摘　要：一股一权原则长久被学界推崇，并作为一种保护投资，发展经济的禀赋视角而被广大学者奉为股份公司上市融资的圭臬。加上对《公司法》104条的僵化理解，上市公司股权结构往往缺乏弹性，阿里巴巴集团在香港上市的阻滞引起各大证券市场的自省，恰恰说明了国内目前股权创新机制的匮乏。本文的逻辑前提是公司法趋于效率，应回应市场的现实需求。在上市公司中，我们要应付的是一大群信息严重不对称且彼此利益冲突的人，共同行动的难题将难以克服。相较之下，在区分利益主体和考量实施成本之后，适当放松对上市公司股权创新的干预，将有利于企业和资本市场的整体发展。

关键词：一股一权；阿里巴巴合伙人制度；股权结构创新

研究公司股权架构与经济关系之间的文献，可谓是卷叠浩繁，仅仅是简单筛选出值得列举的思想概要，就足可以写下一本书。长期以来，主流观点的逻辑是：明晰产权且保护投资是经济发展的基本要求。因为如果不首先保护投资人利益，在许多情况下将大大不利于资本市场的发展，经济将最终蹒跚不前。公司作为投资人的最大市场媒介，承载着无数股东对法治的信念。法治在资本市场的最佳诠释即是保护投资者的投资权益，具体到公司治理方面体现在对股东投票权的保护。很多学者将“一股一权”作为资本民主、股东民主的要求，有人甚至将其与政治民主相提并论，认为每一股拥有一个投票权是股东固有的天然权利。[2]法经济学者从降低代理成本的角度捍卫同股同权，认为剩余利益的相等份额必须带来相同的表决权权重，否则投资者的努力和利益风险机制脱节将产生不必要的代理成本。[3]大部分学者认为一股一表决权是股东平等原则的重要内涵，特别是在股份公司中，表决权平等是必然的，否则会割裂和削弱股东的表决力与其自身所获的关系，也就很难从股东个人利益的角度建立表决谨慎的内在约束，并最终实现股东投资目的。[4]一言以蔽之，经济发展要求最大限度地保护投资信赖者利益，而股权保护恰恰是其中一个重要维度，股权中的投票权平等原则是公司治理中股东利益自我救济的天然屏障，也是资本民主化的圭臬，反作用于经济发展。笔者将遵循这样的逻辑称为股权建构的禀赋视角。当然，如果要追述这一视角的学术路径，我们还需要做大量的文献工作，在此笔者只是想引出接下来的假设，并不赘述。

如果按照上述视角来梳理实体法律，会发现这一框架自身可能并不周延。以我国2005年《公司法》规定为例，股权平等是有很多例外情况的，比如第35条，第167条第4款，表明公司在分配利润或者发行新股，允许全体股东约定不按出资比例分取或认购。值得一提的是，关于表决权，第43条将有限责任公司的表决权分配授予章程自治空间，而104条限制了股份公司关于表决权的自我分配，用强制性规范规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。看似这样的规定体现了我国公司法的原则性和灵活性相结合，也许在封闭公司确实是如此，但是就公众公司而言，暂且不论公司法规定股份有限公司亦可通过章程规定不按持股比例分红是否有过宽之嫌（因为关于分红并不属于法定的特别多数表决事项，大股东容易利用修改章程来压榨小股东利益），单就股份公司一股一权的规定就与现实不符。因优先股、黄金股和股份公司改制股的存在，法律条文本身似乎就难圆其说。当然，按禀赋视角的刚性原则，有的学者可以将一股一权原则描述为“同类别的股份享有均等的表决权”[5]，但这种不与剩余分配权配比的股票分类会导致股票本身失去原始意义，有用概念解释概念之嫌，因为除了表决权差异之外我们已经无法追溯这类型股票权利的源头了，而表决权只是一种权利的行使方式，只有因资本投入和剩余分配配比出来的股票分类才能没有内在的逻辑矛盾。综上，很难说我国公司法关于同股同权是有定论的，尤其在表决权方面。

