我们永远都认为，整合才是真正价值创造的源泉。

研究并购标的的时候，判断并购标的价值不要局限在并购标的本身，而是要判断完成并购之后到底可以通过整合带来多大的整合价值。

我们曾经帮助国内某上市公司发掘出一个德国并购项目——五轴联动碳纤维机床。这个项目是德国工业4.0的典型项目。由于德国这家企业也是刚刚发展起来，只有小批量生产规模和几十万欧元的利润，中国企业可以以不到2000万元人民币的价格并购这家世界领先的公司，但是中国企业以市场规模太小为由放弃了这个项目。我相信未来这个项目是非常有整合价值的。由于刚刚发展起来，还在不断开发过程中，这家企业也还需要资金投入开发更多应用领域，才能看到这个公司的价值。在智能制造大多数处于试验阶段的时候，这个公司已经进入商业化阶段，其价值还没有被开发、被认知，失去并购机会实在可惜。

整合的价值按照并购双方的价值和产业链和价值链在中国和发达国家之间的关系，又可以分为内在整合价值和外在整合价值两个方面，实际上“全球并购、中国整合”在整合领域具有双重整合价值。也就是说，存在着史无前例的双重价值整合空间。

如何理解双重价值整合空间呢？我们通常看到的是甲方和乙方之间的并购整合关系。这个并购整合和全世界发生的甲方并购乙方的整合是一样的，包括股权结构、公司治理、组织结构、流程再造、技术研发、市场配置、人力资源等方面。甲乙双方固然存在的整合协同性、整合方案的水平、执行力度可以决定整合价值的大小。

但是，“全球并购、中国整合”的整合逻辑，除了常规的甲方乙方并购整合价值创造机会以外，还存在一个巨大的中国与所并购企业国家以及整个发达国家与中国在产业链和价值链的复杂关系。这是一个巨大的、充满想象力的、世界经济史上从未有过的整合协同性。这也是“全球并购、中国整合”千年商机中的最大商机。这个整合协同性涉及面广，地域空间巨大，包含中日韩之间、中欧之间、中美之间、中澳新之间，也包含中国与全球之间；涉及的行业横向范围巨大，制造、消费、服务、金融、科技；涉及的纵深由浅及深，不仅有市场的协同，还有原材料的协同、技术品牌的协同、人力资源的协同等。不同行业有不同行业的协同关系，不同企业规模有不同企业规模的协同性，纵横交错、纷繁杂乱、充满想象的这些协同性既有抽象的数理逻辑关系，也有非常具体的产业链地图，同时又像是一幅一幅精美绝伦、色彩斑斓的图画！可以说是人类经济史上最伟大的奇观。如果运用得当，也可以成为中国对世界经济、世界文明最伟大的贡献。

例如，同样是足球，在没有电视转播的年代，AC米兰在创办的1899年，可能连1万美元的市值也没有。一场比赛最多就是几万人在现场观看。到1989年，在球队创办90年后的并购价格是2000万美金，90年时间增值了2000万倍，净增1999万。一场球会有几万现场球迷和几千万世界各地的电视球迷观看。2015年，AC米兰估值价格是10亿欧元，不到30年增加了9亿多元，原因就是球迷基数从米兰130万人口扩大到全世界几千万球迷。如果被中国并购，如果操作得当，AC米兰一场球可能会有上亿的中国观众通过电视、网络、手机观看。由此创造的价值很快可以发展到几百亿人民币市值，因为球迷基数可能达到几亿人口。

中国整合中由中国的成本优势、中国的市场优势、中国的经济水平的提高、经济总量的增长所带来的对全球经济动力的拉动，会随着第六次并购浪潮而传递延伸。过去的橄榄油只有几亿人的市场，进入中国就增加了13亿人的市场。过去中国人均每年只有几公斤牛肉的消费量，如今增加到几十公斤。同样是牛肉，如今每个中国人消费几十斤牛肉时，消费价值是人均每年几百元人民币，如果我们改善供给，都有能力消费每公斤100元以上的优质牛肉，人均每年的消费价值就是几千元人民币，而当这些消费的供应者都是中国企业的时候，中国还会不产生养殖的世界五百强？这些难道不可以通过“全球并购、中国整合”来实现吗？

