我把“全球并购、中国整合”称为价值投资的至高境界，因为需要通过一系列价值认知、价值发现、价值干预的方法来实现价值创造。最近看了国际著名资产管理者，也是价值投资理念和方式的忠实实践者李录先生的一个演讲稿，他首先列举了世界著名学者对长期投资的金融产品回报率的比较，在现金（银行存款）、债券、股票这三个最常见的产品里，二百多年比较下来，现金损失了95%，债券增值了几百倍，而股票却升值了100万倍。

本杰明·格雷汉姆、巴菲特这些国际价值投资大师总结的价值投资理念其实就是那么几个：一是和股票相关的公司，二是这个股票所依托和代表的市场（在今天也就是以中国为圆心的中国），三是对这个市场和股票未来的预测，四是投资人的能力圈（整合能力）。从这四条“天机”来看，“全球并购、中国整合”可以把价值投资理念发挥得淋漓尽致。

“全球并购、中国整合”在价值创造中的最后一个环节是将前面并购、整合产生和创造的价值变现，也就是实现价值。首先是价值实现的主体，其次是价值实现的方式，最后是价值实现的周期。

从价值实现的主体看，不外乎两类：一类是中国的产业资本，另一类是中国也包括国际的金融资本。如果是产业资本主导并购，最大的价值实现主体可能就是产业资本；如果是金融资本主导并购，最大的价值实现主体有可能就是投资者，或者金融资本拥有者。这主要取决于交易结构设计以及交易主体。

自2012年以来，由于中国证监会核准了中国第一个完全按照“全球并购、中国整合”逻辑和商业模式操作的里程碑似的项目：博盈投资并购奥地利斯太尔案例，之后，中国已经有多起这类成功的案例。最新统计显示，有两家在两年内股票涨了十倍的公司，一家是德奥通航，一家是万丰奥威。不出意外，这两家上市公司参与投资的金融资本分别会在2016年、2017年退出，每个投资者的投资回报都应该在年化收益率100%以上。

这两家公司都采用了相同的“并购—整合—退出”模式，都是通过A股市场退出。如果深入研究，都可以找到三次以上的交易结构，也可以分析出三次价值提升的交易逻辑，都可以把并购、整合创造的价值传递到退出这个价值实现的环节。那么除了前两个交易环节传递的价值之外，退出环节本身的价值提升空间在哪里呢？我这个从来没有系统学习过经济、金融学原理的“土鳖”杜撰了一个概念：中国资本市场与全球发达国家资本市场之间的结构性市盈率落差。

什么叫“结构性市盈率落差”呢？就是在每个股票市场上都有一个行业指数，由于不同国家处于不同的发展阶段，形成不同的产业结构，产业附加值高，产业发展预期好，产业活跃的上市公司在市场上就会有个比较好的估值水平。相反，如果一个产业在这个国家处于过剩状态，附加值也不高，就会在这个国家的股票市场估值中处于较低的水平。这个关系可以由研究机构去研究数学模型。例如，中国房地产行业高速发展的时候，房地产公司在A股估值很高，大盘低迷时也到过30倍P\E，目前中国房地产黄金周期已经结束，还有平均20倍左右市盈率。但是，同样的公司，到美国去上市基本上没有人会买它的股票，到中国香港市场发行，相信也不过5倍左右市盈率。在美国，如果是生物技术、移动互联网、新材料、新能源领域的公司，只要有非常领先的技术和发展前景，即使没有盈利也有机会获得100亿美金、1000亿美金估值，曾经被称为“市梦率”。而这些企业在中国别说高估值，经常连上市都上不了，最多上一个“新三板”，基本没有什么交易流动性，有价无市。

体现结构性市盈率落差的，最典型的不是“全球并购、中国整合”业务，而是中国的“拆红筹”现象。

2015年中国资本市场最热闹的投资机会就是拆红筹（VIE），就是把在海外上市的中国公司纷纷从海外退市，然后回来通过借壳上市的方式在A股市场上市。同样的公司，花出去一些交易成本之后，回到中国重新上市可以使公司估值增加若干倍。最近在纳斯达克上市的中国互联网公司360回归的市场筹码就在市场里被疯抢，一筹难得。同样的外国企业，在不考虑中国整合带来的价值提升的前提下，8倍市盈率买下来，至少可以在中国A股市场估值到30倍市盈率。

