梁红^[5]

在宏观经济讨论中经常听到有人提出要对杠杆率、房地产等问题再思考。这是为什么？因为我觉得在非常关键的核心问题上，我们过去几年的讨论可能还不够全面和深入，对相关数据的研究也比较有限。在探讨对中长期问题的思考之前，我想先谈一谈对于短期问题的判断。

最近几年，学界围绕什么是中国经济新常态、新常态下的经济增长速度等问题有很多的争论。有些学者认为，不管是人口红利的消失，还是由于一些结构性的问题，中国已经进入所谓中高速增长或者经济增速可能还要再下一个台阶。还有一些学者认为我们还是发展中国家，人均GDP还比较低，我们还会比较高速地发展相当一段时间。

中国过去两年通货膨胀的数据，如通缩的压力和国际收支的变化，即贸易顺差的大幅增加，2012年下半年以后PMI（项目管理协会）指数中一直处于50以下，这些都表明，今天的经济增长率实际上是在我们潜在增长率之下。

在这种情况下，适度和及时的逆周期宏观政策操作是必要的。当一个经济体已经出现通缩状态的时候，货币政策、财政政策适度地宽松，对短期、中期、长期的经济增长来说没有特别大的坏处，相反是有益的，当然一定是要适度和及时的。

但是，由于在一些中长期问题上观点的分歧，影响了我们的短期政策选择，导致在如何对症下药，避免头疼医头、脚疼医脚，甚至本末倒置方面出现问题。

图2.1　中国所处的发展阶段（人均GDP相对于美国）

资源来源：CEIC，中金公司研究部

在各种经济增长的模型里，关心的核心问题都是人均收入，而不是经济总量的增长。人均收入水平决定了这个国家是富裕还是贫穷。发达国家的增长率已经下降到2%～3%，再差有降到零的，而发展中国家的增长有些还是处在6%～7%，比如印度、菲律宾等。以人均收入同美国人均的比值来衡量一个国家的发展阶段，中国所处的发展阶段如图2.1所示。学界有些人用购买力平价折算的人均收入来分析这个问题，但购买力平价后面有太多假设，我认为用当期美元汇率折算的人均收入比能更好地说明问题。以今天的汇率计算，平均一个美国人比一个中国人一年多产出多少GDP？简单地说，一个美国人平均一年比一个中国人多挣多少钱？在我国改革开放初期，大概是100倍以上，那时的汇率还是明显高估的。经过我们37年持续平均9%以上的增长之后，现在中国人均大概是美国人均的12%～13%，也就是一个美国人平均比一个中国人多挣7～8倍。

我们来看什么是发达国家、中等收入国家和发展中国家。在亚洲进入第一世界的国家是日本和新加坡，中国香港发展水平与之最为接近，属于第一梯队，人均约为美国人均的70%、80%或100%，这要根据汇率的高低而定。第二梯队是韩国和中国的台湾地区，大概在40%～50%。我们如果达到中等收入国家，应该是在20%～30%。但现在还差一大截，中国如今的人均收入水平和泰国差不多，在七八千美元左右。历史有很多可以借鉴的先例，但是中国发展到今天，实在没有可借鉴先例的是：世界上从没有过第二大经济体人均收入却排在世界的第八十几位。我们总体量已经是当之无愧的第二名。美国是16万亿美元，中国是10万亿美元，第三名的日本不到5万亿美元。但是我们的人均收入只有七八千美元。不管是当年美国的崛起，还是后来日本、德国的崛起，当它们成为第二大经济体的时候，其人均收入在世界排名也是在前列的。

中国的体量已经长成了巨人，但在很多发展指数指标上还是个孩子。一方面，中国最大的挑战也许不是未富先老，而是未富先大。人均七八千美元的水平，也代表着整个国家在很多方面人均水平的低下，如知识水平、对世界的理解程度、各种各样的知识和文化的积累。另一方面，我们都对中国怀有很美好的期望，即便有的时候是批评，也是希望它更好。世界上从来没有见过像中国这样连续37年国内人均生产总值平均9%以上的增长，原因很简单，我们当年的起点太低，加之实行改革开放政策。倘若现在的朝鲜开始实行与我们一样的改革开放政策，可以想象它也会出现几十年8%～9%的增速——否则怎么可能缩小和发达国家之间的距离呢？

