有关风险资本的可获得数据进一步验证了这个现实。本·盖迪（Ben Gaddy）、维伦·西瓦拉姆（Virun Sivaram）和同事对清洁能源领域的风险投资展开了研究。他们发现，2006年至2014年间，该领域的风险投资在2008年达到高点，此后一直大幅度下降。虽然从2004年到2008年间，投资从10亿美元增加到近50亿美元，年增长率接近50%，但2008年之后对新能源技术的风险投资（A轮融资）又回落到2004年的水平。2006—2011年间，对清洁能源投资的250亿美元，回报率不到一半。2008—2011年间超过90%（平均）的投资未能收回本金。2008年、2009年和2011年，没有一家风险投资机构回报率达到2倍。26这些时期在软件行业的投资失败率相对较低。2008年金融危机使原油价格大幅下跌，国会碳定价气候法案未获通过，中国太阳能电池板产能过剩导致很多太阳能公司倒闭，清洁能源领域的风险投资也受此影响大幅度下降。

此外，投资能源技术企业需要更多的规模化资本。对于风险投资公司而言，规模化清洁技术的投资往往风险较高，收益率低于软件或生物技术。盖迪及其同事指出，2006年至2011年间，经验最丰富的风险投资公司投资于清洁技术规模化的收益比投资软件和生物技术的投资少20%。27对于风险投资公司来说，较低的初始投资意味着投了风险较低的公司，获得了较高的股本。风险投资对清洁能源不感兴趣的另一个原因，是能源技术开发的时间进度与风投公司预期的有出入。通常，风险投资公司会进行五年的渐进式投资，并希望在下一个五年看到利润回报。然而，清洁能源公司的技术可能需要两倍的时间才能成熟。第三个问题是退出战略，即现有能源公司倾向于通过收购来扩大规模。2006—2011年间，软件行业的退出率为11.9%，而清洁能源只有3.8%。28后者鲜有风险投资介入的，它们对能源技术领域兴趣有限，因为这些领域回报周期较长。

与长周期、资本密集型行业（如能源技术）相比，软件行业风险低、资金少、回报周期短，退出战略有效，因此对风险投资更具有吸引力。简单看一下典型的2016年第一季度，所有行业的早期和种子风险投资的行为都证实了这一点。29在此期间，共有468宗风险投资交易被完成，交易总额为46.2亿美元，其中，软件和信息技术服务有197宗，生物技术以76宗位居第二，这两个类别共交易25.5亿美元，没有其他行业可以与之相提并论。与软件产业相比，生物技术更加特别，它需要更多的资本和更长的时间来开发技术。为什么风险投资对这个行业感兴趣呢？原因是（1）生命科学部门的专利比以物理科学为基础的行业的专利更强大，保证了更长期的垄断收入，（2）美国食品和药物管理局（Food and Drug Administration，FDA）的三级临床试验阶段能让企业更好地评估和管理每个阶段的投资风险，以及（3）FDA对新药的最终安全认证，实际上确保了重大疾病药品的市场。概括地说，FDA的三个审批阶段成为风险投资的基准物，FDA的最终认证保证了产品的市场，并保护了生产商专利期内的权益，这些都有助于风险投资管理风险；其他行业没有这样的风险管理体系。

与之形成对比的，是整个工业/能源行业只有13笔总价3 260万美元的交易。医疗设备是另一个资本密集型的例子，有23笔交易，价值2.06亿美元。2004年至2014年，在“硬”技术领域（新材料、化学品、工艺和硬件整合公司）的风险投资投资损失近12.5亿美元，而对软件的投资回报高达3.7倍。30

图7.1　2015年风险投资的分布

资料来源：Peter L.Singer，based on NVCA and PwC data，July 2016.

图7.1说明了一切。基于美国风险投资协会得到的数据，这张图显示出2015年美国工业和服务部门的风险投资占风险投资总额的比例。31从图中可以看出，2015年，软件业作为主要投资标的，占比高达37%（2015年为34.67亿美元），生物技术占19.7%（2015年为18.4亿美元），各种服务行业（包括“媒体和娱乐”）占29%。相比之下，“工业和能源”整个类别占比较小，只有5%（2015年为4.66亿美元）。

换句话说，虽然风险投资推动了始于20世纪80年的IT和生物科技革命的发展，但并没有促进更多其他产业的发展，虽然后者往往是创造就业和资金密集的产业。如果技术公司不能通过风险投资公司实现规模扩大，那是否有其他融资渠道？(www.daowen.com)

是否有其他途径帮助初创公司实现规模化生产？首次公开募股（IPO），曾经是扩大规模比较常用的融资手段，但现在呈现急剧下降的趋势。1995年到2015年，美国每年的IPO数量从578个减少到183个，但风险资本投资的公司数量仅从183个下降到77个。32 IPO数量增幅最大的行业是生物技术，从1995年的16个增加到2015年的41个，占2015年所有风险投资上市公司的61%。33