我们在私有化新加坡某上市公司时发现，这家全球排名第四、亚洲排名第一的公司，在新加坡股票市场市盈率不到10倍，而国内A股同行业股票市盈率平均100倍。为什么会有这么大的市场落差呢？就是因为医疗健康行业在国外已经是一个非常成熟的行业，而中国产品质量、技术、市场发育程度远不及国外，中国市场有非常大的市场预期，中国医疗体制改革以及中国消费升级都有很大的市场增长空间，由此形成结构性市盈率落差。

构成结构性市盈率落差的原因主要有以下几点：

第一，行业性结构市盈率落差。国外发展空间有限，甚至已经无法生存的行业在市场估值很低，而这些行业在中国还有很大空间。如建筑施工行业，中国的建筑企业可以有20倍左右市盈率，而在发达国家这个行业已经基本退出。

第二，中国有巨大改革红利的行业会形成市盈率落差，如教育、医疗、体育产业等。国际上由于经济萎缩，体育产业投资和消费处于下降趋势，而中国由于消费升级，尤其是体育体制改革会出现举国体制让位于市场化的机会，例如，北京大规模出现的青少年冰球队，都是由家庭投资，和体育总局没有任何关系，目前已经出现举国体制下的专业冰球队打不过业余青少年队的现象。

第三，中国经济持续看好，国家经济增长预期好于全球市场带来的结构性市盈率落差。虽然中国经济未来会在6%到7%这个GDP增长区间保持中高速增长，但是，由于中国经济基数越来越大，增长的绝对值比过去的8%、9%还要高，平均水平处于全球领先地位，继续扮演全球经济引擎的基本面不改变，中国的宏观结构性市盈率也会高于其他国家。

第四，中国发展经济、改革资本市场和金融结构带来的结构性市盈率落差。中国经济前三十多年主要依靠货币金融市场的支持，通过以银行为主要融资渠道的间接融资方式来发展经济，这个金融结构会在未来若干年发生很大变化。国家会通过多层次资本市场建设改革市场发行交易制度，鼓励通过加大直接融资比重，下降间接融资比重来调节国家资产负债表，增加国家净资产率，激发实体经济活力，增加资本市场流动性。

鉴于这样的因素，中国与发达国家资本市场的结构性市盈率落差不是短期存在的，而是一个长期难以被逆转的历史规律。

结构性市盈率价值实现方式的退出模式也是丰富多彩的。

德奥通航、斯太尔这样的项目把并购、整合、退出放到一个时点里同时进行操作时难度最大的是交易模式。斯太尔是百年老店，并购之前是研发型公司，不追求产品规模化和利润最大化，中国资本完成并购交易后要把潜在的专利技术产品化、产业化需要一个相当长的应用开发、国产化落地的过程，周期相对较长，技术要求高，同时还要对市场有适应性。这种高难度并购整合交易在中国不是一般投资团队、投机团队或者产业企业能做得了的，需要高超的产业、资本经验和超强的执行力。同样，德奥通航是并购了两家分别位于德国和俄罗斯的小型共轴双旋翼直升机平台，这种机型在未来的中国低空通用航空市场有非常大的应用空间，不论无人机还是载人机，在救援、旅游、巡逻、追逃、警用、军用、农业、航拍、遥测领域都有很大的发展空间。这个项目也是经并购、整合、退出一口气完成，巧妙利用资本市场对于热点行业的追逐，不仅解决了较大的直接融资需求，还让投资者有很好的收益。试想，如果没有中国资本市场的结构性市盈率落差，德奥通航这样的上市公司不可能有这样的业绩预期与行业发展机遇，同样，支撑德奥通航这个上市公司预期的共轴双旋翼直升机这样的项目也难以获得大量资金的支持，沉睡多年的德国、俄罗斯项目还将继续沉睡。“洋为中用”的同时，也让发明多年的人类共同文明成果得以发扬光大。(www.daowen.com)