横向比较其他各国相关立法，简单而言，大体存在两种模式。一种公司仅允许发行在财产权利上有差别的股票，对于表决权的限制须以其享有财产上的优先权为交换对价，否则，投票权一律平等。这种模式以德国、日本为代表。[6]另一种允许公司发行存在差别权利（如表决权、剩余财产分配权或者分红权）的股票，须在公开文件中明示此类差别，如英国、美国、加拿大等。[7]综上，至少可以得出结论，在有关同股同权的原则上，虽然各国的干预力度不同，但这并不是一个遍行的刚性准则，在股权结构立法上，各国都会保留一定程度的弹性，即使是在股权结构法定的德国，欧盟法院也曾多次要求其在资本流动视角下处理其他欧盟成员国为保护公共或国库利益而采用的多份表决股权案件。[8]

笔者认为，无论其渊源如何，为使法律在支撑市场发展方面发挥有益功能，它必须适应当时当地的条件，而不是按照某种模式从一而终。考虑到资本市场全球化的形式，为提高中国企业和资本市场的竞争条件，我们是否应该考虑放弃固守“一股一权”的僵化原则，在股权股利的分配上，给予公司更多的自治空间，同时容忍一些有潜力的创新性股权治理结构进入我国资本市场呢？

日前，我国超大体量互联网公司阿里巴巴集团整体上市消息不断见诸报端，光一个上市地点的选择就已经让大家眼花缭乱，不论是公司创始人马云的长袖善舞和深谋远虑，还是学界对不同交易市场上市规则的诠释，都足以让这个估值至少385亿美元的大型公司上市之路尤为引人注目。阿里巴巴此次寻求上市的主要原因是其与第二大股东雅虎（持有阿里24%股份）达成了出售股份协议，根据协议阿里巴巴必须在2015年12月31日前通过合格的IPO将股票在港交所或美国的全国性证交所上市，且市值需达735亿，发行价超过28.35美元，雅虎方可协议减持更多股份。[9]阿里上市势在必行，关键是在何处上市。据报道，阿里巴巴起初希望在其青睐的香港上市，但香港上市机构在前期咨询中两次拒绝批准其不同寻常的治理结构，随后阿里继续向美国的纳斯达克和纽约证交所提出咨询，阿里巴巴方称已获得认可。[10]（阿里巴巴目前并未递交过任何正式的申请文件，只是向各交易所和证监会提出前期咨询以厘清监管问题。）香港证券市场通常遵循同股同权原则，很少为优先股等公司治理上的特殊条款破例。阿里巴巴对此的创造性应对举措是：提出罕见的合伙人制度。合伙人制度在香港并无先例。“没有一家上市公司比制度（程序）还要重要，但马云希望两全其美。”一位投资人说。[11]

合伙人在法学中是一个比较普通的概念，通常是指以其资产进行合伙投资，参与合伙经营，依协议享受权利，承担义务，并对企业债务承担无限（或有限）责任的自然人或法人。而阿里巴巴希望采取的“合伙人”方案，和中国大陆、香港或开曼群岛的合伙企业法中的合伙制完全不是一个概念，而是在章程中设置的提名董事人选的特殊条款：即由一批被称作“合伙人”的人提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。请注意，“合伙人”并不能直接任命董事，所提名的董事，仍须经过股东会投票通过才获任命。根据《华尔街日报》的报道：“知情人士称，阿里巴巴的大股东软银和雅虎不在合伙人里面，但是这两家公司已经批准了这项计划。即使股东们否决了提名的董事，合伙人仍可以继续提名，直到董事会主要由合伙人提名的人选构成。”[12]

在封闭公司中，类似的公司治理模式是公司法对公司章程自治空间的认可，只要经过正当的制定程序，公司法并不需要过多的干涉。但如果是上市公司，这种安排会不会对其他中小股东造成不公平就变成了值得商榷的问题，也正是出于对上文所提禀赋视角的担忧，阿里的上市才变得一波多折。此次阿里巴巴上市，解决的不光是钱的问题，更多的还是控制权之争。在笔者看来，阿里上市案件可以抽象出来两个具体问题：一是管理层与股东就董事提名权的争端（阿里巴巴的合伙人其实就是一批资深高管[13]），二是创始人与注资者的控制权之争。这两个问题也都根植于禀赋视角与经济发展创新之间的矛盾。