这个数据为什么非常重要呢？因为它很“干净”，人均数上面是经济总量10万亿美元，下面是13亿多人。如果大家觉得不对，觉得中国没有那么穷，只有可能两个地方出了问题。要不是我们的经济总量被低估了，但是如果低估了，M2（广义货币）、债务总量和GDP的比例还有那么糟糕吗？当年确实有过GDP被严重低估的情况，比如2005年第三次经济普查，找回了17%的GDP，主要在当时的服务业。要不是我们的汇率被低估了，这好像也不是今天大家认为存在的问题。

GDP肯定有一定的低估。而在人民币汇率上是低估还是高估，也是很有意思的一个问题。不管如何，即使差20%～30%，一旦让14亿人作为分母，得到的人均GDP也不会相差太多，再偏也不可能变成人均两万美元。什么是总量的力量？如果我们能达到今天马来西亚或者巴西、阿根廷的人均收入水平，我们的经济总量就是世界第一了，因为人均要乘以近14亿人。中国人均提高一美元就是近14亿美元。如果我们能达到中国台湾和韩国这样的人均水平，中国的总量就是美国的两倍。

为什么当初日本是第二大世界经济体？因为日本是除美国以外单一OECD国家人口最大的国家，它自己有巨大的国内市场，并不是所有的国家都能轻易追上的。随着先进生产技术的出现，如果没有制度约束，各国总会有一个人均收入趋同的过程。但也有例外，比如非洲国家就一直很穷。一些亚洲国家，包括新加坡、韩国、日本，当它们开始追赶的时候，它们的政策也不一定都是对的，也遇到过很多的经济波动。但是有一些基本政策特征，和我们过去的三十几年是一样的，那就是有一个比较开放的市场，至少在出口的问题上非常开放。另外，整个政治体制对企业家或者私人经济非常友好。所以，我们要研究的不是它们的今天，而是它们更早时期发展阶段的政策、经验，包括曾经出现的问题。

首先，货币政策不能解决只会放大结构性问题这句话，是双向都能成立的。通胀时放大结构性问题，通缩时也放大结构性的问题，所以货币政策能做的最好事情就是保持物价稳定。不要希望用货币政策来解决我们结构的问题，最令人担忧的结构性问题是什么？很多人说是过高的投资比例。的确如此，但这个投资比例是怎么来的？投资后面有一个恒等式，投资等于储蓄，而我们这么高的投资并没有靠借外债。

这里写的等式都是恒等式。如果认为中国的投资GDP比例是47%、48%，经常项下的顺差是2%、3%，曾经达到10%，这两项加起来中国有将近50%的GDP储蓄率。这意味着什么呢？如果我们是10万亿美元的GDP，一年中我们要有5万亿元的储蓄。这5万亿元最后都会变成投资，而且不是投国内就会投国外。如果货币政策紧缩，经济不好，企业、个人投不到国内就会往外投，经济不好顺差就扩大。

另外，投资的资金来源不外乎是债权形式的融资或是股权形式的融资，抑或企业的滚存利润。在经济不景气的时候，盈利会缩小，股本市场融资肯定不活跃，最后的结局一定是债权和GDP的比例扩大。

在杠杆率的问题上，2000～2010年，如果我们用债务占GDP的比例做杠杆的标准，这个阶段平均一年杠杆上升3个百分点左右。2010年以后，大家取得的共识是要降杠杆，2011～2015年平均一年杠杆率上升的速度是8～10个百分点。杠杆率怎么越降越高了呢？不管学界如何讨论，最后的结果试出来完全和最初希望的方向相反，我认为确实要好好地想一想，到底是什么根本原因造成的。