如何利用结构性市盈率落差实现“并购—整合—退出”的价值最大化呢？这同样充满创意与设计机会，也是投资银行家发挥专业才能的舞台。

德国富高会计师事务所管理合伙人玛雅尔先生给我推荐了一个优质的德国项目，但是这个项目的大股东并没有主动要出售的意思。而是这个公司的前任CEO通过一系列的观察、分析觉得这个公司应该换大股东了。原因是这个大股东的不作为有可能让这个公司业绩下滑。这位非常优秀的资深职业经理人出于对公司的责任，愿意帮助这个公司阻止下滑，而且带来新的辉煌。于是，他想到了中国，如果寻找到合适的中国投资者，可以轻松地让这个公司的业绩增长十倍。但是，如果让消费者知道这个公司成为中国公司后，就有可能给市场造成一个概念：“德国制造”变成了“中国制造”。如果这样，这个公司不仅难以成功，而且面临巨大风险。所以，我们只能够将交易结构设计为中国资本投资到境外的一个公司，这个境外公司再去持有德国公司的股权，未来中国资本需要的就是投资回报与财务报表，完全不要改变这个公司的产品结构和生产制造场所。然后，通过平行整合，在中国成立中国公司，开发中国市场，海外业务海外上市，中国业务中国上市。这样的结构设计，同样可以分享中国市场的成长机会以及中国资本市场的结构性市盈率落差带来的红利。

我在帮助设计VERTU的整合方案的时候，也遇到类似的情况，我也认为VERTU这个品牌如果成为中国资本直接控制的品牌，也有可能被“土豪”化，我们建议将改造后的VERTU手机硬件公司放在香港上市，同时将这个手机作为全球高净值人群的移动互联网终端，打造成为移动互联网家族办公室，这个绝对轻资产平台就非常适合在中国上市，形成“一鱼两吃”的格局。这样的交易结构同样符合结构性市盈率原理。

除此之外，也有其他几种模式：

（1）直接通过上市公司发行股票与现金支付方式直接进行海外并购，将“并购—整合—退出”一气呵成是一种不错的方式，但是交易要求很高，如斯太尔案例。

（2）通过上市公司+PE模式，发挥金融资本作用，实现“金融在前、产业在后”的并购整合模式也是不错的选择，如德奥通航。

（3）先用基金或者上市公司大股东完成并购，通过一年以上的整合，再用现金加股票的方式与上市公司进行重大资产重组会更加从容，万丰奥威并购加拿大迈瑞丁就是用的这样的方式。

（4）将海外优质的被低估上市公司私有化，再寻求中国借壳上市也非常符合这个逻辑，而且我觉得这是未来若干年的一个巨大的机会。我们目前正在交易过程中的新加坡某上市公司就是采用这样的模式，这个项目如果成功，将开启这个模式的第一个先例。

（5）在日本市场还有一种机会，就是直接投资日本已经上市的价值被低估的上市公司，然后，将日本上市公司的资产和技术投资于中国，与中国产业和金融资本进行重组、整合，再进入中国A股市场，从而可以获得巨大的双向收益。

前面的分析还主要是以卖方驱动的方式来进行的。另外一种方式就是买方利益驱动模式，就是中国的上市公司根据自身发展的需要，主动产生海外并购需求，从而分享结构性市盈率落差的机会。

这也将会成为“全球并购、中国整合”的主流模式。

2016年，中国资本市场将实施注册制，公司上市、发行股票将更加市场化，更多需要市场来决定公司发行股票的成功与否以及发行市场定价，这样，股票市场的投资价值才会真正凸显，有投资价值的股票才会成为真正的优质股票，股票价格才会走向理性，开启中国股市真正的价值投资之旅。这种情况下，大量的不具备投资价值的上市公司市值就会下降，同时也就会出现强烈的提高公司盈利能力，进行行业转换、产业转型的需求。于是，上市公司寻求全球范围内价值被低估的优良资产，通过并购整合，利用结构性市盈率落差的原理，置入中国上市公司，这将会成为一种趋势。

