杨凯生^[6]

把去杠杆作为供给侧结构性改革的重要任务，是在2015年12月召开的中央经济工作会议上提出来的。当时中央经济工作会议提出了“供给侧结构性改革”的五项任务，包括去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。这五项任务除了是一个较长阶段内的改革重点外，同时也是2016年经济工作的主要任务。

2016年10月10日，国务院发布了54号文件《关于积极稳妥地降低企业杠杆率的意见》。文件对企业去杠杆提出了总体要求，其中有四条原则：市场化、法制化、有序开展、统筹协调。同时还讲了帮助企业去杠杆的主要途径，里面有23条要求。《关于市场化银行债权转股权的指导意见》是作为这个文件的附件发布的。应该说，这个文件是我国关于防范和化解企业债务风险，保持我国的经济能够可持续地平稳增长重要的指导性文件。

中央经济工作会议提出去杠杆，为什么现在又着重提出去企业的杠杆？或者说目前我国去杠杆的重点为什么要放在企业身上？

我国企业杠杆率明显偏高

一般来说，杠杆率可以分为全社会的杠杆率、政府的杠杆率、居民个人杠杆率以及企业杠杆率等。全社会的杠杆率通常就是一个国家或者一个经济体，它的债务比重和GDP的比重，这就被称为这个国家或者一个经济体总体的杠杆率。比如，中国现在杠杆率，通常是说中国的政府债务、企业债务和居民个人债务汇总起来，形成的与我国GDP项目比总体债务的杠杆率。这个总体杠杆率，可以分为若干个杠杆率。比如政府的杠杆率、居民个人杠杆率、金融企业杠杆率和非金融企业也就是通常所说的企业杠杆率。

这些不同的杠杆率的高低，对整个经济体经济发展的影响是不同的，解决这些不同杠杆率所采取的措施也显然是不一样的。国务院的文件表明，我们目前显然是把去杠杆的重点放在了企业身上，或者说放在了非金融企业身上。为什么要这样做？尽管统计口径存在差异，但各方面统计分析的趋势基本还是一致的，我国总体债务率不算高，政府债务率不算太高，个人债务率偏低，而企业的债务率是偏高的。所以在这样的情况下，我们去杠杆的重点应该放在企业身上。

去杠杆的重点应该放在企业上

据国际清算银行的统计数据，2015年我国的总体债务率是254%。这个254%是什么水平？比较一下其他国家的数据，日本是400%，英国是252%，西班牙是313%，法国是281%，意大利是259%，美国是233%，韩国是230%多一点等。由此可见，我国的总体债务率和世界主要经济体相比不算高，我国政府的债务率和世界上主要经济体国家政府相比也不算太高。

大家都在议论我国政府的债务比较多，特别是地方政府的融资平台问题比较大。我认为，地方融资平台前些年运作不够规范，增长速度过快，确实需要进一步规范。但是，它的总体债务水平目前还并不算太高。根据国际清算银行的统计，我国政府的债务率大概是44.4%，而社科院的国家金融与发展研究室统计的是57%，还要略高一些。

和世界主要经济体国家政府债务率相比，日本政府的债务率是234%，英国是92%，西班牙是132%，法国是104%，意大利是139%，美国是89%，加拿大是70%，德国是80%，印度是69%等，而中国政府的债务此按照国际清算银行的统计是44.4%，按照社科院的统计是57%，可以看出我们的政府债务率水平还不算太高。俄罗斯属于比较奇怪的类型，它的政府债务率只有不到10%。我国居民的负债率偏低，据国际清算银行统计，2015年我国居民杠杆率只有39.5%，而日本是65%，英国是86%，西班牙是73%，法国是56%，美国是77%，韩国是81%，加拿大是92%，澳大利亚是113%等。因此，我们国家的总体债务率和世界上主要经济体相比不算高，政府债务率相比也不算高，居民杠杆率相比更是偏低的。

但是，我国企业的杠杆率明显偏高。据国际清算银行统计，2015年中国企业的杠杆率是170.8%，社科院的统计略低是130%。但是与主要经济体相比，日本是101%，英国是74%，西班牙是108%，法国是121%，意大利是77%，美国是67%，加拿大是60%等。我国企业的杠杆率显然比世界主要经济体都要高。当然这里面的原因很多，比如我们是以债务融资为主、银行间接融资为主，而一些西方国家是以资本市场融资为主、股本融资为主等。事实证明，我国企业的杠杆率偏高，而且是明显偏高。