大量的经济学研究都发现储蓄是一个黏性非常强、结构性特征极强，而且短期变化非常小的经济变量。人口结构、经济增长决定储蓄率。中国哪一部分人储蓄率较高？有共识说中国的老百姓储蓄率非常高，因为老百姓要买房子、要看病、要养老，要给下一代搞教育，所以储蓄率很高。但是，我们经过研究惊讶地发现，中国老百姓过去十几年已经开始借钱买房子，从定义上来讲储蓄在下降。储蓄率上升快的一块，却是政府担心大家没钱养老，没钱看病，没钱受教育，征收了一个很高的“五险一金”，而且随着缴纳“五险一金”的劳动人口越来越多，这部分的增长速度远远超过了GDP。非常奇特的是，我们的“五险一金”里占比最大的养老金和公积金，可能是由于某种“疏忽”，这笔钱主要的存放方式是银行存款。

如果不改变现在储蓄的情况，不改变市场上股权融资极度不发展的情况，我们想用货币政策，或者一些短期的利率政策去调整结构问题，一定会事与愿违。前几年我们用货币政策紧缩，不让银行给企业贷款，把利率提高一点，这样的政策最后结果是债务占GDP比例更高。

图2.2　中国的高负债和高存款之谜

资料来源：CEIC、中金公司研究部
注：*1997～2002年债务中的社会融资总量根据人民币贷款规模估算

中国的债务占GDP的比例220%～250%（如图2.2所示），这是世界最高。但是，债务对外一定是有资产的，大家担心债务比例高，如果我们用这个债务去支撑其他资产的购买，不管是房地产还是2015年投资股票，只要资产出现减值就会出现很大问题。在其他所有国家中，这都是不存在的假设，负债这边的资产一定是流动性差，期限是错配的。但是在中国，大量的负债对应的还有大量的现金。

2012年之前银行的现金比借款还高，这是因为近年有理财产品才有一部分存款出来了。中国的利率并不低，而且中国有很高的利差。大家存在银行里的钱，过去利息是一两个百分点，这两年提高了一点，而借钱是5～7个百分点。

如果这是一个公司的资产负债表，你还会认为它要立刻破产吗？你会问它为什么不还债呢？很多企业借着7～9个百分点的贷款，手上还能有现金，是企业之间的差异过大还是有些什么制度性的障碍让它一定要拿这么多的现金？

下面谈谈储蓄的分布问题。企业端债务在过去几年明显上涨较快，居民的杠杆逐渐上升，政府的杠杆降低了一点。回看2008年4万亿刺激经济，政府的显性杠杆率并没有上去。如果把存款减一下，大家会看到老百姓成了净债权人，政府也有这么多现金。很有意思的是，企业的杠杆率也从160%的GDP降到100%。中国存款一半是居民的，一半是非居民的。在非居民的这一半里，六成左右是企业的，剩余的是政府机关团体的。

这是我们2014年底做的一个研究。老百姓的杠杆可以再上，中央政府的杠杆一定要上，企业的杠杆要下，这是没有错的。当然给老百姓上杠杆要慢一点，不要上到股市去，资产不要太贵。1998年之前，中国的老百姓基本没有杠杆，中国政府基本也没杠杆，仅企业杠杆过高。那一段时期的调整也借助了居民和政府的杠杆上升。

当然企业本身的融资环境也很重要。要看看中国企业到底是怎么回事，为什么一边借着钱，一边还存着钱？后来我们才发现，现金管理是个很大的问题。美国财政部在美联储存款只有50亿美元，一年支出5万亿～6万亿美元，政府是可以先花钱后结账的。我们的财政存款在央行到今天还有近4万亿人民币。过去认为中国企业储蓄率高，是因为民企拿不到更多的金融服务，所以民企要想投资就必须把钱都攒够了。这是2003～2008年的一个观点。当时非常推崇资本市场的发展，多层次的市场包括PE/VC（私募股权投资/风险投资）。但现在这个问题应该没有那么严重了，现在的主要问题是企业流动性管理的资金市场仍然缺失或者有效性不够。企业有大量的活期存款，活期存款利率只有0.36%，不是理财的2个百分点、3个百分点，银行借款至少是6～7个百分点，中间存在这么大的利差。在流动现金的管理上，没有一个稳定的短期融资市场可以为企业提供可靠的短期流动资金，包括上市公司。中国虽然有短融票据市场，但是什么时候能发，谁能发是要有关部门批准的。老百姓现在家里基本不存放现金，因为有余额宝、支付宝，随时都可以提出来。但是对于企业来讲，为什么要留那么多现金呢？因为如果企业明天有了支付需求，它对是否能拿到短期的融资没有安全感。

