1.股利贴现模型原理简介

股利贴现模型可以说是股权自由现金流模型的特例，由于不可能对现金股利做出无止境的预测，人们根据对于未来增长率的不同假设来构造了几种不同样式的股利的贴现模型：一阶段股利模型、二阶段股利模型和三阶段股利模型。下面说明模型选择的原理。

图21　同仁堂2013—2016年市盈率变动趋势

资料来源：同花顺股票分析软件。

2.固定增长股利贴现模型

投资者购买股票，一般期望获得两种情况下的现金流；持有股票期间的股利以及持有的股票的期末预期投资股票价格。因为持有期期末股票预期价格由股票未来股利决定，所以股票当前价值等于无限期股利现值：

这个模型的理论基础是现值原理——任何资产的价值可以等于它预期未来所有现金流现值的总和，计算现值的贴现率要与现金流的风险相匹配。

但是在固定增长模型中，公司的股利却是在以某一较为固定的速度进行增长，这样就可以把股票价值的公式改为如下：

股票的价值＝DPS1/(r-g)

3.模型选择与数据计算

选择通过分析同仁堂在2009—2016年的财务报表，来对比各个模型，以选取最佳的模型来对股票进行估值(见表9、图22)。

表9　2009—2016年同仁堂近年来财务数据整理

图22　同仁堂近年来股利变化

表10是同仁堂(600085)分红配股具体实施方案(每10股)。

表10　同仁堂2009—2016年具体分红情况一览(www.daowen.com)

从表9、表10和图22的柱状图可以看出，同仁堂的股利每年发放一次，除去2012年的股利偏少以外，其他年份的股利大多在0.25左右，大致发展状况可以说是比较稳定的，没有很大的波动幅度。所以根据以上几个股利贴现模型的适用范围分析，认为同仁堂可以选用固定增长股利贴现模型来进行估值。

固定增长模型：V＝D0(1+g)/(k-g)＝D1/(k-g)

此处的D1＝D0(1+g)为下一期的股利，而非当期股利。

模型中参数的确定：

(1)对于D的确定：我们可以假设2009年为第一年，此后依此类推。根据同仁堂历史分红数据和折线图，简便地在Excel中求得线性回归方程为：Y＝-0.0004X+0.0287，将X＝8代入得到Y＝0.0262，即D1＝0.0262。

(2)对于g的确定，由回归方程，g＝0.0287。

(3)对于k的确定：可以利用资本资产定价模型求得。

根据资本资产定价模型求期望报酬率：K＝Rf+β(Rm-Rf)

①Rf：2001—2010年的一年期国债平均利率，经计算得2.97%。

②β：利用2009—2016年的上证涨跌幅变化(Y)和同仁堂的涨跌幅变化(X)数据来进行回归分析，求出β即系统风险系数是1.064。

表11　2009—2016年同仁堂股价波动与大盘波动对比

③Rm：根据2009—2016年上证平均收益率进行加权平均算得证券市场平均利率为5.25%。

④K＝2.97%+1.064(5.25%-2.97%)＝5.39%。

根据固定增长股利贴现模型股票内在价值是(保留两位小数)：

V＝0.0262/(5.39%/2-0.0287)＝32.58(元)

4.估值结果

根据固定增长股利贴现模型的计算，同仁堂的股票在2016年的内在价值为32.58元，与2016年9月末的收盘价30.53相比有一定增幅，应该在合理范围之内。