1 供给与需求之间存在结构性失衡

中央经济工作会议指出，当前我国经济运行中面临的突出矛盾和问题，有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡，导致经济循环不畅。2008年金融危机以来，有效需求不足是世界经济运行中的重大难题。表面上，我国经济运行似乎也存在有效需求不足，但实质是供给侧质量不高、供给结构不能适应需求结构，进而导致需求受到压抑和外溢。供给侧质量不高，表现为有效供给不足，不能满足国内日益增长的消费升级需要，导致海外购物成为消费时尚；也表现为僵尸企业难以市场退出，长期创造无效供给，消耗宝贵资源，导致金融风险聚集。供给侧质量不高，已经影响到了经济转型升级，阻碍了内生经济增长动力的形成。供给侧质量不高的根本原因是，市场机制对微观经济主体行为缺乏约束，扭曲的市场信号引发道德风险和逆向选择。部分企业面对盈利空间收窄，不主动转型，不积极创新，而坐等政府救助和提供优惠政策，都在一定程度上削弱了企业培育核心竞争力的动力；大量低廉商品充斥于市场，对精品制造形成冲击；资产泡沫非理性膨胀，催生投机之风盛行，毒化了创新创业空气。

推进供给侧结构性改革，应着力提高供给质量，减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构对需求结构的适应性。减少无效供给，就是要发挥市场机制作用，优胜劣汰，自发实现市场出清，让僵尸企业关门走人；同时压缩劣质供给生存空间，加强产品质量监管，严厉打击市场中的伪造、仿冒、以次充好行为。扩大有效供给，就是大力发扬工匠精神，引导企业培育核心竞争力，通过创新驱动发展，提高产品和服务质量，形成比较优势，加强品牌建设，培育“百年老店”。值得注意的是，在供给侧结构性改革过程中，行政性手段、政府主导往往有意无意地被强化，行政手段见效快，用起来顺手，但缺乏市场机制约束，一阵风过后往往会强劲反弹。推进供给侧结构性改革是一项系统性工程，需要方方面面的协调配合和全社会的共同努力；顶层设计固然重要，基层创新和探索也不可或缺。

2 推进“三去一降一补”难度加大

2016年，钢铁、煤炭去产能前紧后松，原因是进入三季度以来，钢铁、煤炭等价格持续上涨。下半年，在价格快速走高的情况下，企业去产能意愿急剧下降，部分暂停设备悄然重新开工，如河北、江苏、山东等钢铁大省粗钢产量增长较快，陕西、新疆、内蒙古、山西等产煤大省煤炭产量也加速增长。在利益驱动下，行政性去产能做法难以奏效。问题是，一些人把“去产能”简单理解为“减产量”，实际上在“产能过剩”和“开工不足”的情况下，行政性减产并无实际意义，当产量下降导致价格上涨，落后产能就会死灰复燃。政府作用在于制定能源资源消耗、污染物排放和安全标准，在标准面前要做到人人平等，对不达标企业一律关门走人，真正做到市场退出，让市场优胜劣汰机制自发发挥作用。当然，政府也要帮助企业做好员工安置工作。在2016年固定资产投资中，国有企业发挥了主力军作用，降杠杆和扩大投资存在一定的矛盾。市场化、法制化“债转股”刚起步，要依法保护债权人利益，也要转变企业经营机制、优化公司治理结构。否则，把“债转股”视为“优惠政策”，隔几年来一次，企业机制照旧，将失去此项改革的意义。企业微观上“降杠杆”，需要政府宏观上“加杠杆”，实际是发生杠杆转移。否则，在经济下行过程中，降杠杆可能会加剧经济下行风险。2016年房地产去产能效果显著，北上广深存量房化解80%以上，但是“按下葫芦浮起瓢”，同时引发一、二线城市房价高涨，促使20多个热点城市在国庆节前后紧急出台限购限贷调控政策；与此同时，三、四线城市房地产去库存依然任重道远。目前，企业融资、物流、用能、用地、交易成本等尚未降到位，严重制约了制造业转型升级；很多短板领域仍存在建设资金不足的问题，制约了经济发展的协调性和质量提升。综上，2017年供给侧结构性改革难度加大。

