刘光超^[8]

本文的主题是《从金融实践和资本规律两个视角看法律规划的边界与尺度》，这是基于最近金融和资本市场出现的一些现象和正在发生的一些事件的考虑。从大的角度来讲涉及国家战略；从小的角度讲涉及企业以及个人的命运，当然也包括企业的未来发展甚至战略上的安排。

现在券商、信托、银行等行业人士都在谈两个字：监管。2016年9月30日，人民币进入SDR，朝国际化又迈出了实际性的一步。在这个节点之前，国家出台了一些相应的政策，都与其有关系。经济运行有自身的规律，所有的监管都是用法律的手段来规制经济的运行，那么这个度应该如何把握？

我们曾经出台过很多政策，但是最短暂的一个政策可能要数“熔断”。由于2015年股市动荡形成股灾，有关部门担心如果没有干预，股民受到伤害更重，所以就借鉴美国和日本及其他国家曾经用过的“熔断”政策，推出中国式“熔断”。政策规定，一旦股市跌到5%，就停止交易15分钟，让大家冷静冷静。

这个政策看起来很善意。但是令人没有想到是，政策出台第一天，下午股市开盘只有13分钟就跌破5%，暂停了15分钟之后返回来，结果6分钟之后又跌到7%。到了7号下跌速度更快，只用了12分钟就跌到了5%，暂停交易15分钟后，只用了3分钟时间又跌到了7%，四个交易日内股民的损失就达5.6万亿。按照两亿股民计算，平均每人损失2.8万元，这是很恐怖的事情。上市公司本身当然也是受损的，整个股市被扭曲，后遗症极大。

在此，我不想讨论谁挣谁赔。我只想和大家探讨一个问题，这到底是管理之祸，还是市场之灾？证监会为什么会出台这样一个奇葩的政策？有没有人去监督它？有没有人去评价它？当然也有人为它辩护，说在美国和日本都实行过，特别是美国在经济危机的时候使用这个政策，帮他们走出了经济危机低谷。但是人家美国18年才用一次“熔断”，而且别人并没有涨跌停板。另外，股民的结构也不一样，我们现在股民的结构80%是散户，美国当时60%左右是机构股民，对预期和判断也不一样。所以我们非常简单的一个决策行为，给老百姓带来了好像是市场风险，但实际上是监管的风险和法律规制的风险。

为了让大家更好理解法律和经济的关系，我再给大家讲一个非常简单的案例。作为客户，有时候他们非常希望达到一个目标，但是从法律角度看却是很难达到的，怎么办？比如，南方某省大部分地区很发达，但在靠近湖南、广西的西北部还有欠发达地区，当地政府基础设施建设的资金不足，希望动用社会资金包括金融机构等资本参与，他们最看好的是银行的钱和保险公司的钱。地方政府要求参与资金要以资本金形式投入，而不是债权形式投入，即必须要用股权的形式进到项目公司账上。当时我的客户（一家大型保险公司）告诉我说，这个项目可以投，但投资必须保本和保收益，固定收益不低于6%～7%。投资方希望是债，融资方希望是股，两者之间就形成了一个必然的矛盾，经济和法律开始碰撞了，很多保险资金都面临同样的困局。对他们来说出钱不难，但是不能允许有高风险的产品投资。在现实中往往采取很多变通的做法，基本上属于明股实债，但法律可能会认定你是债不是股，从而最终得不到法律的支持。面对这样的法律规制，经济实践中是否有突破途径？

我们道可指律师事务所编写的《有限合伙在中国PE中的深化运用》（中信出版社，2011年出版），专门讲基金有限合伙的架构设置和安排。客户读过这本书，所以选中我们来做这个项目。我们律师团队利用一个月左右的时间，精心设计了一套方案，采取回购、补足差额、反担保、收益权的转让等方式，包括设计了合伙人的级别A、B、C和优先、劣后等。把甲方要股权、乙方要债权这样的投资合作方式，通过一个复杂的交易结构实现了。这是一个在法律上完全可以得到支持的结构，既满足了对方的需要，也满足了客户的需要。看起来这是一个很微观的事情，但是它的背后反映的是两个市场主体之间的经济诉求，如果再往上思考，就会拓展到国家对金融监管政策合法的综合运用。

