关于2017年至2020年的自由现金流数额的估计，首先查阅了2009年至2015年同仁堂(600085)的年度财务报告，再利用Excel的散点图分析了大致走向，由散点图发现经营现金流量除去两个异动点成斜率为正的线性函数走势，投资现金流量净额大致成斜率为负的线性函数走势，然而2009年至2015年的自由现金流呈W形，即没有明显的线性相关性。表12和图23为2009年至2015年的数据。

表12　同仁堂2009—2015年自由现金流

图23　同仁堂自由现金流

资料来源：同仁堂2009—2016年年报。

根据散点图和大致走向，假设数据满足经典线性回归，采用最小二乘法对后期经营现金流量净额和投资现金流量净额进行预测。表13为利用Excel自带的预测函数求出的残差最小的估计值。经营现金流即经营现金流量净额因为数据趋势变化较大，对其实行了一次平滑。对经营现金流的估计是在平滑后的基础上进行的。由此计算的自由现金流在2017年及以后都保持在一个固定的区间左右，单位均为万元。

表13　2017—2020年预测自由现金流

利用数据库结合股票预测分析师对每股经营现金流的估计，查表得知，共有两家机构明确给出了对于每股现金流的预测，这两家机构分别为中国国际金融股份有限公司和中信证券股份有限公司，对于2017年的预测值，前者给出0.91，后者给出1.38，对于2018年的每股现金流预测值，中信证券估计为1.46(见表14)。经营现金流量净额为每股经营现金流乘以股票总数，由历年年报查明同仁堂的股本总数为1371470262股。对于2017年的估计每股经营现金流取两家机构的平均值1.145，于是得2017年的经营现金流量净额的计算为1.145×1371470262＝157033.34(万元)，几乎是2016年的两倍。相比于前者最小二乘的过于理想的预测结果，分析师的预测似乎又显得太过激进。(www.daowen.com)

表14　不同分析师对同仁堂药业的现金流预测

资料来源：国泰君安数据库。

所以对于预测值的估计是参考结合了数学模型，分析师预测以及偶然因素等而综合给出的估计值，我们假设它们是对将来自由现金流的完美估计。

表15中给出的贴现率为7.4%，这是根据CAPM模型计算得出的，β值取同仁堂最近100周的数据为0.99，无风险利率取自中国十年期国债，市场期望报酬率由上证综合指数增长率得出，7.4%的贴现率在后续内容也会用到。假设2016年以后现金流不以一个固定的比例增长，所以所有需要考虑的利率仅仅是贴现率。

表15　自由现金流贴现模型估值计算过程

经营现金流量、投资现金流量的单位均为万元。2016年的经营现金流量净额和投资现金流量净额均为2016年第三年度的数据。自由现金流为经营先进流量净额减去投资现金流量净额，再将2017年到2020年的自由现金流贴现到2016年，总数额为380894.33，CV为永续年金，是2020年以后到无穷期的价值，计算方法为2020年的自由现金流除以贴现率。CV加上自由现金流的折现值即是预测的公司价值，为3640119.92万元。

净负债账面价值是查2016年的第三季度年报得知的数据，企业价值减去负债得到权益价值3146274.59万元。最后除以总的流通股股数得每股价值为22.94元。与9月底的实际收盘价30.53相比，略低于股票实际值。因此，根据现金流贴现模型理论得出的同仁堂的股票价值被高估，应卖出所持有的股票。