前述研究证实企业前期的投资者关系管理质量确实具有保险效应，那么下一个拓展思考的问题是：这种保险效应是否会受到公司特性和事件特性因素的影响？

对于公司特性因素，我们聚焦两个因素：（1）公司规模；（2）公司产权属性。从公司规模来看，以往文献针对正面事件下投资者关系管理质量对股东价值的影响研究，发现公司规模会显著影响投资者关系管理在创造股东价值上的表现。如Kirk和Vicent（2014）通过对美国大公司的投资者关系管理活动的研究，发现大公司具有更高的声誉考量，因此从事投资者关系管理活动具有更加真实的动机；从产权属性来看，中国资本市场国有企业和民营企业在法律待遇上存在显著差异。如陈信元等（2009）的研究表明，当公司最终控制人是地方政府时，上市公司所在地的法院会对公司提供保护，因此违规处罚公司的负向市场反应程度更小。因此相比国有企业，民营企业由于缺乏国有企业的政治待遇，是否对声誉的考量更加侧重，企业从事投资者关系活动的动机也更具有真实性？这是值得探讨的问题。

对于事件特性因素，我们聚焦两个因素：（1）事件责任归属；（2）事件查处时效。对于事件违规责任归属，本章依据违规事件的背景材料，将违规样本分为企业违规和高管违规两个种类。并预期分析当负面事件发生时，企业前期构建的投资者关系管理质量对公司和高管违规事件是否都能产生保险效应，或者在不同责任归属的事件中存在显著差异。对于事件查处时效，本章依据违规事件的背景材料，将违规样本分为即期违规和远期违规两种，即期违规表示违规行为实际发生时间在交易所谴责公告前1年或者当年，远期违规表示违规行为实际发生时间在交易所谴责公告前2年及以前。预期分析当企业负面事件发生时，企业前期构建的投资者关系管理质量对即期违规和远期违规是否都能产生显著作用，或者在不同违规时效事件中存在显著差异。

1.公司特性考察

为检验公司特性因素对投资者关系管理的保险效应的影响，特设定如下回归模型：

CARt+1=β0+β1IRMt+β2IRMt×BIGt+β3BIGt+β4ROAt+β5LOSSt+β6LEVt+β7DUALt+β8TOP-1t+β9LAW＿INDEXt+βjIND+βkYEAR+εt

CARt+1=β0+β1IRMt+β2IRMt×SOEt+β3SOEt+β4LNSIZEt+β5ROAt+β6LOSSt+β7LEVt+β8DUALt+β9TOP-1t+β10LAW＿INDEXt+βjIND+βkYEAR+εt

其中BIG表示大公司的虚拟变量。具体测度是当公司规模大于行业—年度中位数时，则为大公司，取1；否则为小公司，取0。SOE表示国有企业的虚拟变量。具体测度是当公司产权属性属于国有企业时，则取1；当公司产权属性属于民营企业时，则取0。模型中其他变量的定义及其测度见表6-1。

表6-4列示了公司特性考察下，投资者关系管理的声誉保险效应检验结果。其中栏目1和栏目2是针对公司规模因素的考察，栏目3和栏目4是针对公司产权属性因素的考察。从栏目1和栏目2结果可见，在回归模型考虑公司规模因素的交互影响以后，发现投资者关系管理质量的回归系数不再显著，但投资者关系管理和大公司虚拟变量的交乘项IRM×BIG的回归系数都显著为正。其中当因变量为CAR（-1，1）时，回归系数为0.156且在10%水平上统计显著，当因变量为CAR（-3，3）时，回归系数为0.317且在10%水平上统计显著。表明投资者关系管理的声誉保险效应仅在大公司存在，而在小公司并没有得到显著体现。从栏目3和栏目4结果可见，在回归模型考虑公司产权属性因素的交互影响以后，发现投资者关系管理质量的回归系数依然显著为正，而投资者关系管理和国有企业虚拟变量的交乘项IRM×SOE的回归系数都不显著。表明产权属性并不会显著影响投资者关系管理的声誉保险效应。投资者关系管理活动保护股东财富的作用在国有企业和民营企业中并不存在显著差异。

表6-4　投资者关系管理对累计超额收益率CAR的影响：公司特性考察(www.daowen.com)

2.事件特性考察

为检验事件特性因素对投资者关系管理的保险效应的影响，特设定如下回归模型：

CARt+1=β0+β1IRMt+β2IRMt*FIRM＿VIOt+β3FIRM＿VIOt+β4LNSIZEt+β5ROAt+β6LOSSt+β7LEVt+β8KUALt+β9TOP-1t+β10LAW＿INDEXt+βjIND+βkYEAR+εt

CARt+1=β0+β1IRMt+β2IRMt*TIME＿VIOt+β3TIME＿VIOt+β4LNSIZEt+β5ROAt+β6LOSSt+β7LEVt+β8DUALt+β9TOP-1t+β10LAW＿INDEXt+βjIND+βkYEAR+εt

其中FIRM＿VIO表示公司违规的虚拟变量。具体测度是当违规事件责任归属于公司时，则取1；当违规事件责任人归属于企业高管时，则取0。TIME＿VIO表示即期违规的虚拟变量。具体测度是当违规事件归属于即期违规时，则取1；当违规事件归属于远期违规时，则取0。模型中其他变量的定义及其测度见表6-1。

表6-5　投资者关系管理对累计超额收益率CAR的影响：事件特性考察

表6-5列示了事件特性因素考察下投资者关系管理的保险效应检验结果。其中栏目1和栏目2是针对事件责任归属因素的考察结果，栏目3和栏目4是针对事件查处时效因素的考察结果。从栏目1和栏目2结果可见，在回归模型考虑事件违规责任归属因素的交互影响以后，发现投资者关系管理质量的回归系数不再显著，但投资者关系管理质量和公司违规虚拟变量的交乘项IRM×FIRM＿VIO的回归系数都显著为正。其中当因变量为CAR（-1，1）时，回归系数为0.079且在5%水平上统计显著，当因变量为CAR（-3，3）时，回归系数为0.057且在5%水平上统计显著。表明投资者关系管理的声誉保险效应仅在公司违规的事件中存在，而在高管违规的事件中并不存在。从栏目3和栏目4结果可见，在回归模型考虑事件违规时效因素的交互影响以后，发现投资者关系管理质量的回归系数依然显著为正，而投资者关系管理和即期违规虚拟变量的交乘项IRM×TIME＿VIO的回归系数在（-1，1）的CAR值窗口显著为正。表明企业前期构建的高质量投资者关系管理活动在即期违规和远期违规中都发挥了保险效应，但相比远期违规事件，在即期违规事件中投资者关系管理的保险效应更为强烈和显著。