如何让带有股性质的一个产品保证得到收益？作为投资方进行股权投资，就会拥有获得回报的权力，当然这个权力实现的结果可能是盈利也有可能亏本。投资方把这个权力和机会整体做价让给另外一方，价格是可以商量的。把这个价格作为一种固定比例或者等额分期的支付方式，在法律上是没有问题的。但是，关键在于“另一方”可能并不是你投的那家企业，而是你要找的第三方。可见，双方的结构实现不了这个问题，只有三方结构才能实现这个问题。

国家出台了很多政策，如何来监管呢？无论是对建设项目资本金比例还是保险公司投资品种和收益，国家都有政策规定和要求。作为专业律师，都希望把客户的特殊商业目的，通过我们的设计来实现，从而能够降低或者规避法律风险。这是挺难的一件事，也是法律的智慧所在。从国家层面来讲，经济方面的制度安排以及边界和尺度究竟如何掌握？政府的这只手伸与不伸？要伸多长？这是我要讲的一个主题。

从金融的实践看法律规划

金融和资本市场里面，至少有两个主体是必须存在的，一个是政府主体，另一个是市场主体，而律师是介于两者之间。律师有的时候是做评判，有的时候是做对接，有时候是做协调。

我们再来重温一下“万宝之争”，到现在为止这场战争还没有落幕，但是我觉得有可能王石会迎来胜利。抛开其他非经济因素，实际上这个事很简单，就是一个姚姓人看中了万科这个企业，觉得它的股价偏低，眼下是收购的好时机，于是他就暗自购买，等买到一定程度，超过5%时，就按照规定告诉对方，我要收购你了。而万科的管理者看不上姓姚的这个人，认为你不能收购我，于是，战争就开始了。我给这个故事起了一个名字叫“傲慢与偏见”。

我把这个故事的演绎分成了三个阶段。第一个阶段只有宝能和王石以及华润之间的故事，华润在这之前都是没有表态的。当宝能的股权达到20%多的时候，就提出很重要的诉求，要把万科管理层所有董事全换掉，涉及的利益冲突显然是直奔王石来的。

第二个阶段，王石和万科开始反击，应该说纯粹是出于“傲慢与偏见”。王石明确告诉宝能，不承认你成为我的股东，更不承认你来主导我。但是王石忽然发现，宝能已经拥有万科将近25%的股份，俨然已经是第一大股东，他已经可以依照有关法律提议改组董事会。于是，王石只好转向背后去寻求其他市场主体的帮助。万科有一个独立董事叫华生，他在这里面的角色好像是跟王石在唱双簧。这个阶段也是最精彩的阶段，事态扑朔迷离，谁也不知道会鹿死谁手。

第三个阶段，正在双方大战焦灼的时候，证监会出面表态了，对万宝之争的行为进行了谴责，实际上也没有说谁对谁错，只是谴责万科的相关股东和管理层激化矛盾，置公司与中小股东利益于不顾等，但是证监会没有进行任何行政方面的决定和处罚，也没有做出任何其他安排，只是表明了一个态度。我认为，在第三阶段出现了很多更理性的做法。

从2016年7月，市场上已经不再炒作这件事了，但是事件背后的故事还在继续。这其中有两个变数，一个是恒大入场，是敌是友暂时还不知道。随后万丰系入场了，据公开资料看似乎跟王石的关系更紧密一些。后面又出现了华润、安邦、恒大、万丰，还有王石个人。这实际就是收购与反收购的一场战争。其中任何和法律、经济没关系的故事，都只能做一个简单的注解，都不是正文。真正的正文就是要利用法律和市场规则，最后能够保证某一方的控制权。

我们有很多在国际上通用的反收购手段，比如毒丸计划。它没有特别授权，一般情况没有库存股，发新股一定要经过股东会，而且到了20%左右成为第一大股东的时候，启动毒丸计划是很难完成反收购的。法律人士分析，想要在股权结构的调整、股权比例的博弈中取得胜利，必须主动有一个人从天而降来救我，出手来买股份，在最后表决上支持我，这就是所谓的“白衣骑士”，这是一个非常形象的比喻。目前我国的公司法和证券法，对这些国际通行的做法不一定全部支持，所以我们需要反思，国家关于公司法的体制需不需要调整？

还有一个非常有意思的问题，与这个案例有关系。上文的案例是我们拿保险资金投到一个政府的平台，这个资金是怎么来的呢？假设客户是一家资本管理公司，有180个亿，它走的是股权投资计划，也可以说是一种资金的通道，向背后若干保险公司发了一个股权投资计划，各保险公司买了股权投资计划，再投入到基金，通过基金再投到若干项目公司去成为股东，客户作为这个股权计划的管理人收取管理费。这就是资本的游戏。