最近有一个好的变化。中国为了加入SDR（特别提款权），财政部承诺，是每个星期四要发3个月的国债。美国的国债有各种期限，很多是短期的，财政部知道自身需要支付资金的时间和金额，没必要长期保有那么多的现金。国务院会议多次强调不能让钱趴在账上，不能成为僵尸存款，就是因为我们很多的预算和资金支配管理有巨大的改善空间。资本市场建设，短期票据市场建设如果不到位，企业就会为防范风险保留大量的存款，这是非常无效的现象。

观察三十几年来的历史数据，中国杠杆率增速和GDP增速是什么关系？可以说是负相关（如图2.3所示）。中国经济增长越不好，杠杆率上升得越快；经济增长越好，杠杆率上升得越慢。杠杆率比较平稳的一段时间是2003～2008年，2012年之后上升的速度变得非常之快。上一次上升比较快的时候是1998～2002年。过去二十几年债务占GDP的波动不大，结构性的单向上升。历史上几次速度降下来，一次是2005年新发现了一些GDP，分母GDP由此调整；另一次是2003～2006年的一些银行重组，包括债转股，把一些债务剥离，对这个数据也有影响。如果再出现一些债转股的做法，也会让这个数据有一些变化。

图2.3　杠杆率增速与经济增速负相关

资料来源：CEIC，中金公司研究部

上文提到储蓄等于投资，投资最终不是用债权就是靠股权融资，否则就是企业利润。现在我们每年有六七十万亿人民币的经济增长，储蓄有三十几万亿，新生贷款是十几万亿，债券发行是两三万亿，但每年股票发行几千亿就有人叫苦不迭。如果这个状态不改变，我们储蓄转化为投资的效率就会比较差，转化出来的资本结构就会偏债少股。因此，中国在股票市场上的改革，我个人认为是没有别的选择的，只能往前推进。虽然经历了2015年的一些风波，但随着制度的不断完善，做一些重大突破都是没有别的选择的；否则我们所谓债务偏高的结构性问题是没有办法解决的。

图2.4　机关团体存款占比上升

资料来源：CEIC，中金公司研究部

如图2.4所示，近几年来，住户存款上升的速度和比例变化不大，金融企业有些下降，企业盈利不好，现金流偏紧。但是政府机关团体的存款一路上涨，2015年上涨了12%，而名义GDP的增长速度只有6%，财政收入增长也只有6%～7%。那么，政府机关团体的存款以百分之十几的速度继续增长，原因是什么？我们发现，这个数据在央行报表里叫政府机关团体存款，有二十几万亿。具体分项是什么，我们不知道。能够知道的是，这里面包括“五险一金”，还有一些事业单位的存款。肯定不是企业的，居民的也不在这里。

政府机关团体里有很多事业单位，其中很多事业单位实际上是半盈利机构。其盈利所得既不缴税，也不分红，也不投资，限于各项约定就只在银行储蓄（如图2.5所示）。

图2.5　公共部门掌管的储蓄增加拖累经济增长

资料来源：CEIC，中金公司研究部

为什么对降低“五险一金”的呼声这么大？因为如果把“五险一金”加进去，中国企业部门的税负高达50%～60%。现在“五险一金”已经成了主要使用人工的中小新型服务型企业的主要成本。很多税被减免，但是你要正式雇用一个员工，就必须要上“五险一金”，我们的缴费比例非常高（如图2.6所示）。

图2.6　企业总税负及社会保险缴款有较大降低空间

资料来源：CEIC，中金公司研究部

问题比较大的是养老金。按照规定企业须交工资额的20%，个人交8%，两个加起来是28%，而国际上通常是10%～12%。这对企业来说负担很重。还有一点具有中国特色，这些钱都是以存款的方式放进银行成为储蓄存款的。既然说养老金，不是应该放入长期投资吗？在2016年修改法律之前，地方社保养老金只能放在银行当存款和买国债，别的都不可以碰。住房公积金基本上也是以存款的方式闲置。

(www.daowen.com)