关于阿里巴巴合伙人制度中的董事提名权问题，引出诸多探讨，从表面上来看，似乎是这些所谓的合伙人剥夺了股东按持股比例的董事提名权；而又因为这些合伙人的构成更多的是公司创始人团队成员，与资本市场固有的“按资排辈”原则冲突，引发了市场对其他股东权利保障的担忧。虽然阿里巴巴集团一直不承认这一制度是一种双层股权设计或者说是对一股一票原则的违反，而坚持认为这一制度只是公司管理团队在章程自治范围内的公司治理安排。[14]但实际上这样的安排不论目的为何，它确实冲击到了其他股东的股权行使，也不符合资本市场资本优先的禀赋视角，所以仍不失为一种股权创新的方式。

关于第一个问题，管理层与股东就董事提名权的争端。我国《公司法》仅规定股东大会选举公司董事，并未规定具体规则。理论上，股东当然可以在股东大会上以直接提名的方式推荐候选人，但这种方式因为没有法律明文规定而缺少强制力。实践中，上市公司董事的提名权可能更多地被控股股东占据。上海证券交易所研究中心曾进行过董事来源的调查，其调查结果表明，上市公司董事大多数来自股东单位，第一大股东的董事人数往往超过董事会总人数的一半。同时，调查结果还表明，来自第一大股东的董事人数与其所持有的股权比例存在一定程度的不对称，即第一大股东以比较低的持股比例而拥有董事会中比较多的席位。[15]根据法律条文和数据，似乎阿里巴巴集团的合伙人制度也没有什么不妥之处。

横向比较一下资本市场相对发达的美国，董事提名体系长久以来一直被现任董事会所控制。具体而言，现任董事会会列出一份候选人名单，然后把这份名单放入公司表决权委托申明书中。[16]2003年以后，美国证券交易委员会提议对公司董事选举程序进行彻底改革，新的14a-11将允许股东将他们的提名人列入公司的表决权委托声明书以及选举名单中，但前提是发生特定的实践以及股东必须接受各种各样的限制条件。可以说，这有点类似于目前股东提出议案的方式。2010年美国《证券法》对这条规则进行了确认，但随后作为行业联盟的商业圆桌就该规则的“成本—收益”分析以及投资公司是否该豁免除外问题提出了强烈质疑，并向哥伦比亚特区联邦上诉法院提起诉讼，直接导致该规则未及实施即被宣告无效。[17]

正如我们所看到的，无论董事提名权对于股东行使董事选举权是多么的举足轻重，实然层面和操作层面的现状并不能对应然的理论问题加以解释和回应。也就是说，对这一问题的探讨再次面临进入股东会中心主义和董事会中心主义的循环注解。其实，在笔者看来，股东插手提名程序并无多大意义。股东选举董事的权利对董事会决策程序实效的影响和累计投票制所能产生的影响相差不大。[18]反而会削弱以信任为基础的关系，导致人际矛盾而非认知分歧，人们不免会怀疑公司是否真能从少数派代表中获益。

第二个问题是创始人与注资者之间有关控制权的争夺。对于上市公司而言，控制权的维持和与股权融资之间一直存在一种反相关的关系。股权融资很容易导致控制权的稀释，因为控股股东的持股比例会随着融资次数的增多而降低。这也是很多家族公司对上市融资的顾虑，但不融资公司规模就难以扩大，这个矛盾也困扰着很多中小型的家族企业。以阿里巴巴集团为例，2005年羽翼未丰的阿里得到雅虎的10亿元注资，作为交换对方也获得了阿里39%的普通股和35%的投票权，根据协议，2010年10月起，雅虎在阿里巴巴集团的董事席位增加到2席，与马云团队持平，且投票权增加到39%。如果这一局面形成，那就意味着创始人马云失去对阿里巴巴集团的控制。当然，随后为了回购股权夺回控制权，马云进行了很多商业部署，并不细究。笔者想说明的是如果企业要壮大和发展，同时又要防止控制权旁落的话就必须在这其中找出一个临界点。如果允许公司安排不同的股权结构，如发行无表决权股份或多份表决权股份，就可以缓解控制权与股权融资的紧张关系，不同股权结构会使大股东的控制权免于股权稀释的冲击。