3 固定资产投资增长乏力，民间投资信心有待恢复

2016年，全社会固定资产投资完成额累计同比增长8.1%，比上年同期下降1.9个百分点，比2014年同期下降7.6个百分点。按三大产业类别看，一产增长21.1%，二产增长3.5%，三产增长11.9%；与上年同期比，一产下降10.7个百分点，二产下降4.5个百分点，三产上升0.3个百分点。2～12月固定资产投资、房地产开发投资、民间投资和国有及国有控股企业投资完成额累计同比增长分别为10.2%、10.7%、10.5%、9.6%、9.0%、8.1%、8.1%、8.2%、8.3%、8.3%、8.1%；3.0%、6.2%、7.2%、7.0%、6.1%、5.3%、5.4%、5.8%、6.6%、6.5%、6.9%；6.87%、5.66%、5.15%、3.89%、2.82%、2.11%、2.14%、2.47%、2.87%、3.07%、3.20%和20.2%、23.3%、23.7%、23.3%、23.5%、21.8%、21.4%、21.1%、20.5%、20.2%、18.7%，近期都出现止跌企稳趋势，但总体上，固定资产投资主要依靠国有及国有控股企业投资，民间资产增长乏力，未来民间投资增速能否强劲回升有待观察。2016年，中央和地方政府投资累计同比分别增长4.9%和8.3%，比上年底分别下降1.5和1.9个百分点。最近三年固定资产投资、房地产开发投资、民间投资和国有及国有控股企业投资完成额累计同比增长如图1-15所示。

图1-15 固定资产投资、房地产开发投资、民间固定资产投资和国有及国有控股企业投资完成额累计同比增长

2017年，中国经济“稳”字当头。考虑到房地产消费和汽车消费对经济增长拉动作用减弱，加之出口增长短期内不太可能转正，因此稳增长关键仍然是稳投资，特别是提振民间投资。不久前，国家出台加大国有产权、私有产权和知识产权保护政策，给民营企业吃了定心丸。与此同时，2016年中央经济工作会议提出加快电力、石油、天然气、铁路、航空、电信和军工等七大领域国企混合所有制改革，也给民营企业创造了新的投资机会。扩大民间投资，一定要加大落实已经出台的各项促进民间投资政策，以深化改革和政策落地见效提振民营企业投资信心，继续处理好政府和市场关系，营造一视同仁的公平投资环境，着力缓解融资难、融资贵问题，强化责任追究，建立严格的对政府违约和政策不落实的问责机制，提高政府公信力；同时加大对落实民间投资政策专项督查，增强法规政策配套性和协调性，对一些干部不作为、不会为、乱作为和政府失信行为，加大责任追究。

4 房地产市场分化严重，一线城市出现过热

2016年房地产市场总体回暖，两极分化。全年全国房地产开发投资累计完成金额为10.26万亿元，同比增长6.9%，增速比上年增长5.9个百分点，比1～11月上涨0.4个百分点。其中，住宅投资累计完成金额为6.87万亿元，同比增长6.4%，比1～11月上升0.4个百分点。全年全国房屋新开工面积累计16.69亿平方米，同比增长8.1%，比上年增长22.1个百分点。全国商品房销售面积累计15.73亿平方米，同比增长22.5%，比上年增长16.0个百分点。全国商品房销售金额11.76万亿元，同比增长34.8%，比上年增长20.4个百分点。最近三年房地产开发投资完成额、住宅开发投资完成额、商品房销售面积、商品房销售额增长如图1-16所示。

图1-16 房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、商品房销售面积、商品房销售额

2016年末，70个大中城市新建住宅价格指数、70个大中城市新建住宅价格指数一线城市、70个大中城市新建住宅价格指数三线城市同比增长：10.50%、25.20%、9.24%，比上年同期分别增长了10.90、10.19和11.42个百分点。70个大中城市新建住宅价格指数、70个大中城市新建住宅价格指数一线城市、70个大中城市新建住宅价格指数三线城市增长如图1-17所示。针对一线城市房市过热，10月份热点城市密集出台调控政策，取得初步效果。中国房地产指数系统调查数据显示，2016年11月全国100个城市（新建）住宅平均价格为12938元/平方米，环比涨幅较上月回落0.77个百分点，十个城市主城区二手住宅样本平均价格指数环比涨幅也呈全面回落态势。11月上海、深圳、武汉、南京、杭州、福州、成都、天津、石家庄等城市进一步出台政策稳定市场预期，调控效果得到巩固。从需求端看，重点城市住宅成交量继续呈现环比下行态势，部分城市降幅扩大；从供给端看，房企推盘规模减少，新推项目定价继续低于预期水平；从价格来看，11月百城整体价格环比涨幅回落至0.88%，多数城市价格趋稳。展望未来，政策调控效果持续显现，房价走势将趋稳。

