日本银行认为，“量与质货币宽松”是实现“物价安定目标”的措施保障。日本银行货币政策的基本逻辑是：措施作用于通过长期利率、资产价格等的传导机制之上，期待市场及经济主体的预期发生根本性转变；这些措施在支撑实体经济、货币市场开始出现的前进动向的同时，也能提高预期持续高企的物价上涨率，从而引导日本经济摆脱持续近15年的通缩。^[21]从以上日本银行货币政策的逻辑可以看出，安倍经济学货币政策的作用机理是“刺激—反应”模式，通过引导人们对未来经济形势和物价走势的（过高）预期，从而达到“制造”通胀、摆脱通缩的政策效果。

从图2中可以看出，日本银行自2013年第二季度（黑田就任总裁后）起，大幅扩大了货币基数及国债保有额。2013年3月末的货币基数为146万亿日元，6月末增加到173万亿日元，9月末增加到185万亿日元，12月末增加到近202万亿日元，2014年3月末增加到220万亿日元，年增加额超过目标值的70万亿日元，增幅超过50%；2013年3月末的保有国债余额为90万亿日元，6月末为108万亿日元，9月末为124万亿日元，12月末为近139万亿日元，2014年3月末超过151万亿日元，年增加额超过50万亿日元的目标值，增幅超过65%。其间的消费者物价指数（CPI）也有较为明显的增长，综合CPI指数2012年3月为95.9，2014年3月达到97.5，扣除食品及能源的CPI指数，2012年3月为96.2，2014年3月达到97。仅从数字上看，在日本银行“大胆的”货币政策的刺激之下，安倍提出的2%的“物价安定目标”在刺激政策推出后的第一年似乎是在朝着预期目标前进。

2014年4月，日本政府时隔17年提高消费税（税率从5%提高到8%），成为日本经济的转折点。2014年4月以后，尽管日本银行继续执行增加货币基数和国债保有数量的“量与质货币宽松”的货币政策，但市场对此的反应却出现了“钝化”，消费者物价指数（CPI）增速放缓，2014年9月之后甚至转为下行，2%的“物价安定目标”难以如日本银行推出“量与质货币宽松”时乐观预期的在2年左右实现。针对这一情况，日本银行政策委员会给出的原因分析是，由于前期消费税税率提高后需求方面趋弱及原油价格的大幅回落，成为物价下行的动因。目前需求的暂时疲弱已经开始缓和，原油价格的回落从较长期的角度看对经济活动有好的影响，对物价上行起到推动作用；然而从短期看，在目前物价下行压力尚存的情况下，当前扎实推进的通货紧缩心态的转换有延迟的风险。^[22]

图2　日本银行货币基数、保有国债余额与消费者物价指数的推移（2012年12月—2016年12月）

资料来源：笔者根据日本银行、日本总务省统计局数据制作。

根据对经济运行态势及物价走势的判断，为将上述风险显现防患于未然，维持好转中的期待形成势头，日本银行于2014年10月底做出了扩大“量与质货币宽松”政策的决定。^[23]具体措施包括：

（1）扩大货币基数的增加额。货币基数按照相当于每年约80万亿日元（追加10万亿—20万亿日元）的幅度增加来进行调节货币市场。

（2）资产买入额度的扩大及长期国债买入平均到期年限的长期化。长期国债的保有余额按相当于每年约80万亿日元（追加约30万亿日元）的幅度增加买入。但从促进收益率曲线整体利率降低的观点出发，应视金融市场的状况灵活运营。买入的平均到期年限延长到7—10年（最多延长了3年左右）。关于交易型开放式指数基金（ETF）和不动产投资信托（J-REIT），保有余额按照相当于每年3万亿日元（增加3倍）和每年900亿日元（增加3倍）的幅度增加购买。将JPX日经400联动ETF作为新增购入对象。

尽管日本银行适时扩大了“量与质货币宽松”政策，但对经济走势的刺激效果显然远远不及2013年4月货币宽松政策刚刚推出时的状况。综合消费者物价指数直到2015年第二季度才扭转连续两个季度的下行趋势，转为上行，但上行趋势十分不稳定，不久后又出现反复震荡；去除食品及能源的消费者物价指数，2015年第二季度后虽然也开始企稳回升，但增速缓慢，缺乏上行动力。货币市场调节方面，2015年年底的货币基数已从2014年年底的276万亿日元增加到356万亿日元，2015年年底的产期国债保有余额从2014年年底的198万亿日元增加到276万亿日元，增幅基本均为80万亿日元，达到了日本银行2014年10月修订的调节目标。而消费者物价方面，离2%的“物价安定目标”仍相距甚远，2015年平均消费者物价指数（综合）仅比2014年增长了0.8%，这一增加值还没有扣除消费税增税因素。自2015年10月起，消费者物价指数又出现了连续3个月的下行。

