（一）供给侧因素

1.当前我国金融体系仍然高度依赖银行业，银行业服务滞后于实体经济需求，我国金融供给侧结构性改革仍有待进一步深入

改革开放以来，我国经济经历了长达30多年的高速增长，金融供给体系也与经济高速增长相伴相生，在资产扩张、市场培育、产品服务创新等方面取得了瞩目成绩。但也要看到，为了实现经济高增长并保持金融稳定，偏向国有企业是我国金融体系与生俱来的特质，习惯于为国有企业提供标准化、传统式服务，不擅长为民营企业提供个性化、创新型服务，长期以来，民营企业在正规金融部门获取融资难度较大。随着民营企业融资需求缺口日趋扩大，各种形式的非正规金融业务应运而生、野蛮生长。影子银行等非正规金融一方面依靠创新手段弥补了部分金融服务缺口，另一方面也带来了较大的风险隐患。自2017年以来，金融监管持续加强，监管部门通过一连串金融乱象治理措施，有效遏制了非正规金融发展势头，非正规金融业务快速下滑。在金融市场秩序逐步规范背景下，央行也出台了定向降准、扩大中期借贷便利（MLF）、在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业和民营企业融资专项指标、增加再贷款和再贴现额度、下调支小再贷款利率、创设定向中期借贷便利（TMLF）工具等一系列政策措施，旨在引导资金流向民营企业。2019年1—9月，新增贷款在社会融资规模中的占比降为74.2%，较2018年同期下降8.6个百分点。对实体经济的金融服务力度持续加大，信贷结构明显改善。但是，与国际上相比，正规金融供给仍然滞后，短期内无法弥补民营企业的融资需求缺口。

2.监管趋严叠加经济下行，作为民营企业融资主体的中小银行，资产端和负债端双双承压

一是监管趋严，中小银行面临较大的资本补充和质量提升压力。2017年资管新规出台，表外业务回表加速消耗资本，商业银行资产端面临压力加大，所能支撑的信贷投放空间有限。2018年8月，银保监会明确提出加大不良贷款处置力度，鼓励银行加速暴露存量不良成为共识，商业银行资产质量压力不断加大。据银保监会统计，2019年6月末，我国商业银行资本充足率为14.12%。由于我国银行监管制度对大型银行和中小银行实行无差别化管理，与大型银行相比，中小银行长期受到资本不足、违约率高、流动性短缺等制约，严监管形势下，面临的资本补充压力和资产质量压力远远大于大型银行。自2019年4月部分地方银监部门鼓励有条件的银行将逾期60天以上贷款纳入“不良”，农村商业银行的不良贷款率一直在4%上下徘徊，甚至一度逼近监管红线5%，城市商业银行的不良贷款率也从2018年6月末的1.57%攀升至2019年6月末的2.3%。二是经济下行压力传导至金融体系，导致银行存款增长乏力、息差收窄，叠加包商银行流动性事件影响，中小银行面临更大负债压力，制约信贷投放。金融严监管叠加实体经济资金需求减弱影响，货币创造功能受到抑制。2016年以来，存款增速持续下行，受客户基础、营销渠道和金融科技能力制约，中小银行揽存压力不断加大。2019年5月的包商银行事件重新定义了核心资产，并收紧同业机构风险偏好，使得部分中小银行融资受限、成本走高、负债端收缩。