图1-17 70个大中城市新建住宅价格指数、70个大中城市新建住宅价格指数一线城市、70个大中城市新建住宅价格指数三线城市增长

近期房地产调控取得初步成效，主要采取了一些严厉“限购、限贷和限价”等行政性措施，是治标之策，而不是治本。未来房地产市场平稳健康发展将有赖于建立长效机制，具体建议在后文中论述。

5 金融体系潜在风险上升

1.人民币汇率风险(www.daowen.com)

2015年8月11日人民币汇率改革以来，人民币贬值压力增大。2016年人民币兑美元汇率贬值6.83%；CFETS人民币汇率指数、国际清算银行（BIS）人民币汇率指数和IMF特别提款权（SDR）人民币汇率指数都有不同程度下降。美联储12月14日加息25个基点，并暗示2017年加息3次。然而，人民币汇率贬值并未带来出口上升，却导致金融风险传导和扩散。人民币贬值导致外汇债务负担加重，居民和企业更愿意持有美元资产和人民币负债，导致资本持续流出。贬值预期使企业投资回报率预期下降，促使企业倾向持有活期存款和现金，投资意愿下降。以人民币计价资产价值持续缩水。贬值预期与资本外流相互作用可能引发恶性循环。

防范人民币汇率风险建议：有效引导市场预期，严控短期资本流出；优化交易产品结构；发挥离岸市场作用，调节离岸市场人民币银根，抬高做空投机者成本；允许境内商业银行成为香港离岸市场做市商，加强在岸和离岸市场互通，缩小两个市场汇率差；审慎推进资本和金融账户开放，合理和稳妥设计资本和金融账户开放步骤和路径，先试点，再推广，宏观上审慎，微观上稳健，恰当把握实现资本和金融项目可兑换的顺序和节奏；货币政策围绕“稳增长”和“控风险”两个核心目标实施，总体保持稳健、适度和灵活；防止资产泡沫膨胀。

2.银行业和影子银行风险

目前，信用风险是银行机构主要风险。三季度末，全国商业银行不良贷款余额1.49万亿元，同比增长25.9%，全国商业银行不良贷款率为1.76%，分别比上年同期和上季度提高0.17个百分点和0.01个百分点。银行负债端不稳定性增加，流动性风险上升。三季度末，全国商业银行流动性比例为46.9%，分别比上年同期和上季度提高0.7个百分点和降低1.2个百分点，明显高于银监会25%的监管执行标准。银行机构内控不完善，操作风险时有发生。受宏观经济环境、利率市场化、不良贷款持续攀升和互联网金融竞争等外部因素，以及同质化竞争等内部因素影响，银行机构盈利能力明显下滑。

影子银行分三类，即资产管理行业、非银行放贷机构和增信机构。二季度末管理资金规模90.23万亿元，非银行放贷机构放贷规模8.45万亿元。资产管理行业风险主要是流动性错配，其风险溢出主要表现在大量抛售高流动性资产会对金融市场造成冲击。非银行放贷机构风险主要是资金来源和运用的集中度高，且存在期限错配。需特别关注影子银行与银行之间交叉风险。大资管时代导致银行资金形成由贷款业务向通道业务转变的趋势，资产管理行业是银行机构通道业务主要载体。银行也是非银行放贷机构资金重要来源。租赁公司、汽车金融公司和消费金融公司主要资金均来自银行短期信贷资金。其中，租赁业务规模最大，二季度末占比达55%。

政策建议：在宏观上发挥财政政策作用，增强财政政策与货币政策协调。改善货币金融环境，提升实体经济抵抗风险能力。通过政策性融资担保机构、政策支持贷款保证保险等方式对企业信用风险进行缓释，疏通资金向实体经济传导渠道。创造良好金融生态环境，打击恶意逃废债行为。在微观上加强银行机构经营管理和风险管理，解除银行机构不必要制度约束。银行机构加强自身建设，开发多样化信贷产品，发挥金融中介和信息中介功能，为困难企业提供包括供应链融资、引进外部资金、促成并购重组等全业务链服务。加强银行资金流向特定目的载体（SPV）的监管。提高银行机构经营灵活度，政府部门加强在银行监管政策上协调，完善银行业务人员尽职免责制度，加大银行机构不良贷款核销自主权。