图2.7　企业部门杠杆率大幅上升，但广义政府部门储蓄率下降

2015年有很多令人欣喜的变化。首先，地方的社保养老金可以投资资本市场，这是需要修改法律的。因为可以投向一些收益更高的领域或项目，全国社保每年可以做到约9%的回报。地方社保只能放银行和国债，回报约为2%。目前在法律和具体实施设置上已经在操做了，2016年是不是可以真正操作尚未可知。

公积金现在大概有两三万亿元。前几年控制房价上涨，这些钱不能动，只能买房子用。如果你已经买了房子，就只能等退休以后才能动用，而且还有各种各样的限制。现在的变化是，一是公积金开始付给个人利息了；二是公积金在一定程度扩大了投资范围；三是出现了最重要的变化即租房、装修也可以取公积金了。对公积金的管理，最终会完善到和其他市场化国家更相似。不能再像现在这样只储蓄，这是非常无效的强制性储蓄。

总结一下，以下这些改革是可以降杠杆的：一是下调“五险一金”，这是“一石多鸟”的一个办法，可以减少强制性储蓄，让老百姓自己愿意存或愿意花，这样做效果是最好的。

二是即使“强制”储蓄了，这些储蓄是否可以进行多元化投资？可以投股、投债、投资本市场，而不是把它变成存款。变成了存款银行也没有别的办法，只能是以债的形式再投资出去。

三是改变短期融资的结构性安排，让企业没有必要非要留那么多的现金。

四是国企改革。国企现在不分红，钱只能再投资，而这些投资不一定是有效的。和上文提到的当量相比，国企的利润是非常小的当量，大的当量是社保和公积金。中国的M1（狭义货币）占M2的比例我们也是世界第一，其他国家没有企业持有这么大量的现金的。

房地产问题是一个转了十几年圈来回折腾也没有解决的实际问题，房价是越调越高。那么，房地产到底是过剩还是供不应求？

判断房地产问题，重要的是搞清到底有多少库存，并且要把一线、二线、三线甚至四线城市都放在这里来统计。2015年房子卖得不好，有些人谈到与中国的人口结构，人口老龄化有关，认为房地产再也回不到黄金白银的时代了。

图2.8　中国的实际城市化率

如图2.8所示，我们的城市化率到底是多少？我们称其为“城市化率”而不是“城镇化率”，原因是镇一级占我们官方城镇化率56%的四成。这和我们非农户口占比37%差不多，也就是说中国真正的城市化率不会超过40%。与其他国家相较，只能算是刚到一半。国外的城市化率是一个人口密度的概念，而中国的城市是一个行政区划的概念，一线、二线、三线、四线城市并没有明确划分依据。全世界的城市化基本有一个大的趋势，如果人可以自己决定去哪里生活和工作，最后一定会有七成到八成人住在城市，而且这些人一半以上会住在大城市。至今日本东京的人口还在增加，美国纽约也是。

从人口和土地的禀赋来讲，许多城市相关的比率，有很多数字中国应该落在美国和日本之间。如果做得好我们会像美国，如果做得不好则更像日本。比如在人口聚集度上不像日本那么密，可一定比美国要密。但是，我们现在居住在100万人以上城市的人口比例只有美国的一半，日本的1/3。500万人以上城市的人口比例不到美国的一半，是日本的1/4（如图2.9所示）。

图2.9　中国仍然缺乏大型城市

我们现在拥有千万级人口的城市，加上重庆应该算是5个。如果14亿人口中有七成住在城里，这七成里有一半以上又生活在千万级人口的城市。中国至少缺少10～15个千万级人口的大城市。与其他国家很不同的地方是，我们的人口还不能那么自由地流动，因为你在当地落不了户口。党的十八届三中全会文件和“十三五”规划都有很多的表述，我认为最重要的信号，是在户籍制度改革上要有相当程度的突破。到2020年，居住证应该是识别中国公民唯一的证件，不能再分谁是农业户口，谁是非农户口，一律只有一个居住证。让人口自由流动，自主选择居住和生活的地方，这是全世界的一个潮流。

