1.要求回报率

运用CAPM模型，计算联想的要求回报率。

如图23所示，无风险利率选用一年期国债收益率2.55%，运用wind软件β计算器算出联想Beta值为1.06，市场预期回报率采用10年恒生指数平均收益率8.25%，算出ρ-1＝2.55%+1.06×(8.25%-2.55%)，四舍五入为9%。

图23　联想集团要求回报率计算

2.股利贴现模型估值(DDM)

公司通过股利的形式向股东支付现金流，现金流量表中体现为“分配股利、利润所支付的现金”。我们通过预测债权的现金流对债权进行估值，同理也能通过预测股票的现金流对股票估值。股利折现模型就是通过对未来股利的预测而进行权益估值，即：

持续经营意味着未来股利现金流持续很多期，T期末收益PT也是需要预测的，该收益是T期末出手股票的价格，即：

预测2016年后股利恒为0.342美元，要求回报率为9%。

表1列出了联想2011—2016年的每股计息。我们运用股利贴现模型来估算联想2010年的每股价值：将2011—2016年的每股股息按照9%的要求回报率进行折现，再加上永续价值的现值就可以得到联想的每股价值。假定2016年之后的股利流为永续股利流且2016年之后的股利恒为0.342美元，根据公式，　算的永续价值为0.38美元，折现到2010年为0.247美元，所以根据股利折现模型估算出2010年的每股价值为0.334美元，折合为2.589港币。

表1　联想集团股利贴现模型估值

我们知道，股利支付与价值创造没有必然联系，至少短期来看如此，股利只是价值的分配，而不是价值的创造。盈利能力不强的企业可能会支付很多股利，高盈利、高价值的企业可能不支付股利。股利贴现模型适用于股利支付与企业价值创造活动紧密相关的情形。

3.自由现金流贴现模型估值(DCF)

由表2可知，联想公司自由现金流不稳定，且2015年、2016年自由现金流为负值(主要原因为29亿美元收购摩托罗拉)，无法计算永续价值，因此现金流贴现模型不适用。

表2　联想集团2010—2016年现金流量表(万美元)

那么为何某些情形下，现金流折现模型不适用?很简单，因为一段时间内经营活动创造的价值并不能通过自由现金流来反映。经营活动现金流是企业销售产品所带来的现金流入，投资活动会减少企业现金流，特别是企业投资活动支付的现金大于经营活动收到的现金时，其自由现金流为负。此时，即使投资净现值至少为零(大于零视为价值创造)，自由现金流也会减少，从而其现值也会减少。从这个角度讲，投资活动是“利空的”，而不是“利好的”。当然，投资的回报最终会转变为经营活动现金流，不过企业未来投资期越长，合理呈现其现金流正向影响所需要的时间就越长。联想近两年发现并投资新的项目，导致其投资支付的现金流出超过了现金流入。

自由现金流并不是一个刻画经营活动所创造的价值的概念，其混淆了投资(及其价值)与投资收益这两个不同的概念。实际上自由现金流只是一个投资概念，或者说是一个表示清算价值的概念：项目投资将减少自由现金流，项目清算将增加自由现金流。但是，企业投资的盈利项目越多，价值越高。假如联想投资的项目后期能带来可观的盈利，那么联想的价值将会增值。

当投资所带来的现金收入与同期现金支付相匹配时，我们可以将自由现金流看作经营活动价值的度量指标，然后用现金流入减去投资现金流出。不过现金流折现分析中，同一项目引起的现金流入往往滞后于其所引起的现金流出，因此刻画其价值就需要较长的估计期。联想由于是最近几年开始收购摩托罗拉，其投资活动引起的现金流入要滞后于现金流出，导致2015年、2016年自由现金流为负数，无法将其资本化为永续价值，因此现在用现金流折现模型来估计其2010年的每股价值显然是不适用的。

4.剩余收益模型(RE)

(1)模型建立。

根据《财务报表分析与证券定价》一书介绍，根据联想集团剩余收益预测，建立如下模型进行估值：

(2)数据处理。

将联想集团2010年3月31日—2016年3月31日的财务报表按照剩余收益模型所需信息处理，如表3所示。

表3　联想集团2010—2016年核心财务数据(美元)

在RE估值模型中，对永续价值的计算要求最后一个会计记账年度的剩余收益应为正值。而2015年3月31日—2016年3月31日期间，全球PC行业整体走弱，联想集团EPS发展未达预期，加之联想收购摩托罗拉后的红利还未释放，导致联想集团在这一期间的RE值计算为负值。为更确切地描绘联想集团的价值情况，在运用RE模型计算时本组选择了2010年3月31日—2015年3月31日的数据对联想集团2010年的公司价值进行测算，并用此结果与联想集团2010年3月31日收盘价进行比较。

(3)模型测算。

剩余价值测算模型步骤如下：

①识别2010年3月31日—2015年3月31日联想集团的资产负债表中的账面价值。

②预测收益和股息能达到的水平。(www.daowen.com)

③根据当前账面值以及本组对盈利和股息的预测来预测未来账面值。

④从收益和账面价值的预测中计算未来剩余收益。

⑤将剩余收益贴现到现值。要求回报率由上文CAPM模型计算得9.00%。

⑥计算预测剩余收益的永续价值。由于考虑到联想集团短期内因收购摩托罗拉带来的财务压力以及PC行业近年不甚乐观的前景，所以将剩余收益固定增长率选择为0%。

⑦将持续值折现为当前值。

计算结果如表4所示。

表4　联想集团剩余收益模型估值分析

续表

(4)结果分析。

由模型测算可知，在9.00%的要求回报率、0%的剩余收益固定增长率条件下，联想集团2010年的RE模型测算值为0.68美元。换算成港币为5.28港币。2010年3月31日联想集团的收盘价为4.086港币。测算价值比资本市场实际值较接近，RE模型通过检验。

5.超额剩余收益增长模型(AEG)

(1)估值原理。

带息收益t＝收益t+(ρ-1)股息t-1

正常收益t＝ρ收益t-1

超额收益增长t＝带息收益t-正常收益t

＝[收益t+(ρ-1)股息t-1]-ρ收益t-1

权益价值＝远期收益资本化的价值+超额带息收益增长的价值

利用超额剩余收益增长模型计算联想集团权益价值如表5所示。

表5　联想集团超额剩余收益增长模型估值

续表

计算过程：

股息再投资的收益即前一年股息按照要求回报率赚得的收益。因此，2012年股息再投资的收益为0.0098×0.09＝0.000882。

带息收益是把股息再投资的收益加上预测的除息收益。因此，2012年的带息收益是0.0467+0.0098×0.09＝0.047582。

正常收益是前一年收益按照要求回报率增长的收益。因此，2012年的正常收益是0.284×1.09≈0.030956。

超额收益增长是带息收益减正常收益。因此，2012年的超额收益增长是0.047582-0.030956＝0.016626。

在超额收益增长模型测算下，联想股价为5.25港币，测算价值比资本市场实际值较接近，AEG模型通过检验。

综上，DDM、RE、AEG模型估算出的每股价值分别为2.589港币、5.28港币、5.25港币。对比2010年3月31日联想股价为4.076港币，我们决定用剩余收益模型和超额收益增长模型对联想2016年股价进行估值。