3.股票市场风险

2015年7月，我国股票市场暴跌。2016年，股市活跃程度恢复有限，杠杆率水平较之前缩减。股市投资者人数有所回升，但交易金额下降。上半年度两市成交金额均值为5308.24亿元，较去年同期11648.25亿元的数下降约54.5%。从两融业务看，股票市场杠杆率也较之前缩减。全年沪深两市融资融券余额大幅下降，维持在较低水平。前三季度两融余额平均值8861.97亿元，比去年同期下降46.8%。三季度两市融资余额有所上升，配资水平由二季度8533.13亿元小幅上升至8843.39亿元，环比增长3.64%，但总体规模仍较同期为低。年初熔断机制仓促引入与退出，对股市形成较大短期扰动。熔断机制实行后，没有达到预想目标，反而加剧市场波动。2016年，险资举牌入市规模空前。从2015年6月开始，险资举牌金额超过1700亿元。险资举牌动作频繁且体量大，备受瞩目，被举牌公司行业多处于银行、地产等优质资产和盈利行业。保险资金运用市场化不可避免带来潜在风险：投资冲动与投资能力不足的矛盾，内部风险控制相对欠缺，存在道德风险。

政策建议：政策制定者和投资者吸取教训，对新风险防患未然。完善配套措施，适时推进注册制改革。审慎推出重大政策措施，明确改革具体路径和时点，稳定市场预期。完善监管制度，加强对市场主体在信息披露和交易行为的监督，打击违法犯罪。明确监管部门自身定位，遵循市场规律，避免越位保护。加强银、证、保以及央行与“一行三会”沟通协调，对市场潜在风险及时预警，做好应对预案。合理引导市场预期。

4.债券市场风险

近年我国债券市场规模快速增长，企业债券违约风险集中释放。2016年1～6月，信用债总到期规模9万亿元，是上年同期2倍多。《中国金融稳定报告（2016）》显示，比去年同期（7只）增加414%，是上年全年22只近2倍，涵盖短融、超短融、中票、企业债、定向工具和私募债等全部债券品种，违约本金约达283.34亿元。与此同时，2016年有近100家中央国企、地方国企、民营企业以及外商独资企业的主体信用评级遭到下调。制造业违约风险明显上升。债券收益率大幅下降。近三年，1年期收益率和10年期收益率都下降40%以上。10年期与1年期国债期限利差也大幅收窄。隐性债务规模膨胀。2016年4月，IMF发布《全球金融稳定报告》认为，中国多数上市公司的利息覆盖倍数小于1，由此造成商业银行约有1.3万亿美元风险贷款和7%的不良贷款。据评级机构穆迪测算，截至2015年底中国影子银行资产总量超过人民币53万亿元，相当于GDP的79%。隐性债务规模较大。

对策建议：多管齐下降低国企杠杆率和银行不良贷款率。持续完善信用评级和信息披露等事前事中风险约束机制。构建多元化风险分散和分担渠道。完善事后违约处置机制和相关制度的衔接安排。加快完善相关监管和风险预警机制。完善宏观审慎管理框架，对债券市场杠杆操作进行监测和统一管理，防范恐慌性去杠杆以及金融风险交叉传染。

5.互联网金融风险

2016年互联网金融风险日益凸显，相关部门加大了互联网金融整治力度。互联网金融风险表现在：资金链问题初现，客户权益保障存忧，甚至因经营不善卷款跑路。机构间风险难控，系统性风险隐显。信用基础上的网络支付与金融交易产生的风险天生具有可传染性，未来“交叉感染”可能性增加，风险事件随时可能出现并传播。监管模式和手段滞后，部门职责不清、法律法规不健全，追责机制缺失，信用环境恶化，市场门槛不高。

对策建议：设定互联网金融行业门槛。加强互联网金融风险监测。建立互联网金融产品集中登记制度，研究互联网金融平台资金账户统一设立和集中检测，对互联网金融机构的资金账户、股东身份、资金来源和资金运用等进行全面监测。严格要求互联网金融从业机构落实客户资金第三方存管制度，存管银行要加强对相关资金账户监督。跨市场协调监管，加强信息共享。强化政府公共服务及管理职能。建立与互联网金融相关配套法律体系，完善互联网金融产业生态链，加强互联网金融行业自律。