这个时候，中国上市公司由于投资价值的严重分化，战略新兴产业、智能制造、医疗保健、移动互联网、高端装备制造、新能源、新材料、优质消费品等行业可能会有40倍、50倍的市盈率，而许多低附加值行业估值可能只有10倍，甚至低于净资产状态，结构性市盈率落差的机会更加凸显。那么以上市公司作为并购驱动力的海外并购将会出现多种并购交易模式：

第一种交易模式是高市盈率、大市值上市公司作为战略投资者，将通过大股东、并购基金的方式，在全球范围内寻求符合战略投资者需求的同行业上下游价值低估优良资产，实现低价格并购之后，经过一段时间整合，以现金交易和发行股票的方式，置入上市公司，不仅可以不断提高上市公司竞争力，实现全球化资产配置战略，同时还可以分享中国的结构性市盈率落差。第二种交易模式是，价值被严重低估的低市值上市公司在全球范围寻求自己同行业有技术、高品质的优势企业，在不丧失控股权的情况下，以提升企业价值，实现业务升级为目的进行并购，从而分享结构性市盈率红利。第三种交易模式是，对于一些丧失持续经营能力的，且其实际控制人也没有财务能力改善上市公司资产和业务的壳公司，可以由金融资本或战略投资人直接通过收购上市公司大股东，同时实现海外优良资产投资、并购的目的。

这些模式都是基于目前中国资本市场处在不成熟阶段的权宜之计，总是有投机之嫌。严格来说，还是需要在大局势上有大格局的战略眼光，培育大规模的，符合国际资本市场规范的全球性并购基金，可以根据不同的并购基金目的来设立规模，中小企业国际并购基金至少在10亿美金左右，产业战略并购基金规模至少应该在100亿美金以上，设立周期应该在“8+2”这样的周期，这样才能真正代表中国全球并购基金的水平和实力。如果在10年内，中国这类基金规模发展到5000亿至10000亿美金规模，中国的全球并购才能形成巨大的资本力量。总体来说，中国经济至少还有20年以上中高速发展时期，在这个时期内，中国资本市场与全球产业和资本市场之间的结构性市盈率红利始终存在。我最近在德国对风投阶段企业的考察让我感觉到一些新的发现。

过去总以为中国错过了第一次、第二次工业革命发展时期，我们通过拼命追赶在完成工业化的同时，与发达国家同时进入第三次工业革命。通过一些考察发现，发达国家，尤其是德国，同样在非常顺利的、平滑的将第二次工业革命成果向第三次工业革命过渡，这个过渡比中国总提的要弯道超车来得容易。中国由于没有完成第二次工业革命，中间还有一个年龄断层，中国在互联网、移动互联网与传统产业融合方面没有发达国家的优势。德国工业4.0的基础条件比中国要成熟很多。中国对传统产业熟悉的一代人，几乎完全不熟悉互联网，而熟悉互联网的又完全不懂传统产业。但是，发达国家最大的困惑是移动互联网时代实际上是“人”为中心的时代，人口基数越大，互联网经济才有优势，同时年龄结构也是这样，互联网、移动互联网生态里主要是出生于20世纪八九十年代的人，这个年龄基数在发达国家又不占优势。例如，2015年圣诞前夜，我所考察的两个企业就非常说明问题。

一个企业是创始人将智能汽车概念用到自行车身上，开发出非常先进、实用的“自行车联网”产品，让自行车变得智能、聪明。他们的技术来源就是宝马汽车，创始人就是从宝马公司出来的。这就是典型的“互联网+”，也可以称为“工业4.0”，但是他们的问题在哪里呢？市场不够大。中国有市场、有资金，但是没有德国这么好的技术。另一个项目是一帮年轻创业者将互联网端（PC）的电子商务企业转移到移动互联网（手机），同样有先进、创新的理念和技术，也有很快的发展速度，但是同样受限于欧洲中小企业客户，由于对中国市场不熟悉，也没去过中国，就把开发中国市场的计划定到了2017年后了。“德国创新、中国孵化”之间存在着同样巨大的结构性市盈率红利，就看用什么样的机制把这些连接起来。