3.民营企业经营风险持续上升，信用收缩和信用风险相互强化，融资渠道进一步收缩

当前外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，金融逆周期调控效果受到多重因素掣肘，加之资本对银行支持实体经济的制约增加，金融机构倾向于将信贷资源投放到风险更低的国有企业和大型企业。一是民营企业经营风险预期持续上升。我国民营企业长期存在规模小、经营风险高、内部管理不规范、可抵押资产有限、隐性担保（政府背书等）缺失等劣势，违约风险预期远远高于国企；加之受当前经济下行压力增大、“逆全球化”思潮的兴起和中美贸易摩擦等因素影响，民营企业的生存环境恶化，违约概率大幅上升。2019年以来，民营企业信用收缩加剧，信用债净融资降至负值，加上经济下行带来的盈利下滑，民企信用风险加大，银行对民企的放贷意愿减弱，民企违约加剧，信用风险再次扩大，一定程度上形成了信用风险和信用收缩互相强化的恶性循环。Wind数据显示，截至2019年10月末，民营企业违约债券余额1555.90亿元，违约率为8.58%；相比之下，国企违约债券余额354亿元，违约率仅0.07%。二是LPR形成机制推动贷款定价下行，压缩风险溢价空间，更加抑制银行对民营企业的授信意愿。银行运营成本、合理的利润和风险溢价是银行进行贷款定价的基础。此次利率改革通过调整LPR形成机制推动贷款定价下行，实际上形成了对风险溢价空间的挤压。但随着经济下行压力，民营企业的风险暴露压力增大，一旦民营企业风险溢价不足以覆盖不良，会更加抑制银行授信意愿。

（二）需求侧因素

1.经济下行压力大，实体经济有效融资需求不足，民营企业表现更为明显

从宏观层面看，2019年前三季度制造业投资增速仅为2.5%，比上年同期低6.2个百分点；自2018年底以来，民营企业投资增速大幅下滑，2019年前三季度民营企业投资增速仅为3.9%，比上年同期低11.3个百分点，低于国有企业投资增速3.4个百分点（见图12）。2018年10月至2019年10月，PMI指数仅有3个月高于荣枯线。

图12　企业部门固定资产投资同比增速

数据来源：Wind

随着贸易摩擦持续升级，叠加2018年世界经济周期回落，外需疲软，中国出口增速大幅下滑，民营企业作为中国出口创汇的主力，所受影响最大。(www.daowen.com)

自2018年第四季度以来，我国新出口订单指数持续低于荣枯线。可见，我国制造业内外需不足的问题突出。从微观层面看，随着内外部经济不利因素增多，不确定性加大，民营企业预期下行，投资信心减弱，融资需求下降。2017年以来我国规模以上工业企业营业收入增速持续下滑，2019年1-9月，国有企业和民营企业营业收入分别同比增长3.6%和7.1%，较2017年同期分别下滑12.7和3.9个百分点（见图13）；同时，2017末以来民营企业亏损面呈扩大态势（见图14）。

2.信用利差持续走阔，抑制企业发债意愿

2019年以来，民营企业债券违约事件频频爆发。Wind数据显示，截至10月底，AAA民营企业债券存量规模约5500亿元，违约金额约310亿元，违约率5.70%；评级为AA+民营企业信用债违约率达21.79%，评级为AA的民营企业信用债违约率达49.7%。2019年5月的包商银行事件引发中小银行抛售流动性较高的信用债，进一步推高民营信用债的风险溢价，5年期AA级国有企业和民营企业债券到期收益率之差持续走高。民营企业信用利差远高于国有企业，尤其是2016年四季度金融去杠杆以来，融资形势收紧，民营企业信用利差与国有企业信用利差且呈扩大趋势，当前民营企业发债的信用利差高达3.1个百分点，高于央企和地方国有企业2.4和1.9个百分点（见图15）。融资成本上升，抑制了民营企业发债意愿。

图13　企业部门营业收入同比增速

数据来源：Wind

图14　企业部门亏损率同比变动

数据来源：Wind

图15　民营企业与国有企业信用利差

数据来源：Wind

3.民营企业对融资政策和金融工具存在认知偏差，融资观念滞后，融资行为与企业经营管理行为未能形成良性互动

长期以来，民营企业在融资中面临不公平对待，一部分源于经济体制性因素，但民营企业在财务管理和规模体量上的客观不足，以及民营企业主的主观认知偏差也是重要影响因素。调研中发现，优质民营企业并没有明显的融资困难，在金融市场上举步维艰的是那些经营不规范的民营企业，企业的经营理念与经营行为越来越成为影响企业融资状况的重要因素。现实中有相当一部分民营企业家缺乏足够的知识储备，对融资政策和金融工具缺乏了解，融资观念滞后，导致民营企业面对正规融资渠道采取的是消极回避的态度，甚至有一部分企业通过财务造假恶意获取贷款，导致其既无法及时充分享受到支持民营经济发展的政策红利，也错失了在融资过程中提升企业管理水平的机会。