如图2.10所示，房地产供应不足的主要是大城市。这些年来，我们总是要打击所谓房地产的投机需求。实际上，中国的住房需求主要是城市改善性购房加上农村人口进城造成的。什么是刚性需求？有些人理解刚性需求就是没有房子住的人的住房需求。而中国的住房拥有率是世界大国中最高的，农村住房拥有率在95%以上，即使在改革开放之前，谁也没有住在大街上。城市住房改革之后，多年来为什么还有人一直在买房子？因为改善居住条件的需求还很旺盛。我们有很多房子实际上不太适合居住。城市住房有很多建成年代较早，“六普”数据显示大约25%的城镇住房没有独立的厕所和厨房。因此，但凡有了购房能力，人们就会想要搬到更好条件的房子住。

图2.10　中国的住房需求主要来自于改善性需求及农村人口进城的需求

根据第五次和第六次人口普查的数据，2000～2010年，中国城市的住房自有率是下降的。中国人喜欢储蓄，一旦有钱就要改善自己的居住条件。我们总说要多建80～90平方米的房子，这种政策很可怕。因为实际上，改善型购房中销路最好的是120平方米左右的房子，可以容纳一家人（父母加上孩子）住在一起。

我对中国房地产的需求一点都不担心。2014年房地产交易额8万亿人民币，其中85%是首套房，第二套房占15%。正常数字应该是1∶1，也就是说，很多限购政策挤压了改善型需求。只要敢放开限购，购房的需求就出来了。

中国的房地产市场加杠杆的空间确实还很大，居民部门的杠杆也过低。两三百亿元的首付贷和一年10万亿元的交易量比非常小。中国大部分人有自住房，很少有人流落街头。从某种意义上讲，我们的支付能力比一般发达国家强得多。美国房贷占GDP的比例，房贷占居民可支配收入的比例比我们高得多（如图2.11所示）。

图2.11　房地产市场上居民的负债或杠杆率仍然处于非常低的水平

住房库存可能是判断房地产走势最重要的信息。但是库存数据是不是有价值，首先要看它的一个周期和我能找到的价格信号是不是能对得上。如果库存多，一定不会涨价；反之则一定涨价。

图2.12（a）是我们从各个城市统计出来的可售住房面积和月销售面积的比率。图2.12（a）中的虚线是12个月，即当库存低于12个月的销售面积时市场就会出现明显的涨价压力，如果远远超过12个月就有降价的压力。一线城市个位数的库存已经有半年以上了，二线城市在12个月左右，三线城市15个月左右。从图2.12（b）可知，2015年一线城市北、上、广、深当然是疯涨。二线城市2016年3月的房价上涨幅度应该接近10%了。三线城市房价也应该是正增长了。

图2.12　房地产库存水平持续下降

我们有点奇怪，这些数字并不是今天才出现的。最近限购的几个城市在6个月前就已经看到了房价上涨的苗头。对钢铁库存、水泥库存这些产能非常过剩的产业，历史上都出现过重大的判断失误。主要原因是在库存上数据过于散乱，非常不统一。

图2.13　中国70个大中城市房地产价格

从图2.12（b）可看出，一线、二线、三线城市的房价走势几乎没有区别。可能绝对值有区别，一线涨得高点，二线涨6%，但是波动方向没有区别，这一点从图2.13也可以看出。

高房价是怎么炼成的？大家说有点像盲人摸象，摸着象尾说是一根细绳，摸着象腿说像一个柱子。我们摸到的是，中国的土地供应国家控制很严，土地用途也是严格管制，到底用了多少住宅用地，这个数还是有的。

表2.1为城镇住宅用地占国土面积和城镇建设用地占国土面积的比率。中国的比率无论是与美国和日本比，还是与中国香港地区比，都低得可怜。在过去十几年地方政府招商引资，提供了大量便宜或者低价的工业用地和商业用地的，最后挤得住宅用地很少。

从中国的地价看，农业耕地不能碰，这种土地从某种意义上讲是无价的，结果是小产权房是不受保护的。根据第六次人口普查的数据，如果我们把小产权房这部分数据拿掉，整个城市的住宅空置率是零。现在大城市相当的住房是靠小产权房补充的，深圳是最多的。北京最近拆掉了很多的小产权房，住房的时间供给会继续下降。