在“万宝之争”之中，证监会真正关注的有两点：一是收购和反收购这个制度需要进一步优化和完善；二是宝能所用的9个资管通道是不是合法。宝能用于收购万科股份的这些钱，都是资管计划，也叫通道，就像下面是漏斗一样，锅里是万科，漏斗上面才是资金方，宝能方面只是找了9个通道而已。就因为这件事，对资管通道的产品规制开始越来越严。银监会7月出了一个银行理财产品投资管理办法，禁止所有银行的资金不得购买二级市场的股份。所以“万宝之争”事件对资管通道政策、融资方式乃至运作路径都产生了重大的影响。

目前这个故事还没有结束，结局我们很难预期，但是它给我们留下的思考是，作为一个企业家，怎么可能在短时间动用几百亿的资金？宝能背后虽然有保险公司等，但是它动用资金的能力肯定不如恒大，那么它怎么能够满足这样的需求呢？它一定有相应的资金安排。万科当时出了一招就是停牌半年，果然复盘之后就往下跌，以为宝能再也买不起了，但是它本身的股份已经缩水了。万科是想以静制动，宝能可能会被动放弃来减持，但这一关宝能居然也渡过了，它的背后应该还有一个庞大的体系在安排，宝能只不过是站在前面唱戏的人。

国家证监会等部门现在最关注的第一个问题是资金的通道和资金的流向，然后是企业的融资结构。1997年，企业融资结构里银行资金占91%，基本上没有别的资管通道。据2014年底统计，企业融资规模在增加，而银行融资占52%，比例在减小。那么企业融资的钱从哪来？是通过什么方式给的钱？于是国家2014年以国务院办公厅的名义，颁发了一个严格禁止影子银行的文件，它指向的是所谓隐藏在背后的银行，即所谓的信托公司、投资公司、基金公司、资本管理公司等。实际上，这些社会资金已经形成了一个非常混杂的资金结构。从监管的角度看，到底是鼓励还是不鼓励？限制还是不限制？程度和界限是什么？国家曾经有一段时间采取了放任的态度，希望能通过投资刺激经济，这是跟当时的经济形势有关系的。

在这种情况下引发的第二个问题，是金融的布局是由分业经营走向混业经营，还是要坚持走分业经营。我们为什么会有“一行三会”呢？就是想把保监会、银监会、证监会这几块业务分割开来。2010年，我们编写《中国PE的法律解读》（中信出版社，2010年出版）一书时，还在探讨商业银行能不能投PE，券商能不能投PE。现在修改这本书，突然发现这已经不是问题了。那么又会引来一个新问题，就是国家怎么管？现在每个大的银行都有自己的投资机构了，甚至很多保险公司、证券公司也在开银行，根据国际形势来看也是一种大的趋势。所以这么一个小小的事件，背后会引发对国家金融监管顶层设计层面的思考。

还有一个思考，万科有一个独董，披露了很多董事会、股东会会议的内容，也表达了一些看起来是自己独立的观点，但实际上却对某些方面或者主体有帮助。证监会现在正在考虑企业独立董事制度的设计以及对独董行为的限制和约束。我认为，今后的监管肯定要从严。(www.daowen.com)

国家做出的政策和法律的安排，如果跟市场实际情况的结合度不够，甚至偏离公认的市场规律，就会产生负面的作用。作为证监会，在不应该表态的时候不轻易表态，也不轻易处罚，因为事件还没有越过红线。但是由此引发出来的问题，监管部门还是会有所动作。所以开始修订重大资产重组办法，修订银行资管、保险资管办法，也开始修订独董有关规定。“万宝之争”引发了一系列大的制度性调整。