企业杠杆率过高的原因

对总体债务率来说，当前我们总的方针是要控制它过快增长。对政府部门的负债来说，必须要规范运作。我们已经开始对过往几年所形成的地方政府融资平台采取比较规范的做法，比如让政府发债然后来置换，地方政府发债的额度和规模需要按照《预算法》的规定，经过全国人大审议等。对居民个人的杠杆率，也采取了进一步规范的做法。比如股市融资、房市融资等都有相应的行政法规，要求规范运作。

对金融机构的杠杆率更是有特殊的控制手段。金融机构的杠杆率有一个基本的要求，即资本充足率，就是银行的经营规模必须跟自身所拥有的资本金相称，它的资产负债率要控制在一定的范围内。

企业的杠杆率到底怎么办？党中央国务院非常重视企业的降杠杆问题，2015年作为供给侧结构性改革的重要任务提出来，2016年又专门下发了国务院54号文，提出了企业降杠杆的若干意见，下决心要把企业的杠杆率降下来。如果企业的杠杆率降不下来，那么该退出市场的企业就无法出清。企业杠杆率高，意味着企业还本付息的压力重，一旦市场发生变化，企业经营状况发生变化，还本付息的困难立刻就转变成银行资产质量的问题，也就是信贷风险问题，可能要造成系统的金融风险。所以企业去杠杆非常重要。

2007年，我国的企业资产负债率平均只有54%，而目前企业的资产负债率已经达到60%以上。这是说平均水平，每个企业的资产负债率高低还不一样。例如，东北某企业的债券已经几次违约，负债率是84%，总负债额将近450亿。其中主要是银行贷款440亿，还有一些债券等。还有黑龙江的某集团，银行融资超过123亿，资产负债率是102%。还有一些说是新科技、新技术的企业，比如江西光伏发电的某企业，资产负债率103%，银行融资将近180亿。一些造船企业，动辄也是100多亿的融资，资产负债率都是70%、80%以上。这些问题不解决，势必影响我国经济的可持续发展。中国目前去杠杆，主要指的就是去企业的杠杆，2016年10月国务院在落实中央关于“三去一降一补”整体要求过程中，把《关于降低企业杠杆率的若干意见》作为一个单独的文件发下来，就是突出了降低企业杠杆的重要性。

我国的企业杠杆率为什么会这么高？除了有间接融资比例和直接融资比例不合理等原因外，还有一个重要的原因，就是在改革开放以前，我国企业主要是国有企业。当时国有企业生产经营活动中所需要的资金，主要来自两个方面：第一个方面是固定资产投资。企业要扩大规模、建新厂房、上新项目等，都是全额由财政部拨付，因为国家财政是国企的“老板”，因此企业从盖大楼、上生产线到修建一个车间都要有计划，都要纳入财政拨款的范围。第二个方面是流动资金。企业生产经营活动中用于购买原材料和一些临时性需要等的流动资金。那时候核算企业的流动资金需要，分为两部分：一部分是定额内流动资金，另一部分是超定额流动资金。定额流动资金也由财政拨款来解决，只有超定额的流动资金才由银行临时贷款来解决。因此，在20世纪80年代之前，我国的企业，主要是国有企业，其在经营、发展的过程中所需要的资金都是由企业的出资者国家财政负责拨款。只有临时性的流动资金的需要才由银行贷款来解决。

这种体制有一个好处，就是企业的资本有固定的补充渠道，财政拨款就是一种资本的补充形式。因为有固定的补充渠道，企业的杠杆率能够相对稳定在一个水平上，资产负债率不会过高。但是问题是企业无偿占有国家拨款、无偿使用国家资金，势必会影响资金的使用效率。到了20世纪80年代初，城市经济体制改革大幕拉开，认识到企业这样无偿地使用财政拨款是一种低效率的做法，需要进行改革。同时，由于体制改革开始以后，各方面生产活力进一步迸发，企业生产经营规模比过去大多了，所需要的资金也比过去多了，财政每年固定的拨付能力也受到挑战。在这样的情况下，1983～1984年进行了企业生产经营过程中所需要资金管理机制的重要改革，统称为“拨改贷”，就是财政拨款改为银行贷款。(www.daowen.com)