表2.1　城镇住宅建设用地供给不足　单位：%

图2.14　2015年8.7万亿商品房销售额的分解

商业用地、工业相关用地肯定供应过多。盖钢铁厂、建水泥厂对GDP有贡献，土地贵了企业承担不起。地方政府招商引资，土地实际上是低价出卖的。为什么北、上、广、深供地特别少，相对来说卖住宅用地比较多的是四线或者一些偏远的城市？因为从地方政府的税收来源来讲，省会城市或者北、上、广、深有很多其他税收来源，卖一点地就够财政支出了，但四线城市只能多卖点才够。

土地的供给制度，是中国高房价最根本的原因。如果我们的18亿亩红线就是不能动，目前北京、上海城市面积的一半是农地，剩下的土地肯定偏贵。如图2.14所示，2015年整个8.7万亿元商品房销售额，土地出让金占37%，其他税收占25%，加起来一共是62%。房价里最贵的一块就是地价，然后是税费。

2015年房地产开发商上市企业的利润差强人意。通常我们认为房地产是暴利行业，但是过去两年利润直线下降。地价很贵，开发商又不能在国内正常融资，很多只能去借高利贷，房子盖好后又卖不出去，所以很多开发商急着要转型。

过去10年的经验表明对房地产的调控，限购不管用，限贷不管用，加税也不管用。20世纪80年代末，日本房地产交易的边际税率到过80%，也没能拦住房价上涨。因为在供不应求的时候，抑制了一段时间房价随着收入上涨又回来了。居民的大部分收入和支出放在房子上，使得社会财富的分配极端恶化，同时造成代与代的流动性非常差。

限购、限贷政策未必好。中国香港地区在过去几年，1000万港币以上的房子首付要求五成，因为土地供给有限。如果能交得起这个首付，一个人就进入到有房者专属的财富俱乐部，就可以坐享地价上涨。交不起首付的就只能待在外面，这更加大了财富收入分配的恶化。

什么政策管用呢？那就是加大土地供应。未来我希望看到，恢复2004年停掉的跨省换地。

即便在现有的供地制度下，政策能不能做得好一点？政府拿了这么大一块土地的增值收益，要不要一次性拿走？卖地以后能不能建一些公租房、廉租房？重庆的GDP发展速度全国第一，房价过去5年涨了12%，是最低的，而且重庆是唯一从来没有限购过的大城市，并且吸引了大批非户籍人口入户。作为一个国家，要做到居者有其屋，政府在房地产市场中可以发挥很大的作用。廉租房也好，公租房也罢，北京、上海都盖得太少了。

重庆解决了相当一部分的改善和新移民进城的需求，而且政府的财政做得也不错。新加坡也有现成的经验摆在那里。如果我们还像过去10年那样，房价一上涨就限购、限贷、涨税，房价肯定会越调越高。大家会觉得这一次没有买就错过了一次机会，这实际上不是一个好的现象，早晚是要出问题的。我曾经说过，要对中国的房价有点想象力。中国的房价跟股票市场差不多，在有限供给的时候它就很贵，而且相对贵的房价，房子的质量并不好。

现在的情况是郊区房价太贵，城市核心区却不够贵。股票里所谓蓝筹，大盘是不贵的，贵的是小新创。原因是在有限供给的时候，总价低的东西相对贵，但这是不合理的。只要中国经济总体的增速继续保持下去，没有哪个国家会在内需强盛的时候把房地产业搞垮。

2015年和2014年我们曾非常担心经济增长问题。中国真的没需求了吗？真的掉入中等收入陷阱了？真的进入老龄化社会了？买房限购，买车限购，生孩子限数量，这些政策好像和内需不足的景象并不符。我们的政策和经济的表象是难以画等号的。如果说限制购车是因为道路不够，那么道路不够正好可以投资修路。不管是日本还是欧洲，有很多的老城市，都是从没有汽车的时代演化过来的，这些经验都是有的，应该好好学习，不能道路一堵就搞车辆限购。要提高大城市的综合设计能力、承载能力和管理能力。无论如何还是要围绕保持经济增长的基本面来解决问题。