲线(www.daowen.com)

我们中国现在的情况是怎么样的呢？中国还没有形成这样一条曲线，或者说这条曲线正在形成之中。所以我们现在讲的利率市场化金融改革，就是要建立各种各样相应的市场，然后参照相应期限的无风险利息率，根据风险加点，形成相应的市场利息率。

我们基本上已经有了比较复杂的金融体系和市场体系，但是还有许多市场并不完善。这些市场都有相应的利息率。如果我们有了无风险收益率曲线，然后根据风险的不同加点，通过这种方式，确定不同的市场、不同的金融产品的不同的利息率，就形成了我们国家的利息率结构。当资金可以通过这个市场来进行分配的时候，我们的利率市场化改革、金融市场建设就基本完成了。

中国健全国债收益率曲线的重要短板是中国国债市场缺乏广度和深度。因为中国没有大量的财政赤字，政府发行的国债不是特别多，这就不能像美国那样，有非常深、流动性非常强的国债市场。怎么办呢？我们是否能够在现有的条件下加速我们国家市场的发展，使我们有10年期、20年期、30年期的定价基准，这就需要大家动脑子了。有人建议，我们国家有很多地方政府债务，干脆政府把这个债务承担下来，通过发行国债来取代地方政府债。地方政府债有很多，有20多万亿元。政府来发行，一下子20多万亿元的国债就出来了。我们自己的想法是，央行有很多的外汇储备，觉得管起来挺难，是否可以由财政部发行国债，拿通过发行国债筹集的钱从央行购买外汇储备，财政部资产（外汇储备）和债务（国债）等量增加。至于财政部如何运用外汇储备是另一个问题，可以先置而不论。央行从财政拿了钱，可以通过降低准备金率等办法，把财政部发行国债从经济中吸走的流动性重新注回到经济中去。整个经济并不存在流动性增加或减少的问题，只不过是钱从这个兜到那个兜去了。这时候我们就有了一个很大的国债市场。当然，在政府财政状况较好的条件下加大、加深国债市场的方法应该是比较多的。希望大家能够提出更好的办法。

总而言之，我们要建立各种各样期限不同的金融市场，短期金融市场包括银行间隔夜拆借市场、债券回购市场等不同形式和层次的货币市场。中国在这些短期金融市场的建设方面已经取得长足进步。长期金融市场即资本市场的发展还任重道远。其中的一个关键市场是国债市场。总之，为了建立一个完善的金融市场，我们必须以银行间隔夜拆借利息率为起点，以国债收益率曲线为支柱，建立起一条平滑的无风险收益率曲线。

金融市场改革，并不是简单实现利率的自由化，更重要的问题是各种金融市场的建设、扩大和深化。只有这样才能建立健全一条作为金融资产定价基础的无风险收益率曲线。市场建设是一项艰巨和长期的任务，什么事都不能一蹴而就，我们要有耐心。

谢谢大家。

乔依德：永定讲得比较深，从中共十八届三中全会文件的一段话，讲利率市场化。下面还有时间，大家可以提问题，或者做一些评论也可以。

郑勇：谢谢余教授，讲得非常好。因为我是在银行做的，利率市场化这个课题，我们比较关心实质的内容。我们最近几年也在看，无论是行业内也好，还是国家政策监管机构也好，都在讨论利率市场化。我们有一个很实际的问题，就是对于利率市场化，商业银行会面对什么挑战？请余教授给我们指点一下。

余永定：我认为不同机构对于利率市场化，面对的挑战是不一样的。从商业银行的角度来谈这个问题的话，我觉得最直接、最简单的就是存款利息率。我们现在已经在放开，如果充分放开了之后，会存在一个存款争夺战，存款争夺战的结果就是存款利息率上升，存款利息上升的结果就是盈利下降。中国的商业银行是世界上最赚钱的银行，工商银行2013年的利润率是28.9%，全球第一，最挣钱的。你凭什么能挣钱？当然有员工的辛苦工作，但一个稳定的利差是不可否认的。所以在这样的情况下，你就面临了挤压利润的问题，这个时候你需要提高竞争效率。中国为什么融资贵、融资难？一个很重要的原因就是中介成本太高，而为什么中介成本这么高呢？没有人和你竞争。美国有好几千家银行，都是很大的银行。中国就这四大银行，然后再加上别的大银行，就已经把中国所有银行利润的30%都给拿走了，凭什么？所以说利率市场化对中国的银行，特别是国有大银行不是福音，而是风险，你得准备好。

利率自由化可能导致金融风险的上升。存款利率自由化了，利率就会提高。资金成本的上升，可能迫使银行投资风险很高的企业，那么就有可能出大事。日本就是一个例子，日本出事的一个重要原因就是存款利率自由化了，然后就不得不把资金投资到风险很高的房地产，最后来了泡沫风险。日本银行现在的盈利基本是零，成了世界上最不挣钱的银行。所以我认为商业银行对这些前景是需要做好充分准备的。