从资本规律看法律规划

私募

2016年以来，私募行业发生了翻天覆地的变化，这个比例的数字不是10%、20%，而是50%～90%的区别。2016年8月1日，在我们在这个行业里面叫“八一大限”，这一天如果基金没有备案或者登记了没有产品，你的这个壳就没了。结果24000多家最后消失了一万多，发基金的比例8月1日之后和之前比下降90%。所以就募集资金这一项，应该说是我看到的全世界最严的募集办法。为什么会这么严？我们律师所接过这样一个案件，有17个人拿出近1亿元，投到某个基金里，这个基金前三个月每个月按15%付息，到了第六个月之后变成隔一个月给你付息，最后钱也没了，利息也没了。此类事件各地有很多，害得不少人跳楼自杀。所以我们叫私募的野蛮生长，如果国家不去监管的话，很有可能造成社会的恐慌，甚至比股市更可怕。股市还有可能逃出来，而这个是出不来的，私募的老板干脆就跑没影了。我想探讨的一个问题是，虽然我们需要严厉的监管，但是有一些规范经营的、正处在成长过程中的基金，有可能因为一点小的问题，如缺乏几个具有专业资格的从业人员，也就这样被卡死了。所以，监管私募资金这个度应该怎么把握？我觉得目前边界的尺度还是有一些过了。私募和公募虽然只有一字之差，但是私募活力和对整个民间或者说社会资本的整合作用，是官方很多机构和很多金融产品无法替代的。

资金的特征其中有一个就是剥削性。马克思说它是从头到尾带有是嗜血性的，一定要剥夺资金之外的资源来满足平衡收益。我们有一个客户是做技术服务的，很有市场前景。因为他没有钱，就找了一个私募答应借三千万，先投一千万。他和对方签协议，给私募基金51%的股份（当时并没有找我们做律师）。由于他的技术在国内领先，市场发展的特别快，第一单生意就签了一个亿。这时问题就来了，他想扩大生产规模，想引进新的合作伙伴，但是这家私募却不同意，说我占了51%，你要是再跟我谈这件事，我就以董事长的名义把总经理免了。这个客户感到了很深的危机，就来找到我们寻求帮助。我们查过所有的信息、短信、邮件包括签的协议，经过团队论证，得出一个结论，当时获得51%股份的条件，是不参与具体的经营管理决策，但是这个事情并没有写成章程。我们现在已经定位，私募股份类似于优先股，而且如果到一定程度这个企业没有上市，退出是要有固定回报的，清算是要优先清算的，优先股大概就是这个概念。经过跟这家机构谈判，最后的结论是私募股份可以保留，但是如果稀释先稀释私募的。这时候投资方可能是个关键因素，因为别的投资方不仅会有资金进来，还会有资源、市场份额进来，这就是一场博弈。创业者一定要保持多少比例，最后实现一个平衡，在前期退到一定比例，到后期一开始不退，慢慢同比例稀释，把表决权让给我们。虽然我们股份比它少，但是表决权在我们这里，有限责任公司是可以实现表决、分配和持股三个不合三为一的。这样的话，我们就可能解决一个私募投资者和企业家之间的博弈和矛盾。很多私募、投资者跟企业家之间就是这种游戏规则。有很多企业家不懂规则，辛辛苦苦一辈子，读本科、出国、博士、博士后，出来三十一二了，然后再做点技术，然后创业，最后自己的股份无限制被投资机构稀释。

再讲另外一个清华毕业企业家的例子。当时他的企业要融资五千万，又不想让对方占到33%以上，自己想要控制到67%。公司法有一个条款，增资减资需要股东2/3的多数通过。在这种情况下，他想如何设计一个结构，能够你不掏钱我还能不断地提升股份，这又是一个难题。当时我们也觉得一筹莫展。最后我们问他你有什么，他说有技术，这个技术就在他兄弟和同学手里。这个提醒了我们，最后我们用这个盘子先融来五千万，大概占到40%多，这时候再加一个技术入股方，这个合作方案看起来跟创始人团队没有什么关系，技术股进来之后再达成一致行动协议。做资本市场的人一听就明白，这是非常简单的，但是前提是一定要有真的技术。资本和企业家之间的博弈完全超出普通法律案件的范畴。所以从事律师行业的人，你研究的问题和最后解决的问题一定不是表面的法律问题，而是需要通过综合的智慧和在这个行业的经验积淀去解决实际问题的。