我在新加坡看到一个已经过了三期临床试验、还需要半年左右就能完成的治疗老龄痴呆病的特效药。历时十多年的开发，投资5亿多美金，据高盛估值分析，该产品在美国市场就有300亿美元之巨，目前项目公司估值30万美金一股，一共150万股，整体估值已经达到450亿美金，如果中国公司能够并购它，加上中国市场，产品的中国市值、公司的中国市值该有多大？

全球的电影电视产业被好莱坞高度整合，六大娱乐集团几乎控制了整个产业链和价值链，中国依靠市场优势，快速增长，消费升级，和好莱坞相比，中国国内市场中，国产产品收入占比越来越高，但是，中国影视产品制作水平还是偏低，如果并购好莱坞六大娱乐集团之一，中国资本掌握产业链的话语权、中国的供给水平大大提高后，整合产生的巨大价值也会源源不断算成中国的GDP。

到底哪些行业与中国经济的增长具有整合协同性呢？每个行业和每个产业会有一些什么样的整合规律与方法呢？可以说数不胜数，难以穷尽。

制造业的整合逻辑大体如下：

中国已经成为全球最大的制造大国，但不是制造强国，这个领域的整合价值空间在哪里呢？当然，制造业还可以进一步细分，每一个细分出来的又是一个细分行业，各个不同的细分行业有不同的规律，中国在不同细分行业与发达国家的产业链、价值链关系也不平衡。总体来说，发达国家在技术、知识产权、研发投入、生产制造工艺、精细化管理程度、行业标准执行、市场分工秩序、产业组织体系管理、产品品质等许多方面比中国强，制造业的并购整合方案就是要通过并购，对投资所形成的资本控制能力进行个性化创意性配置。整合最终形成的结构就是在中国资本控制主导下，充分发挥并购标的在技术、管理、设计、研发方面的优势，将生产制造转移至原材料、制造成本、产品市场具有相对优势的国家和地区。当然，首先是对中国本土的选择，毕竟这里有最大的市场，同时考虑“一带一路”上的南北两线资源——北线拥有资源、能源优势，同时又有人口不足、劳动力不足、市场容量小的缺陷；南线拥有巨大的潜在市场，刚刚处于中国20世纪80年代、90年代这个阶段，成本低、人口多、需求大、综合资源丰富。从企业的整合上升到产业的整合，从区域产业的整合上升到全球范围的产业整合，才是真正的整合价值再造。虽然很多整合产业链的表面形态都没有发生变化，但是由于资本的关系，企业定位发生了变化，价值链也会发生深刻的变化。

最近我们在研究一个新加坡医疗器械并购项目，这既是一个医疗行业的项目又是一个制造业项目。这是一个新加坡朋友推荐给我的项目。从初步分析看，大股东是中国的机构投资者，开始我不得其解，带着好奇和这个公司创始人开了一个电话会议，通过电话会议，我知道创始人和大股东之间关系不融洽，创始人希望有新的投资者进来取代这个大股东。我在电话会议上介绍了我的并购整合理念，对方很感兴趣。很快，我飞往新加坡对这个公司进行考察，并和创始人交流。从这个企业本身来说，通过初步考察，我发现存在并购机会。原因是这个公司的大股东虽然有大股东地位，但并不是一个战略投资者，而是以战略投资者的身份充当了财务投资人的角色，大股东需要退出。那么到底谁适合并购成为战略投资人呢？我们分析来分析去，又遇到了我们并购海外企业经常遇到的麻烦，就是中国企业成长历史太短，缺乏医疗器械行业的战略投资人。如果要找国内同行来做战略投资者，难度很大。我尝试着找了一家在国内非常有名的大型综合医药、医疗集团。结果这个集团通过外部人士进行了一些调研之后，根本就没有认识到这个公司的价值。他们认为这个公司唯一的价值就是海外退市，中国上市。我曾经很看重的著名企业，结果不是从产业战略上考虑，而是给出了财务投资观点。