还有一个是期限错配的问题。比如说2013年6月，银行间拆借市场忽然间就起来的，为什么？那个时候因为种种的原因一下子没有钱了。一般来说，金融机构的资金运用是长期资产，资金来源是短期负债。为了能持有一个10年、20年期的资产，银行是靠短期融资支持的。我三个月不断地借钱，借新债还旧债，以便继续持有长期资产。但是一旦出了问题，人家不借钱给你了。为了还钱，你没有选择，只能卖掉你的资产，一卖，价格暴跌，银行就资不抵债，银行就破产。我们必须警惕短期资金市场流动性突然干涸的可能性。

还有一个问题，就是如果我们资本项目完全自由化，它将对你造成什么冲击也是应该考虑的。所以我刚才说了三个问题，第一个是如何应对利率自由化所导致的存款利率上升造成的压力；第二个如何保证你有充分的流动资金，不会因为某种突然的冲击，由于流动性不足而导致你经营的困难；第三，你必须要准备如果资本项目完全开放了，它会给你造成什么冲击。

于卫国：余老师你好，我有一个小问题：我们没有这个收益率曲线，假设我们要问一年期的无风险利率，你认为哪个指标最接近？

余永定：我不知道。你都不知道，我怎么能知道呢？因为没有一个参考标准。更多的情况是，大家根据市场当时的供求，自己撮合一下就定了。但是这个决定不是我说的建立在这样一种基础上的价格，它往往不是资金的优化配置，对于实体经济和金融本身的影响可能是负面的。我要强调一点，虽然我们没有那么漂亮的曲线，但央行的官员或者是我认识的一些朋友，他们的看法是咱们中国的基准利率正在形成之中，所以成绩还是很大的。大家都知道央行过去的货币政策主要是卖央票，流动性太多了，就需要卖央票来对冲，把资金收回来，这样搞了差不多10年的操作。最近这几年，这样的操作基本上停止了，央行干什么呢？在银行间拆借市场、银行间债券市场做回购，这是调节流动性。最近推出了一系列新的工具，这个大家都知道，一个是中期借贷便利，一个是抵押补充贷款，一个是常设借贷便利，一个是短期流动性调节工具，所有这些新工具的推出实际上都反映了央行的一个意图，就是从过去的数量控制、控制贷款的增长量转向影响利息率，从数量控制转向利率控制，同时也反映了它引导市场利率、建立无风险收益率曲线的意图。比如说它有时候发3个月期的，有时候发1年期的，等等，通过央行跟商业银行做交易的时候定的这个价格，其他人看央行和他做一年期是这么一个价格，就考虑我是不是应该根据这个价格加一点或减一点来制定我的利息率呢，基本上是这么一个情况。而且我相信这些工具随着它们的发展，随着交易量的增加，会把我刚才说的这条线里面缺的点给补上，连成一条线，那么这样工作就好做多了。

凌云峰：余老师你好，在外贸趋于平淡的情况下，2014年以来外汇占款出现了明显下降，央行资产负债表的结构出现了拐点，外汇资产增长比较慢或者出现了停滞。在这种情况下经济要持续增长的话，在货币政策这个方面，希望余老师再谈得细一点。另外，在基础货币投放之外，是否可以通过增加货币乘数的方法？

余永定：确实是出现了这么一个问题，外汇占款的增加不再成为我们新增货币的主要来源。所以央行推出了一个新的货币工具，就是央行贷款。你要注意，央行贷款是20世纪90年代的事，那时叫再贷款。

搞金融的都知道，就是我首先要有基础货币的增加，基础货币的增加通过货币乘数导致了广义货币的增加，与此同时贷款也增加了，这两个是一致的。但是现在的情况有所不同，就是基础货币增加的方式已经不再是由外币占款增多自然产生很多流动性，然后对冲，就是说外汇使你货币增加100，这100太多了，我卖央票，收回80，然后流动性货币的增加就是20，这是过去的操作手段，基本上是属于对冲操作。但是这两年开始变了，因为外汇占款不再成为我们基础货币增加的主要动力，甚至不是动力，像你刚才说的变成负的了。但是经济要增长，货币资金是要增加的，货币增加的速度至少应该跟名义GDP的增长速度大致相当。在这种情况下怎么办？在中国就是央行给商业银行提供贷款，过去叫再贷款，现在叫央行贷款或者是什么新名字，然后它有不同时期，期限不一样，就是我刚才说的，大部分都是属于这样的一种性质。另外央行还有两个作用，一个就是要固定地不断注入流动性或者是收回流动性，使得经济能够稳定地没有通货膨胀地增长，如果经济增长每年是10%，由于有1%—2%的通货膨胀，货币供应量增速就应该是11%—12%，除此之外，在很多情况下是有外部的扰动，流动性一会儿多一会儿少。比如说今天突然大家要买年货了，把钱全取走了，那么就少了，这个时候央行也要注入流动性，这种流动性是所谓临时性的流动性。刚才我说的是永久性的流动性，永久性流动性支持经济增长，而临时性流动性的调整主要是用回购的方式，要使流动性处于一种稳定的水平，防止大起大落。