兼并和收购（M&A）是另一种扩大规模的方式，它可以让创新型初创公司与更有实力的大企业合作。兼并和收购并没有像IPO那样出现下滑。34从合并案例中很难看出哪些是创新创业公司为了规模化生产而进行的并购，哪些是大公司为了技术升级进行的并购。但并购是风险投资退出的标准途径，这有数据可循。与风险投资的情况一样，两个产业是兼并和收购主角。软件行业是风投公司年度所投企业里被收购和兼并比例最高的，2015年高达50%以上。尽管2015年软件企业的并购数量是生物技术企业的7倍多，但后者的交易总价却比前者高出23%。35生物技术公司的产品越接近市场的阶段，其估值越高。这说明，与软件业比，生物科技是一个更加垄断的市场（基于卫生部门专利权的影响力）。

众筹（Crowdfunding）是一种新的融资渠道，大量投资者可以在线投入小额资金。众筹已获2012年《促进新兴企业法案》（JOBS Act）的批准。36 2013年，新公司众筹总额达51亿美元。但现在的众筹更倾向于消费者容易理解并迅速投放市场的服务或产品，而不是需要长期研发、复杂的生产技术。《促进新兴企业法案》还批准了小型IPO。由于美国证券交易委员会的拖延，以及州审计办公室的问题，迄今为止只有少数公司能够利用这种机制。37创业公司一直很难获得传统银行贷款，因为它们缺乏收益流和担保。根据经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）的债务失控理论，它们属于风险最高的类别：没有现金流却坚信其（新技术）资产足够抵消债务。

近年来，已尝试诸多新渠道来帮助创业公司融资，包括建立社区让它们更加了解当地的机会，或牵线偏公益性质、能承担更高的风险的富裕家族财富管理办公室（Family Office）等。这些能让软件和生物技术行业以外的公司减少一些不确定性。但数据显示，风险投资仍然是创新型初创公司最主要的融资渠道——2015年接近600亿美元，其中软件、生物技术初创公司和服务性公司仍占了大部分（这进而又与后续IPO或并购退出策略有关）。

AMP 2.0项目，注意到初创公司难以从风险投资公司获得资金扩大新产品生产，以及前面“创新经济中的生产”研究报告提出的裂隙问题等。该项目识别出规模化生产的融资困难，指出这种困难限制了非信息技术产品设计、生产和商业化的能力，是美国制造业体系的主要问题，同时提出了可能的解决方案。38 AMP 2.0“规模化政策”工作组在多个城市举办了数场研讨会，讨论建立怎样的融资机制，能让资本市场对扩大生产规模的投资更感兴趣。参与者包括银行、风险投资、私募股权和企业风险投资的专家。他们评估了将资本密集型技术转化为商业生产的方法，并讨论了联邦政府现有的资助方案。39为了增加资本接入，为具有创新想法的中小型制造商、初创公司提供更多的融资渠道，AMP 2.0报告建议：

成立一个公私部门共同出资的规模化投资基金，向“一流”生产设施的私营投资者提供低息贷款，来激励对（新）生产设施的投资，确保新技术发明在美国制造。该基金向投资基金或财团提供项目成本总额一半的贷款，并至少投资4 000万美元，帮助那些真正在规模化生产方面遇到困难的企业。比如，激励美国设备供应基地采用新制造技术，如增材制造。由于要保持多样化的投资组合和规模化的制造项目（从4 000万美元到1.5亿美元以上），公私投资基金需要与私人资金和公共贷款担保（通常1美元的公共资金可以创造相当于10美元的担保）一起，共同提供50亿至100亿美元的资金。40

此外，报告还建议修改现有的新市场开发税收抵免（New Markets Tax Credit）政策，对小型制造企业和初创公司扩大生产设施部分进行税收抵免。报告建议政府建立一个网上平台，公开小型制造商和初创公司技术相关的生产计划，让潜在的公司战略合作伙伴都能看到。41这些建议显然雄心勃勃，尽管白宫表示支持，但国会在资源稀缺时期不愿考虑所提议的新的融资工具。

上述讨论的各种新的融资渠道要么没有到位，要么在规模上仍无法抵消风投缺位的影响。制造业创新技术需要规模化生产，需要科研提供支撑，因此具有更高的风险。出于市场回报和风险管理考虑，作为创业公司最主要融资渠道的风险投资，主要关注的是软件和生物技术两个行业。它们是重要的行业，当然值得支持。但数据显示，软件、生物技术和服务行业以外的行业创新系统存在裂隙。