由于我国证券公司数量较多，行业分析重点将国元证券与中信证券、国泰君安进行对比，更具有参考价值。

1.资产负债表结构对比

(1)资产变动分析。

资产总额指企业拥有或控制的全部资产。流动资产、长期投资、固定资产、无形及递延资产、其他长期资产等，即为企业资产负债表的资产总计项。结合国元证券2015年度财务报表分析可以看出，国元证券2015年末的资金总额将近730亿元，并呈上升趋势。但是相对中信证券与国泰君安而言，国元证券的资本力量仍略显薄弱。

从图3中可以看出，2011年至2013年三家证券公司发展平稳，2013年至2015年则资产总额迅速增长。主要原因系2013年证券市场持续走高，客户的投资热情高昂，导致证券公司接受客户委托，代理客户买卖股票、债券和基金等有价证券而收到的款项大幅上升。在这股金融潮之中，中信证券与国泰君安都有较大的发展，国元证券资产总额虽然也略有上涨，但总体态势差于另外二者。

(2)资产负债率对比。

如图4所示，国元证券2016年第三季度的资产负债率是69.57%，在行业中处于相对较低的水平，但其数值仍然高于金融行业一般水平。从中可以分析出以下几点：

第一，从债权人的角度看，资产负债率越低越好。资产负债率低，债权人提供的资金与企业资本总额相比，所占比例低，企业不能偿债的可能性小，企业的风险主要由股东承担，这对债权人来讲，是十分有利的。

第二，从股东的角度看，他们希望保持较高的资产负债率水平。如今资本市场的高速发展，资本利润率远高于市场借贷利率。换言之，在当下金融环境中，证券公司期望以更多的资本来获取市场利润，同时有足够的现金流保证公司的稳定，因此，69.57%的资产负债率较为合理。

图3　2011—2015年国元证券、中信证券和国泰君安三家资产总额变化比较(单位：元)^[4]

图4　2016年第三季度各大证券公司的资产负债率对比^[5]

第三，从经营者的角度看，他们最关心的是在充分利用借入资本给企业带来好处的同时，尽可能降低财务风险。69.57%的比例相对普通行业较高，但从图4中可见，这对于正持续发展的金融行业而言仍稀疏平常。

2016年第三季度国元证券的财务风险水平在各大证券公司中处于较低水平，而其绝对值高，这既体现了国元证券公司充分利用资本的优势，又有效地降低了财务风险。

2.偿债能力分析。

(1)短期偿债能力分析。

从表5中我们可以看出，三家证券公司的流动比率均小于1，存在不同程度的财务风险。其中，国元证券流动资产与流动负债最少，国泰君安次之，中信证券最多。而流动比率则是国元证券最低，中信和国泰君安相差无几。

表5　2015年三大证券公司流动比率对比^[6]单位：元

由此分析，国元证券本身存在较大的流动性风险，不过对比业内公司，处于相对可控的局面，仅需对资产进行适度的后期调整。

由表6可知，三大证券公司现金比率较高，这是证券行业的特殊性所决定的，产业特征决定资产结构。货币资金中的绝大部分资产为顾客存款，无法合理利用。此外，国元证券的现金比率为0.762，约为中信证券与国泰君安的1/2，证明其对资金的充分利用，也体现其处于高速发展的阶段，使之具有较高的盈利能力。

表6　2015年三大证券公司现金比率对比^[7]单位：元

(2)长期偿债能力分析。

由表7可得，三大证券公司的资产负债率处于行业水平中游，其中国元证券相对较低，这既是其对风险的抗压也是发展的需要。

表7　2015年三大证券公司资产负债率对比

资料来源：巨灵金融平台国元证券、中信证券、国泰君安证券2015年财务报告。

表8分析了2015年三大证券公司的产权比率数据。分析可知，三大证券公司均具有较高的财务杠杆，用以进行业务拓展。不同的是，国元证券的产权比率远小于另外二者，即财务风险小于二者。这是因为国元在证券行业仍属较低水平，资本力量相对薄弱，所以适当地控制自身的产权比率，有利于企业在利用财务杠杆获取利润的同时有效降低风险。

表8　2015年三大证券公司产权比率对比^[8]

(3)盈利能力。

由图5可知，国元证券的税前利润率高于同业均值12%，具备一定的利润优势，但受限于效益比率不高，收入增长趋缓，这也是限制其进一步发展的原因。

(4)Beta与Alpha。

Beta能衡量股票对市场的敏感性以及稳定性，表9显示国元证券的股票Beta小于1，说明与市场相比，更加稳定，而Alpha是一个负值，说明股价的收益率小于预期收益率，这一指标说明其国元证券股票表现不佳。

