1.RE模型估值过程

所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差。剩余收益的基本观点认为企业只有赚取了超过股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。即RIt+1＝NIt+1-rBVt，其中RIt+1代表t+1期的剩余收益，NIt+1代表t期的企业净收益，BVt是t期企业权益的账面价值，r是投资者要求的必要报酬率。剩余收益需要进行资本成本的调整，从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本。剩余收益模型使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。剩余收益估价模型的核心在于，它从股东的利益出发，在评价公司管理层的经营管理活动是否为股东创造了价值时，只有当公司的税后净利润(已扣除税后债务利息)大于股东对公司的投资资本在市场上能获得的必要报酬时，才能认定管理层的经营管理活动为公司创造了价值。

由此看来，把权益资本的成本作为考核公司经营业绩的一个要素，正是剩余收益与传统财务分析工具的最大区别。根据传统的“会计利润”计算惯例，很多公司的财务报表显示都在盈利。但事实上，许多公司并没有真正盈利，因为其所赚取的“利润”往往小于公司全部投入的资本成本。作为一种新的会计核算方式与管理理念，剩余收益纠正了这个错误，并明确指出，管理人员必须“为资本付费”，就像支付工资一样。剩余收益模型对资本成本的重视，使企业可以避免隐性亏损。一般企业投资时，只要回报率高于贷款利率，就认为是一个可行决策；事实上，如果考虑股东要求的报酬，项目预期现金流量未必能全部满足；用剩余收益的方法计量，投资于该项目可能会遭受损失。

根据公式进行估值，其中为国元证券的权益价值，B0为2015年资产负债表上权益的账面价值，RE1、RE2、RE3、RE4、RE5依次为2016年至2020年预测的剩余收益，等于该期普通股的权益回报率ROCE减去要求的回报率(ρ E-1)所得差额再乘以计算期初的账面价值Bt-1，即REt＝[ROCEt-(ρE-1)]Bt-1。其中，，EPSt为当期的每股收益，BPSt-1为前一期的每股净资产。

根据国元证券年报及相关财务数据统计，可得表21(假设当前的股息支付率不变；未来五年EPS增速是6.5%，要求回报率是10%；A表示实际值，E表示预测值)。

表21　利用剩余收益模型对国元证券进行估值　单位：元(www.daowen.com)

续表

2.逆向工程检验

由上述RE模型可得，国元证券股票的价值为43.1元，要求回报率为10%，相关数据见表21。

当前股价为20.33元，代入得：。

解得g＝0.828，即市场对EPS的增速估计为-11.2%，如果没有被忽略的因素，那么利用RE模型，对EPS的估计为6.5%，与市场相比，市场对国元证券的股价是低估的，国元证券有较大的增长空间。因此，我们建议买入国元证券。