具体地说，“拨改贷”有三个内容。一是把企业固定资产投资所需要的资金，由财政拨款改为银行贷款。二是将企业挖潜、革新、改造所需要的资金，由国家拨款也改为由银行贷款。这就是银行固定资产贷款分两块，一块是基建贷款，另一块是技改贷款。通常来讲基建改造项目大一些，技改贷款项目小一些。基建贷款计划由国家计委，技改贷款计划由国家经委分头负责。三是企业所需要的流动资金，由原来的财政管理，财政和银行分别负责的做法改为由银行统一管理。

这种做法的初衷是很好的，就是提高资金的使用效率，强化对企业使用国家资金的约束，使企业和银行都能够成为自主经营主体。但是，由于当时配套的政策制度不够完备，拨款改为贷款以后，许多国有企业原有的固定的资本金补充渠道变窄了，甚至是断掉了。尽管当时有一系列的规定，比如说有关基建项目建设的企业，必须要有一定比例的自筹资金，银行才能贷款；否则不能贷款，企业在生产经营中也要注意积累自有流动资金等。但实际上这些规定落实的都不坚决、不认真。与此同时，改革开放以后也涌现了一大批民营企业。20世纪90年代至今，对民营企业也并没有在发展过程中一定要有后续注资的机制。在这次商事制度改革之前，企业是需要注册资本金的，注册资本金一千万元办了一个服装厂，经过几年以后，注册资本金可能还是一千万元，但是企业的生产规模变大了。资产负债表永远是平衡的，资产是等于负债加所有者权益的。资产规模越大，所有者权益如果不能相应扩大，那么企业负债额肯定增多，理所当然资产负债率就高了。实行“拨改贷”以后，国有企业资本注入的渠道没有了，民营企业也没有后续资本注入的机制，因此银行贷款成了我国各类企业在生产经营和发展扩大的过程中所需要资金的主要来源。当然也并不是说这是唯一的来源，因为后来逐步还是有了资本市场和其他来源。但融资结构确实是有问题的。

解决企业出资人的责任问题

随着企业的不断发展，它所需要的资金越来越多，它形成的各种融资必然会越来越多，它的杠杆率必然越来越高，财务负担也必然越来越重，这是一个自然现象。另外，银行贷款的资本化倾向也越来越严重。银行贷款长期沉淀在企业里，形成了企业资本金性质的资金，造成银行信贷资金的流动性越来越差。因此要解决企业杠杆率过高问题，关键是要解决企业的出资人责任，企业的出资人要明确对企业不断注入资本的责任。这个问题不解决，杠杆率下不来。我认为，降低企业的杠杆率，需要增强企业出资人的资本意识。分析中国的企业杠杆率高问题，大家说主要由于是中国的资本市场发育不够，金融市场一直靠间接融资为主等，这些说法都有道理。但是要注意：直接融资和间接融资比例的调整，未必能解决企业杠杆率过高的问题。比如企业发行债券，是一种典型的直接融资行为。企业发债增多，必然会造成企业在银行的贷款数量减少，这会调整中国市场的间接融资和直接融资的比例，这是没有问题的。但是债券不是股本融资，债券也是一种债务融资。债券发行可以减少间接融资，但是债券发行不能解决企业杠杆率过高的问题。要解决企业杠杆率过高问题，还是要把我国企业生产经营过程中一直以债务融资为主的方式，改变成为以股本融资为主的方式。即使不能完全做到，起码也要达到一个合理的比例。

各种企业的出资人一定要有资本意识。什么是资本意识？无论是国有企业、民营企业或者是混合所有制出资人，只要你继续控制和拥有自己的企业，你就要有对企业用不同的方式持续注入资本的机制和责任，不断增加所有者权益。如果你认为企业前景不好或者市场前景不行，出资人就要想办法把股本转让，实现资源重新配置。大家经常听到有声音在批评国有企业，说只交税不缴利润，或者上缴的利润很少。因此，要明确国有企业的经营责任，国有企业必须缴利润等。纳税是国家对所有纳税人的法定职责，上缴利润是企业经营者对股东的一种应有的职责。但企业在上缴利润的同时，也要不断地向企业注入资本。你光收利润，不注入资本也是不对的。桥归桥，路归路。