图5　2015年国元证券盈利能力指标与同业中间值对比

资料来源：Bloomberg金融终端。

表9　2015年十四家证券公司Beta与Alpha对比^[9]

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续表

3.资产基础法估值

(1)简介。

资产基础法也称成本法，是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债的价值，最后确定评估对象价值的评估方法。

(2)重置成本。

重置成本也称现行成本或重置价值，它是指在现时条件下，按功能重置资产，并使资产处于在用状态所耗费的成本。

被评估资产的价值＝重置成本-累积应计损耗

＝重置成本-有形损耗-无形损耗(功能性损耗+经济性损耗)

国元证券为非银行金融机构，资产的主要形态为现金模式，仅有小部分用于网点设备等建设需要，因此有形资产减值损失相对较小。同时，金融行业迎合时代主流，用于无形资产的投资一般不进行损耗计算。因而国元证券公司通过重置成本计算得出的被评估资产的价值接近于资产本身价值(见表10)。

表10　2016年国元证券重置成本^[10]

(3)现行市价。

现行市价是指资产在公开市场上的销售价格，这种销售可以是实际销售，也可以是模拟销售。决定资产现行市价的基本因素有：资产本身的再生产成本价格。

在理论上以变现价值进行计量，有悖于持续经营假设；不适应于对企业预期使用的资产(与变现价值无关)和某些不存在变现价值的资产或负债(如无形资产、专用设备或厂房等)进行计量。

同时，现行市价未考虑一般购买力的变动，也不能消除通货膨胀的影响，因此其数值难以从国元证券资产负债表中计算得到，暂时不予计算。

(4)收益现值。

收益现值是指资产产生的未来净现金流量的贴现现值之和。收益现值的本质是本金市场价格，是剩余价值的本金化。在市场经济条件下、投资者投资的直接目的是为了获得预期收益。

以收益现值作为资产的价格标准，意味着资产所有者流动的不是一般的商品买卖，而是将资产作为收益能力来买卖，在预期收益比较稳定的情况下：

资产现值＝收益现值＝预期收益/适用资产收益率

国元证券未来三年预期收益现值如表11所示。

表11　国元证券未来三年预期收益现值

(5)清算价格。

清算价格是指企业停止经营或破产后，要求在一定期限内以变现的方式处理其资产，以清偿债务和分配剩余权益条件下所采用的资产价值，也就是在非正常市场条件下资产拍卖的价格。其核心问题是清偿债务，而且通常情况下要以现金形式偿还。这就决定了清算价格的基本特点是快速变现。

由于受到期限限制和买主限制，其价格一般大大低于现行市价。清算价格有强制清算价格、有序清算价格和续用清算价格。以清算价格作为资产的计价标准，称为清算价格标准。

国元证券公司资产多为金融资产，2015年末固定资产为14.7亿元，而股东权益总计201亿元，固定资产仅占7.3%。

(6)小结。

成本法实际上是通过对企业账面价值的调整得到企业价值。但由于资产基础法评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的资产，如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等，很难把握一个持续经营企业价值的整体性，因而在持续经营假设前提下，不宜单独运用资产基础法进行价值评估。因此，可以将该价值评估值作为一个相对参考变量，用于估值结论的检验。

4.溢价与股票评级

(1)溢价。

2016年下半年中国股市在蓝筹权重带领下反攻，一度站上3300点，沪港通、深港通利好券商，其股价也有了明显的上涨，由图10可看出，现在国元证券的溢价情况已经超过了历史平均水平，也就是说，虽然目前价格仍处在低位，但已明显溢价，操作需谨慎(见表12)。

表12　2015—2016年国元证券公司溢价情况^[11]

(2)股票评级。

八成以上的分析师持买进意见，或许深港通能成为助力券商复苏的契机。分析师们对国元证券12个月的目标价位定在了22.3元/股，收益率约为10%，收益算是可观(见表13)。

表13　2014—2016年国元证券综合意见评级^[12]

5.总结

综上所述，国元证券相对于顶级证券公司仍有所欠缺。资本力量相对薄弱，财务杠杆比率低，是影响其发展的关键。随着公司规模继续扩大，如何合理利用资金与负债，将是国元证券面临的核心问题。

但是就各大上市公司而言，从资产负债表来看，国元证券的投资风险较低且稳定，资金较为活跃，盈利能力突出，每年能够为投资者创造稳定增长的利润。而从其历史股价统计数据来看，与同业相比，股价更稳定，风险却更小，因此国元证券的风险回报比还是较为可观的，只是经过不久前的一轮上涨，溢价已高于历史水平，值得警惕。