通过多轮交流下来，我们基本认定，很难在中国医疗行业找到一个企业来做这个公司的战略投资者。从并购整合来看，内在整合最大的整合方式就是把已经不是大股东的创始人再次推到大股东位置上去。这个整合，我们认为是最大的整合。除此之外，就是这个公司和中国的产业整合关系。这是一家国际公司，虽然被中国控股，但是真正并购的是一家中国在海外的红筹结构公司。由于这家公司的国际化，他们的产品以欧洲、日本为主要市场，在中国的全资子公司生产的产品在中国同类产品中也是排名第一的。如何通过整合创造价值呢？如果把这家公司的产品拿到中国生产，再卖到世界各地，成本可以降低，这是毫无疑问的。但是，一旦世界各国用户知道这个产品产自中国，估计这个产品的国际市场会一落千丈。中低端消费品打着“中国制造”的旗号卖到世界各地没有问题，但是这么高端的产品，还是涉及人体健康的医疗产品，要打上“中国制造”的字样，就会被理解为中国企业制造的产品。由于这个产品的高附加值、高利润率、低材料成本，因而不用到中国生产。反而应当利用产品、技术优势大规模进入中国市场，提高中国市场占有率，甚至将中国子公司的名字改成和海外公司名字一样，并且尽快将母公司最新产品投放至中国市场。依托中国市场，开发全球市场，相信会给这个公司带来巨大的机会，很有可能成为这个领域全球第一公司，原因就是利用中国整合获得最大的中国市场，再以其国际化地位进入全球。这个整合的诀窍带来的价值创造原理是什么呢？利用技术和中国资本优势，获得中国企业不具备的能力；利用中国市场培育的规模化优势参与全球竞争。如果这个整合战略能够实施，这个公司的价值很快就会体现出来。(www.daowen.com)

那么消费品行业的整合逻辑有什么特点呢？

消费是人类生存发展最基本的元素，人类最基本的需求就是维持生存发展的消费需求。前面讲的制造业主要是指非消费品行业的制造业，主要是指装备制造。这里的消费品有三种情况：一种是生产制造型消费品，一种是加工型消费品，还有一种是服务型消费品。由消费品生产加工和服务的时间、周期、难易、投入大小、劳动复杂系数等多种原因所决定，消费品领域也是非常复杂的，消费品行业的发达程度是一个国家文明程度的综合体现。

中国现代市场经济发展时间很短，消费品行业发展水平不尽如人意。同时，由于消费品行业的发展水平取决于整个国家的科技、教育、文明、文化等多个因素，中国消费品行业在全球消费品行业中也基本处于中低端水平。消费品行业的发展不仅取决于消费品生产、制造、加工服务的能力，还取决于这个国家的收入水平、消费能力、消费意识、消费价值观或者生活方式。中国可以制造出原子弹、洲际导弹，但是中国却生产不出来很好的土豆片，具有世界品牌价值的服装、化妆品、葡萄酒、牛肉。中国是最大的摩托车制造国，但是，全世界最好的摩托车没有一个品牌属于中国。中国有全世界最多的人口，有全世界最具潜力的消费市场和潜在的消费增长潜力。美国的人口只有中国的五分之一，但是美国全年人均消费是中国的若干倍。这也就意味着中国有机会成为全球最大的消费市场，一方面是由中国经济持续增长所决定的，另一方面也是由中国充满活力的年龄结构所决定的。虽然中国开始进入老龄化社会，但是巨大的中青年年龄层是最具活力的消费群体。

中国是全世界最大的消费品生产、制造、加工国家，过去主要生产中低端消费品，现在几乎所有高、中、低端消费品都在中国生产。其他国家很难具备这个优势，虽然有很多低端消费品转移到东盟国家去了，但是，想要取代中国还是非常困难甚至是几乎不可能的。中国的“一带一路”政策实施起来，将会有大量中低端消费品产业转移到“一带一路”沿线国家，产业虽转移了，但是资本是中国的，这也是整合价值。在中共十八届五中全会上，提出了一个新的概念：“供给侧改革。”听起来有些文绉绉的，其实供给端的改革还是“三驾马车”的内容之一，就是改革消费，改革消费结构，提升消费水平，如房地产，各种住宅、办公楼、酒店、商品房、廉租房、购物中心、工业地产、商业地产、保障性住房、新型城镇化、旅游地产、互联网+地产等，“房地产侧”改革在中国已经发挥得淋漓尽致了。那么“供给侧”改革到底改什么呢？其实就是改革消费品的供应结构，也是消费升级的内容。当投资、出口、消费遇到问题导致经济紧缩的时候，消费领域的供给端存在巨大的结构性调整和改革的机会。