国务院下发的关于企业去杠杆的若干意见指出，就是要对企业的负债行为建立权责明确、制衡有效的机制。加强企业自身财务杠杆约束，合理安排债务融资规模，有效控制企业杠杆率，形成合理的资产负债结构。企业是降杠杆的第一责任主体，要防止激进经营，落实企业股东的责任，按照出资义务依法出资等。一个企业杠杆率的高低或者资产负债率的高低，反映了这个企业抵御和补偿经营风险损失能力的高低。每个企业都应该把自己的资产负债率维持在一个合理的水平上。银行是有资产负债率要求的，我们把它称为资本充足率。银行有一个世界各国银行界公认重要的指标就是资本充足率，银行资本金作为分子，整个风险权重资产作为分母，分子比分母就是资本充足率。它要求达到一定的比例，如必须达到8%，全球系统重要性银行还要达到更高。不同资产的权重是不一样的，有的资产风险权重低一些；有的可能高一些，有的资产风险权重是100%，有的资产权重甚至可能是1000%，最后权重总资产形成分母来比，对银行的要求是任何时点上都不能突破这条线。

对于国有企业来说，资产负债率也好，杠杆率也好，最后反映的实际就是负债和总资产的比例，即负债水平的高低，对企业现在确实并没有类似银行资本充足率的法定要求。但是我认为在中国企业杠杆率过高的情况下，可以采取一些措施。比如国有企业归国资委管，国资委就应该限定各类国有企业的负债水平，应该把它的负债水平作为考核内容之一。

对于民营企业，政府和有关部门是无法简单地规定民营企业的借贷行为的，但也不是没有办法控制。银行的监管部门应该心中有数，某企业资产负债率高了，银行给它贷款风险肯定高；某企业资产负债率低，银行给它贷款相应来说风险比较低。风险的高低应该体现在银行是否愿意给它贷款，愿意以什么样的价格提供贷款。通过授信额度的大小和贷款利率的高低，从源头上控制企业的负债率过快过高增长，只有这样，才能解决问题。应该把金融机构的融资和对风险大小的判断，作为控制企业杠杆率的一个重要抓手，作为一个有效的措施来解决这个问题。这是合理的。一方面这是利率市场化后所体现的资金风险溢价，另一方面这是对银行贷款风险高则资本占用就多的合理补偿。

国务院文件要求，对企业负债行为要建立一种约束机制，防止企业激进经营和过度负债等。因为有些企业就是寄希望于无本经营，寄希望于“空手套白狼”。做生意就要将本求利，有多大本钱做多大生意。用今天的话来说，就是企业要把自己的资本保持在一个合理的水平上，从而使自己的资产负债率或者自己的杠杆率始终不至于超过合理的限额，要使自己的经营发展能够建立在一个稳定的基础上。这个要求并不违背市场化的原则，也并不是想采取行政化的手段来干预企业的经营，干预银行的经营，反而恰恰是追寻市场化的原则，注重风险，讲究安全性、效益性、流动性的统一，这是银行“三性”的基本要求。

对债转股要有正确的认识

在去杠杆过程中，债转股也是备受关注的问题。这次国务院文件中有个附件，就是关于市场化银行债权转为股权的指导意见，主要有以下几个方面：一是债转股的重要意义；二是债转股的总体要求；三是债转股的实施方式；四是要营造一个良好的外部环境。它明确了要遵循法制化原则，按照市场化的方式有序开展债转股。文件明确提出，要用市场化来确定债转股的对象，而不是用行政手段；要市场化地确定债转股的价格，由债务人、债权人和债转股的实施机构来协商确定债转股的价格，而不是靠行政干预；债转股所需要的资金，要用市场化的方式来筹集，而不是财政拨款；债转股的股权退出，要按照市场化的方式退出。