第二个问题，货币乘数不是常数，也不是你所能控制的。从理论上，在我看来，货币乘数是一个没有什么太大意义的概念。用你的高度除以别人的高度得出一个比例，有什么意义？没有什么意义。有些比例是常数，比如说重力加速度，这个常数反映了某种客观存在的固定关系，不是随便两个数字的比例。而货币乘数只是两个数相除的结果。任何两个量都可以除，这样得出的系数大部分是没有什么意义的。原来大家认为货币乘数是稳定的，是有意义的，但是它现在是不稳定的，由于金融的深化和复杂化，它已经没有什么意义了。所以一般情况下，发达国家根本不管这个事。我在澳大利亚央行研究部的研究员，他不但不管货币乘数，连货币供应量是多少都不知道。我问，你们这个货币供应量增长速度是多少？他说我们从来不管这个数，它没有什么太大的意义。

江南：谢谢余老师。其实今天除了来听余教授讲利率市场化改革，也想听听关于汇率的一些东西。有人说在美元进入加息周期的背景下，人民币正面临贬值的压力。我想听听余教授的想法，关于人民币的前景以及它和利率市场化的关系。

余永定：首先我要说一下，我从1998年开始研究汇率，我已经烦了，该说的话已经说了，没有什么新东西补充。就现在来说，人民币未来的双向波动是比较大的，为什么呢？因为我们的双顺差现在已经在缩小。我们的贸易依然有顺差的，而且上个月还涨了不少，所以说贸易顺差还是有的。资本项目顺差也还是有的，但是会很快减少，比贸易顺差减的还要少，但还是有顺差。关键就在于资本项目，资本项目现在流入还是比较多，但比原来少，现在流出非常多。关于流出，一是我们的对外投资，我们的FDI大量地在出去，资本外逃也是严重的。不要小看资本外逃，我记得前几天看了一个报道，二十几个处级干部就有上亿元的赃款，这是赃款。还有一种不是赃款，是他挣的钱，但是他对你不放心，也会转移财产。

还有非常自然的，就是大家希望使资产更安全一些，所以要多样化，我有人民币存款，有日元存款，有美元存款，这是非常正常的，没有任何不合法的地方，这是资产组合的调整。但是现在的问题是什么？中国居民储蓄50万亿元，我们简单算一下，假设人民币和美元资产的分配是5∶1，这相当于10万亿美元。如果我们想把10%的存款变成美元（台湾可能20%多，香港可能50%多是美元外币），在短时间内可能有上万亿美元要流出去。如果出现这个情况，人民币就会急剧贬值。而中国企业的美元外债据说有8000亿，如果人民币贬值，因为外债折合成人民币债务负担就大幅度上升了。所以说，将来这笔账应该好好算清楚。以后决定人民币汇率的最主要因素，我认为是资本项目下的自动流动。哪怕是到香港一日游。有一个学生告诉我，一个公司一天47次车开到香港再开回来，这算出口一次，然后就套汇套利，这些损失相当严重。我们希望有关部门把这个账好好算算，要不然咱们辛辛苦苦积累这么多，刚才说我们未来有伟大的愿景，钱都没了以后愿景就谈不上了，所以这事不能掉以轻心。

张明海：谢谢余教授。你刚才说到货币乘数的问题，我这里想额外做一个评论。我记得10年以前，你做了一个讲座，讲的也是货币，我当时问了一个问题。在80年代末90年代初你翻译过一本凯恩斯的书《后凯恩斯主义货币经济学》，我当时问你对货币供应量是怎么看的，你回答你对这个东西已经暂时不感兴趣了。今天是10年的一个回归，又重新提到货币乘数的问题。

余永定：我从来就不相信货币乘数是能稳定的。为什么呢？这是有学术渊源的，我是受所谓的后凯恩斯或者所谓的西方经济学左派的影响，他们都强调这个问题。我这个人有一个特点，你去看我从20世纪80年代写的文章到现在，基本观点肯定都是一致的，如果是错的那就是从头错到尾，但是我基本上没有变化，笨人都这样。谢谢。

乔依德：非常感谢余老师给我们做了一个精彩的演讲，也有很精彩的对话和问题。我们第100期沙龙终于要结束了，时间也不早了，2014年也没有几天了，我们从2015年会有新的开始。我借这个机会再次感谢我们的合作伙伴社联的沈国明书记，感谢今天的演讲嘉宾迟福林院长和余永定老师，也感谢各位在圣诞节来参加我们的沙龙。今天的沙龙就到此结束，谢谢大家。

【注释】

[1]余永定，中国社科院学部委员、上海发展研究基金会学术委员会主席。根据2014年12月25日在上海新锦江大酒店“上海发展沙龙第100期庆祝暨演讲”录音整理，未经本人审阅。