新三板

A股有上交所、深交所，现在有北交的全国股份转让系统，对外号称北京交易所。上海是主板，深圳有一小部分主板，既有中小板，也有创业板，是A股最齐全的。北京证券交易所是新三板，上市IPO（首次公开幕股）就是首发，但是作为新三板，我们做一个很不恰当的比喻，是把自己脱光以后，放在一个地方展览，看有没有人来买你。所以新三板叫挂牌，不叫上市。曾经希望新三板成为中国的纳斯达克，但纳斯达克驻中国首席代表明确讲过，新三板还不配和纳斯达克平起平坐，对此我们要有一个清醒的认识。新三板是代表我们国家金融监管和市场发展非常典型的大跃进的例子。十年前刚刚有新三板的雏形，现在已经有9000多家，而整个主板和创业板、中小板加起来还不够4000家。我还要告诉大家一个数字，这9000多家中有5900多家一笔交易都没有，根本就是挂在上面是没有人买的。我想请问，你挂上去干什么？这些企业后悔了吗？我不敢说谁应该为这样的一个安排去承担责任，但是它的机制设置肯定是有问题的。现在有关部门正在积极地改善，先把一部分优等生分离出来，然后让你进实验班，叫创新层。这个反映我们的金融监管是地方和部门主义在起作用，希望把这个东西做成一个属于北京的系统，这是非常狭隘的观点。纳斯达克之所以伟大，就是因为它是全球性的，不排外。我们这个市场国外的企业能进来吗？当然新三板有一个最大的贡献，就是把整个资本市场的基座建起来了，让很多企业看到融资的前景，也让资本市场形成一个强大的优质企业的储备库，现在很多上市公司去收购都是收购新三板的。但是它的发展速度太快了，造成了将近6000家企业没有买卖。每天的交易只有五个亿，有的时候只有两三个亿。

我觉得这个市场的监管尺度和边界是有问题的，所以一定要调整。调整的方向有些问题还没有解决。要求进入这个市场的合格投资人是500万，目前已经登记的有500万，但有交易次数的只有5000人，很多人都是为了成为境内的创新层在造假。一个政策出来结果逼着大家去造假，它就是一个不太好的政策，甚至我们称为恶法，就像2008年劳动法在出台的时候，它不是不好，而是时机不对。每次增发不能超过35人，而且35人要有500万以上也有问题。好比想进天安小商品市场，必须证明我有100万额度的信用卡才能进去，而我炒A股去燕莎居然没有人限制我。这是一个颠倒的逻辑，这种制度在设计的时候，是想设计一个门槛保护投资者，但是我觉得这个时代已经过去了，应该调整。

互联网金融

我认为，互联网金融是我们国家面临的另外一个问题，但是到现在为止我们在立法上、在执法监管上是滞后的。

这种金融体制把人逼到什么程度呢？一个券商的投行经理这样设计的P2P（互联网金融点对点借贷平台）项目：43号文之后，政府这个债务额度没了，政府要钱怎么办？P2P的两个P是个人，2是个平台。他跟政府讲一个故事，设计一个模型，说你要多少钱，我给你用P2P来解决。那边的P是若干个这个县这个市的市民，大家投钱，这边这个P谁去借钱呢？我问他怎么解决的？他说就是找这个地方城投公司的老总或某开发区管委会的老总，借完之后和公司形成一个债权关系。这样的模式居然风靡全国，最后他连自己本职工作也不做了，觉得这个挣钱很快。我当时提醒他会有问题，后来他果然受到了重挫。我想说的是，从国家层面上讲，一个事情可以让它有野蛮生长的空间和时间，但是不能一味地纵容这件事情往下发展，这是会害一批人的。这和私募还不太一样，私募是线下的，P2P是线上的，国家应该立法。

我们还有一个很有意思的做法，国家给出一个政策，说贫困地区首发新三板挂牌发债并购重组都可以开通小通道，中国人特别聪明，马上就出现了一批证券公司开始在老少边穷地区设壳，越偏的地方越好。怎么判断你是偏远地区呢，有一个真实的笑话，问你的行程如果一天之内就能到达，那不行，太近了。如果使用交通工具要三天才能到达，这就是偏远地区了，可以在这个地方试。这算是什么逻辑？市场经济最大特点是法制经济，市场主体在门槛上一定是平等的，不能能有寻租空间。有的决策虽然不是什么条例，只是发布的一个文件，但它是有法律效力的，属于法律渊源里的一种。现在有的政策出台考虑问题还是有所欠妥，当然也许背后有它的背景和无奈。

【注释】

[1]本文根据长安讲坛第290期内容整理而成。

[2]曹远征，中国经济50人论坛成员，中银国际研究公司董事长。

[3]本文根据长安讲坛第298期内容整理而成。

[4]谢多，中国经济50人论坛前论坛成员，中国银行间市场交易商协会执行副会长兼秘书长。

[5]本文根据长安讲坛第307期内容整理而成。

[6]杨凯生，中国经济50人论坛特邀专家，中国银监会特邀顾问，中国工商银行原行长。

[7]本文根据长安讲坛第302期内容整理而成。

[8]刘光超，中国经济50人论坛企业家理事会成员，北京道可特律师事务所创始人、主任。