1.概念介绍

超额收益增长(AEG)是指考虑股息再投资的收益与以要求回报率水平增长的收益之差。AEG模型则是基于超额带息收益来进行估值，收益是流量概念，但是需要用存量计算，所以将其资本化才能为资产定价，它依赖于可资本化的收益，通过运用适用于前期收益的要求的收益率来预测未来带息收益。在上述公式中，AEG指的是超额(带息)收益增长，省略号则表示预测不仅仅是对现在而是持续到未来，对权益来说即指永续。因为超额收益增长的折现值提供了高于预期收益的额外价值，将第二年及以后的增长折现到第一年年底，就能得到资本化后的价值并转化为存量，就可以进行资产估值。

2.应用

超额收益增长模型一般通过以下步骤来进行股票估值：

(1)对下一年的收益进行预测。

(2)对第二年以及以后的超额收益增长的现值进行求和(折现到第一年年底)。

(3)把预期收益和超额收益增长的价值资本。

3.数据分析

下面将采用超额收益增长模型对医药行业的大佬同仁堂2016年(以第三季度为基期)的股价进行预测，来判断市场的情况并作出相关决策。要使用超额收益增长模型，需要查找和计算一些相关的数据。

(1)确定未来五年(包括2016年)EPS的预测值(计算出EPS平均增长率)。

EPS是Earnings per share的缩写，即每股盈余，指普通股每股税后利润。由于同仁堂财报2016年未更新完，即采用前三季度的数据，虽然EPS受宏观因素或公司的资产收益率的影响，但为了计算的简便，暂时将其他因素忽略不计，直接根据表21中7年同仁堂财务报表的数据计算，得出EPS的平均增长率为12.2%。以12.2%作为未来五年的EPS的增长率计算得到如表22所示的结果。

表21　同仁堂2009—2016年每股盈利

表22　同仁堂2016—2020年每股盈利预测

(2)确定未来五年DPS的预测值。

DPS即每股派发的股利，其变化与股利支付率和每股盈余有着密切的关系，一般的，DPS＝EPS×股利支付率。在已知EPS的情况下要得到对应的DPS，需要知道股利支付率的数值。同样根据2009年到2016年的数据(见表23)，计算得到一个平均数值作为未来五年的股利支付率的预测值。计算得到股利支付率的平均值为37.67%，并计算出如表24所示的数据。

表23　同仁堂2009—2016年每股股利

表24　同仁堂2016—2020年每股股利预测

(3)确定要求回报率。

根据资产定价模型CAPM模型对未来五年的要求回报率进行预测。

公式：E(ri)＝rf+βim(E(rm)-rf)

其中：E(ri)是资产i的预期回报率；

βim是Beta系数，rf是市场无风险利率；

E(rm)是市场m的预期市场回报率。(www.daowen.com)

由此得到要求回报率的预测值为7.36%(见RE模型中的具体计算)。

(4)根据超额收益增长模型进行估值。

如表25所示，计算得出每股价值约为32.323元。

表25　超额收益增长模型计算过程

续表

注：要求回报率7.36%；股利支付率37.67%；超额收益增长率4.50%。
CV＝0.083/(1.0736-1.0450)＝2.902。

4.结论

查阅资料得2016年9月同仁堂的收盘价格为30.53元，估算的每股价值为32.323元。

根据超额收益增长模型估算的内在价值微超市场价值，市场低估了同仁堂的股票价值，建议买入。

项目组组长：毕卫翔

项目组成员：陈岱、饶辰安、王洪、毛敏、王丹辰、杨丝禄、祖丽菲亚·海力力、谭姝茜、张晓

【注释】

[1]数据来源：中国产业信息网。

[2]数据来源：中国产业信息网

[3]数据来源：中国制药网。

[4]数据来源：中国统计局。

[5]数据来源：中国统计局。

[6]数据来源：中国工信部。

[7]胡彩龙，徐怀伏.我国医药产业生命周期分析[C].“保障药品安全，和谐医药发展”论坛，2013.

[8]王欣，施菁.我国医药产业结构趋同和易性分析[J].卫生经济研究，2016(9).

[9]数据来源：工信部2015年医药工业统计报告。

[10]数据来源：巨灵金融服务平台。

[11]数据来源：巨灵金融服务平台。

[12]资料来源：同仁堂2014年财务报表。

[13]数据来源：巨灵金融服务平台。

[14]数据来源：同花顺股票交易软件。