虽然阿里巴巴集团代表在公开场合一直否认合伙人制度是一种双重股权的安排，但实际上它确实会导致诸如加强控制权的类似双重股权安排的效果。（暂且抛开第一个议题中对董事提名权的分析，考虑合伙人是阿里巴巴集团以马云为首的部分利益相关股东的情况）笔者想要表达的是即使是不同股权的安排，在资本市场区域全球化的今天也并无不妥，并不会因为同股不同权而对市场上的中心股东造成伤害。

在经济上，承认上市公司股权创新是有利于公司壮大和发展的。一方面，公司的情况千差万别，股权设计上的量体裁衣更能满足公司的特别需求，增加共同福利。而且根据契约自由理论，对限制表决权或无表决权股的首次发行不会对投资者产生任何伤害。因为股票的价格会反映出投资者对该股票的价值认同，如果投资者对投票权很看重，限制投票权或无投票权股的成交价格将会很低，是发起人而不是公众投资者承担这种发行成本。[19]

在法律上，我国《公司法》第131条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”可以看出，即使是股权法定的我国也未把股权创新的路堵死，很难说第103条的规定是强行性的法律规范。虽然目前在我国上市的公司中并无此先例，但股权分置改革后，很多上市公司都采用定向增发的方式融资防止控制权旁落[20]，国内的一些在海外上市的优秀企业也采取了超级投票权的股权结构[21]，说明如果法律允许股权的创新安排将更有利于国内企业的发展，尤其是一些高新技术企业。

在股东关系的考量上，虽然同类群体的利益在类别比较时是一致的，但在同类群体之中，利益可能并不相同。法律规则的回应力理论表明，法律必须注意其实施过程中的利益主体结构，甚至可以在立法过程中进行规则实施和行为变动的“模拟试验”，只有充分考量了规则实施过程中的利益主体结构，才能较好地设计“利益诱饵”，并导引以及预测其行动方向，最终实现法律对社会利益（利益主体）的调整功能，优化利益配置。[22]比如，对于创始人股东而言，更多的是想得到公司的控制权，而在交易市场的购买股票的股东可能只是想赚取股票差价，考虑到股权利益主体的不同需求，在股权法律制度设计上也就不能一概而论了。

当然，不可否认的是，不同于禀赋视角的股权设计，很可能在某种程度上造成对部分股东的不公进而对公司治理产生负面影响。一方面，不同股权容易造成资产收益和控制的偏离，至少在理论上容易导致股东在行使控制权时机会风险增大；另一方面，有悖于资本民主原则，使部分股东在公司获得超级话语权，放大了股东之间欺凌的风险。并且，由于不用担心恶意收购会导致控制权旁落，不同股权的安排可能导致外部控制权市场失去对企业的监督能力。种种这些都是我们无法安心在法律和制度方面坦然放开禀赋视角的原因，也是各个资本市场对上市规则的考量的担忧。但是，从分析中我们起码可以得出结论，一股一票并不适应于任何公司或者可以说并不是最佳的模式。与其以为的禁止创新，不如在法律制度的设计上可以更多考虑如何化解不同股权的弊端。

如前所述，在公司股权结构的安排上，并不能一概而论，《公司法》和《证券法》也应以回应市场需求为重点，一股一权或者一股一票也并不一定是最佳选择。如果说要重新设计，至少应考虑以下两个因素：

1.利益主体

资本市场所涉利益主体十分复杂，仅就《公司法》《证券法》而论，应该更多地关注公司、股东的利益群体的规制。即使需要一一回应，在调整方法，回应侧重点上也应有所区别，以实现一种长效的利益又到机制，回到禀赋视角，保护投资者权益永远是资本市场法律规制的不变话题。仅就本文而言，笔者所探讨的股权结构创新至少涉及三类不同利益主体：

续表

从中可以看出，在股权设计上谈及多份表决权时，或者在很多文献中谈及阿里巴巴集团合伙人制度时，笼统地指责不同股权的安排，或是董事提名权的剥夺损害了股东整体利益的提法，至少有欠妥当。而且给实际司法操作和公司运行带来不确定的影响。