针对“物价安定目标”推进缓慢的状况，2015年12月召开的日本银行政策委员会金融政策决定会议又推出了“量与质货币宽松”的补充措施。^[24]其内容主要包括：

（1）对积极致力于设备、人才投资企业的支持。包括设定新的交易型开放式指数基金（ETF）买入项目，从2016年4月起，新增3000亿日元的买入额度；将积极致力于设备、人才投资的企业列为成长基础强化资金的投融资对象，简化相关手续等。(www.daowen.com)

（2）保障“量与质货币宽松”顺利实施的措施。包括扩大日本银行合格担保的范围；从2016年1月起，将购入长期国债的平均到期年限从7—10年延长到7—12年；提高不动产投资信托（J-REIT）的买入限额，从已发行流通股的5%以内提高到10%以内。

在2016年1月召开的日本银行政策委员会金融政策决定会议上，围绕预期物价上涨率，日本银行政策委员又展开了讨论。有委员认为“企业信心改善及人们的通货紧缩心态的转换均出现延迟，对物价基调产生不良影响的风险增大”，“2%的‘物价安定目标’的达成有延后的可能性”，“为将风险的显现防患于未然，也为维持朝向2%‘物价安定目标’的势头，实行增加的政策对应是适当的”。^[25]应议长（黑田总裁）的要求，日本银行管理层提交了两个可采取的政策选项：一是进一步扩大“量与质货币宽松”（货币基数的增加幅度及资产买入的扩大）；二是引入“附加负利率的量与质货币宽松”，并最终在会上获得通过。与2015年12月推出的补充措施仅仅相隔一个月，日本银行再次推出了所谓的“附加负利率的量与质货币宽松”，^[26]从“量”“质”“利率”三个次元运用宽松手段，实现货币宽松，主要内容包括：

（1）利率方面，引入负利率。对金融机构在日本银行的账户存款适用1%的负利率。今后如有必要，将进一步降低利率。将日本银行账户存款分为三个阶段，各个阶段分别适用正利率（0.1%）、零利率（0%）、负利率（-0.1%）。贷款支援基金、灾区金融机构支援以及共通担保资金供给适用零利率。

（2）“量”的方面，贯彻货币市场调节方针。货币基数按相当于每年约80万亿日元的幅度增加，以实现货币市场调节。

（3）“质”的方面，贯彻资产买入方针。长期国债保有余额按相当于每年约80万亿日元的幅度增加买入，购入长期国债的平均到期年限为7—12年；交易型开放式指数基金（ETF）和不动产投资信托（J-REIT），保有余额分别按照相当于每年3万亿日元和每年900亿日元的幅度增加购买；商业票据（CP）、公司债等，分别维持约2.2万亿日元、3.2万亿日元的余额。

“量与质货币宽松”从2013年4月正式推出以来逐步升级，在经历了两次扩大与补充（2014年10月和2015年12月）后，最终蜕变为“三次元货币宽松”（2016年1月）。随着“三次元货币宽松”政策的引入，日本银行的货币宽松政策手段更加丰富，宽松尺度也更为“大胆”，开启了“超级量化宽松”的大门。2016年4月起，交易型开放式指数基金（ETF）的增加买入幅度达到了3.3万亿日元（2015年12月决定）；7月召开的日本银行政策委员会金融政策决定会议又决定将交易型开放式指数基金（ETF）的买入额度增加到保有余额按照相当于每年约6万亿日元的幅度增加购买（约翻了一番）。2016年9月，为了强化“附加负利率的量与质货币宽松”，日本银行又引入了“附加长短利率操作的量与质货币宽松”，其主要内容：一是长短期利率操作即“收益率曲线调控”；二是直到消费者物价上升率的实际值稳定地超过2%的“物价安定目标”为止，持续实施货币基数扩大方针，即所谓的“超越型承诺”（overshoot commitment）。也就是说，在没有达到2%的“物价安定目标”之前，货币宽松不停止、不封顶。照此速度增长，一年多以后（2016年9月起计算）日本的货币基数对名义GDP的比率将超过100%（500万亿日元），远超欧美其他发达经济体（见图3）。

图3　日本银行货币政策的演变

资料来源：笔者根据日本银行相关信息制作。

尽管日本银行的货币宽松政策不断强化升级，但实现所谓2%的“物价安定目标”的前景依然不明，距离目标的实现依然遥遥无期，安倍经济学货币政策的实际有效性值得商榷。