1999年，银行四大资产管理公司刚成立，当时的债转股贷款从银行转入资产管理公司，是按照账面价值等价转让，比如100亿元贷款资产管理公司按照100亿元账面价格给你100亿元。债转股的价格不是市场化、债转股的对象，是当时的国家经贸委确定要治理的近500家，资产将近4000亿元。虽然是要经过资产管理公司同意和认可，但实际上有关部门已经确定了，管理公司基本上也就认可了。除了个别的企业，确定的方式主要是行政化。

当时每家资产管理公司只有100亿元资本金，而不良贷款的金额远大于100亿元。按照账面支付，账上没钱，又从中央银行去借贷款，这也不是市场化的方式。到目前为止，还有一部分债转股形成的股权在四大资产管理公司手中没有转让，大部分的股权退出主要采用的是原企业回购的方式。在这个回购过程中，资产管理公司又损失了一把。比如过了两三年以后，企业说行了，你退出吧，按理我当时买的是100亿元，现在情况好了应该是多少亿呢？因为没有上市，也没有上市价格，怎么办？只能靠谈判，总共100亿元，按70亿元买回来了，实际上是大打折扣。

当时的这种做法，和这次明确的市场化选择、市场化确定债转股价格、市场化筹集债转股所需资金和市场化退出债转股股权是不一样的。债转股是一种特殊的债务重组方式。所谓债务重组，就是债务人和债权人原先达成的债务融资协议，由于种种原因无法继续履行了，怎么办？债权人和债务人要坐下来谈判，债权人有权向法院起诉要求破产，债务人也可以到法院去申请破产保护，但是这些都是最后的招数。如果不想过这一招，大家就要尽可能坐下来商量价格，6.3%的利息还不起，能不能改成5.4%甚至变成3%。降利息是一种方法，等于是给你一个喘息的机会。

如果还是解决不了问题，那么也可以搞债转股，这是对债权债务利益关系影响更深刻的债务重组。本来是我借钱给你，我是债权人，你是债务人，我们的关系是债权债务的关系。搞债转股就是我把借给你的钱算入股了，我变成了你的股东，当你的老板，债权人的身份就变成股东了。如果我借贷金额和你原有资本金相比规模很大，我一转进来就是控股了。比如这个企业原有资本金是一个亿，我贷款一百多亿进去，债转股当然我就是绝对控股。董事会要不要改组？新组建的董事会对原来的管理层是继续留用还是如何，这些都要谈判。所以，债转股是债务重组的特殊情形，或者说是变动最深刻，对债权人、债务人利益影响最大的一种方式。因为债权人变为股东，债务人可能会丧失经营权利。对债权人而言就等于把自己固定的收益（利息），变成了不确定的收益（股息）。因此对大家来说，此举都是不得已而为之的选择，并不是一件什么好事。

如果有人把债转股当成好事争取去做，那么这个债转股方案是不是真正体现了市场化的原则和法制化的原则，就要打一个问号了。真正体现市场化、法制化要求，真正公平合理地体现债权人、债务人各自主张的，不可能是让人兴高采烈的，只能是不得已而为之。1999年搞债转股的时候，不少人把它当成一次免费午餐，当成是一次豁免债务的机会，所以不少人跑经贸委争取。朱镕基同志当时就曾批评过，说你们要注意防止腐败问题，这里面可能存在寻租机会和利益输送。

对债转股一定要有一个正确的认识，实际上你所得到的，是不需要付息了，但是你别忘了你是需要付股息的，按照经济学的原理股息回报理所当然要高于债务利息；否则大家都把钱存银行了，所以这个基本原理一定要搞清楚。这一次指导意见里面基本上把这个关系理顺了。

这次去杠杆，已经明确说僵尸企业、需要退出市场的企业和产能过剩的企业不宜再搞债转股。采取各种措施去杠杆尤其是债转股的企业应该是有市场前景的，只是由于历史原因资产负债率偏高，为了解决这个问题才让它债转股，把负债水平降下来。新的股东可能是银行的子公司，也可能是其他资产管理公司。资产管理公司从银行买了债权，再把债权转变成股权。我们只有按照国务院的文件来操作，才能把这次债转股做好；否则可能会导致市场纪律的破坏。