历史可为镜鉴，股份公司并不是从一开始就规定同股同权，英国东印度公司的股东表决，并没有采用一股一票的原则，而是规定，只有出资500英镑以上的出资人才能享有股东大会的投票权。[23]在特许公司时期，很多股份公司也不一定赋予每一股份相同的选举权。[24]在股份公司的发展史上，股东利益结构是个自然而然形成的过程，而不是纯粹学理分类的结果。不同的股东有不同的利益偏好——有些股东偏好金融利益，对管理参与并无兴趣；有些股东则偏好管理利益，不愿当被动的金融利益享有者。对于偏好金融利益的股东，他与管理层的冲突就没有那么明显，而偏好管理利益的股东，公司的治理结构就对其有很大影响。伯利和米恩斯提出的著名的所有权与控制权分离理论也许就仅仅从某一类利益股东的考虑出发。但无可否认的是，管理层在公司的定位和追求，与股东的利益诉求是复杂的存在，既有分离又有混同，绝不能用一种单一的线条来划分。目前我国资本市场在上市公司治理结构的改革中，显然对股东利益的认知存在单一简单倾向。证交所规则试图用“同股同权”这个鞭子将偏好金融利益的股东，改造成偏好管理利益的公司参与者，积极倡导小股东参与公司管理；又试图约束偏好管理利益的大股东，令其退化为金融利益追求者，不断削弱大股东对公司的各种控制权。是否正如某些学者所言属于“误诊病痛，用错药方”？

2.实施成本

从理论上看，不同股权的创设对公司治理既有积极的一面，也有消极的一面，多分表决权的制度设计对公司的价值影响是不确定的。关键在于资本市场的竞争是公平的，股票定价是合理的，它需要发达的监管体系和成熟的中介机构。有效的市场要求以下四个要素：（1）信息公开是真实、全面和及时的，能够反映公司的真实现状；（2）股东有对信息解读的能力，即股东能够根据公开的信息判断一个公司的价值；（3）证券市场发达，健全的交易制度使证券市场交易价格能反映公司的真实价值；（4）有健全的保护公众股东的法律制度（如股东诉讼制度），防止控制股东侵害小股东利益。[25]

从上述分析中可以看出，如果对投资者的保护制度是健全的，市场是公开的透明的，有效的资本市场自然会迫使公司采取最有效率的股权结构，法律没有必要对其进行干涉。也就是说，像阿里巴巴集团这样对董事提名权安排有特殊设计的公司上市，股民有能力通过市场交易获得一个公平的价格，从而有效配置资源。不同股权的设计可以使控制权转换到能够使其价值最大化的人手中，从而实现交易的帕雷托最优。股东对社会上散股股东的剥夺，两种股份价格的不同可能是对以前就已经存在的控制股东掌握的控制权价值的反映，也可能是对资本结构重置中双方交易结果的反映。[26]

具体而言，如果我国要打破禀赋视角开放上市公司的股权创新，允许不同权利股票的发行，必须首先用研究数据来考量股东代表诉讼制度、集团诉讼、监事会与独立董事双重机制以及法人格否认制度、控股股东信义义务，董事会商事判断规则设计的绩效，用以考虑公司法规则和证券市场的运行成本，以客观全面地评价过去的实证、引领未来的改革。(www.daowen.com)

法律追求相对的稳定，但灵活多变的商事案例呼唤能持续适应市场发展的规则制度。回到一开始的问题，阿里巴巴集团的上市，引起全球各大证券市场的自省，可以看出法律确实需要反思对市场的回应力的不足。从中国目前情况来看，僵化的理解法条，固守“一股一权”原则已经不再适应瞬息万变的资本市场了。回答开篇的假定问题，应考虑到不同主体的利益需求，适当地允许股权结构的创新并完善证券市场对中心股东的保护将在资本全球化的今天大大提高中国企业和资本市场的竞争力。笔者认为，重新诠释禀赋视角，应当看到法律与市场以一种高度反复的方式相互影响，当然，这并不意味着，针对新问题的有效的法律解决方案总会产生符合效率的最佳选择，但至少，我们不能否认法律实现应该是个动态的过程，至少在《公司法》《证券法》领域，有效的法律治理是一种满足市场需求的持续的制度偏好和状态，而不是由一套固定的规则和执法机构所决定的僵化的原点。

[1]作者：杨狄。该文为本课题阶段性研究成果，已被收录在《现代经济探讨》2014年第2期。

[2]Henn H.Aledander J，“Laws of Corporations and Other Business Associations”，Selicman J.，“Equal Protection in Shareholder Voting Rights：The one Common Share，one Vote Controversy，”Geo.Wash.L.Rev，1986：pp.534～536.

[3][美]伊斯特布鲁克：《公司法的经济结构》，张建伟、罗培新译，北京大学出版社2005年版，第82页。

[4]施天涛：《公司法论》，法律出版社2006年版，第238～239页。

[5]罗新培：“公司法学研究的法律经济学含义”，载《法学研究》2006年第5期，第52页。

[6]德国早期配备多份表决股权，但导致了严重滥用，自1998年的加强控制和透明度法之后，它被一概禁止了。自1937年的股份法之后，只有在征得部长同意的情况下才允许新设多份表决股权。参见：[德]格茨·怀克 克里斯蒂娜·温德比西勒：《德国公司法》，阴盛译，法律出版社2010年版，第544页。

[7]英国判例法发展出了一套准则对不同股权进行解释，美国20世纪80年代后期放弃上市公司必须“一股一票”的规定，大部分州公司法允许公司设置不同股权。加拿大一直允许公司创设不同股权。See GOVER L C B.，Principles of Modern Company Law，6th.Ed.Hong Kong：Sweet & Maxwell，1995：315～317.

[8]欧盟内的比例原则报告http：ec.europa.eu/internal_market/cany/shareholders/indexb-en.htm.

[9]傅若言：“阿里巴巴集团上市的新风险”，载《资本市场》2010年第10期。

[10]http：//finance.ifeng.com/a/20131024/10921820_0.shtml.

[11]“阿里巴巴上市荆棘路”，http：//www.civillaw.com.cn/article/default.asp？id=58761.

[12]“阿里巴巴的合伙人制度让港交所陷入纠结”，http：//tech.qq.com/a/20130903/002876.htm.

[13]根据阿里内部文件，目前28名合伙人当中，其成员绝大多数来自于当前的管理团队。据称，阿里巴巴集团不会就合伙人人数设定限制，是指高度认同公司文化、加入公司至少5年的特定人士。

[14]参见马云内部邮件全文。

[15]金莉娟：“上市公司董事提名规则之法律探析”，华东政法大学2008年硕士学位论文。

[16]Roberta Romano，　“Dose Confidential Voting Matter？”，Legal Stud（2003）：p.465.

[17]See Business Roundtba le v.SEC，467 F.3d 114（D.C.Cir.20ll）.

[18][美]斯蒂芬·M.贝恩布里奇：《理论与实践中的新公司治理模式》，赵渊译，法律出版社2012年版，第224页。

[19]ASHTON D C.“Revisiting Dual-Class Stock”，St.John’sl.Rev，1994，68：p.863.

[20]张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版，第160页。

[21]2005年百度在线网络技术有限公司在美国纳斯达克上市，采用了不同投票权的股权结构。

[22]蒋大兴：“公司法规则的回应力”，载《法制与社会发展》2012年第3期，第45页。

[23][日]大冢久雄：《股份公司发展史论》，胡企林等译，中国人民大学出版社2002年版，第27页。

[24]比如，在罕布什尔州，有的特许状中规定，每50股一个投票权，但一个股东无论拥有多少股份，其所享有的投票权都不得超过10票.参见：[美]杰希·H.乔波：《公司法——案例与资料》，中信出版社2003年版，第15页。

[25]张舫：“一股一票原则与不同投票权股的发行”，载《重庆大学学报》2013年第1期，第55页。

[26]FISCHEL D R.“Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock”，The University of Chicago Law Review，1987（54）：pp.119～152.张舫：“一股一票原则与不同投票权股的发行”，载《重庆大学学报》2013年第1期，第57页。