2015年初，对外经贸大学研究院院长周婷女士告诉我，总理办公室非常着急地找她要她的研究成果《中国奢侈品研究报告》。通过报告发现，中国大量的高端消费不是在中国发生的，全球高端消费品的46%被中国买走了，但是，中国买走的这些消费品竟然有78%是在境外完成的。按照这个比例，中国消费升级最大的受益者不是中国企业，而是海外企业，这些海外企业不仅赚取了中国消费者的利润差，还让中国消费者去的最多的国家和地区赚取了最多的关税和现金流，如美国纽约、日本东京、法国巴黎、英国伦敦以及中国香港。所以，仅仅依靠消费升级提高消费在国民经济中的比重，而不改革消费领域的另一个端口——“供给”端口，对中国经济的危害是非常巨大的。整个中国的消费品生产和提供基本上都是中低端的，满足了基本消费需要之后，消费的动力开始下降，消费行业就开始因为过剩而产生低水平、同质化竞争，甚至打价格战。京东、淘宝这样的电子商务平台加剧了这个领域的恶化。如果在供给端大规模减税，提高老百姓收入，增加消费能力，带来的消费需求可以流向高端消费领域。

由于消费品行业的特殊性、复杂性，中国与全世界消费品行业之间的产业链和价值链之间的规律与生产制造行业非常不一样。所以，利用“全球并购、中国整合”中的“整合”来创造价值，我觉得是价值投资的最高境界，使“供给侧”改革的红利不至于大量落入他人的口袋。

这个领域充满魅力与想象，对于从事这项工作的人来说，某一个人是不可能具备全面掌握所需能力的条件的，甚至一个机构也难以企及。同时，还由于“全球并购、中国整合”又是以“中国为圆心、全球为半径”这样的地域性商业逻辑而存在的，中国历史上就没有这样的经验。书写到这里的时候，一个让人哭笑不得的案例发生了。我在实践中总结出：由于中国产业发展时间很短，必须采用“金融在前、产业在后”的结构设计来安排并购整合。我是希望避开企业在整合中的天生缺陷，却没想到“金融在前”也有“金融在前”的问题。一位在中国资本市场上战功显赫的投资人士，利用他娴熟的融资技巧和丰富的融资渠道，设立了一个5亿元人民币的特殊目的基金，并购了一个世界著名的奢侈品牌。本来这个交易做得非常漂亮，而作为金融家就不要再扮演实业家的角色了，让管理团队去整合、去经营管理就行了。管理团队也是踌躇满志地制定出新的整合与经营方案，结果一上董事会，投资人成为大股东的角色后就成了实业企业董事长的角色，大股东和国际化的管理团队在整合理念和经营管理理念上大相径庭，产生了剧烈冲突。金融家不懂得并购国际企业，也不懂得“整合在前、并购在后”的原理，把所有该发生在并购之前的事情拿到并购后来处理就一定会出问题。整个中国都在没有经验的情况下，野蛮地交易着，每天都在为错误付出惨重的代价。

所以，大家一定要从目前弥漫在整个中国资本市场上的急功近利、好大喜功、投机取巧的浮躁心态里解放出来。想要拥抱千年商机，必须重新学习，调整价值观，在纷繁芜杂的并购整合关系中遵循价值投资规律。

要厘清“全球并购、中国整合”中消费品行业在整合中的价值创造，就必须弄清楚中国与全球在消费品行业的产业链和价值链关系。

在农业领域，上游是种植业、养殖业，中下游就是消费品行业的生产加工流通和服务业。由于关税不断降低，中国存在土地分散经营、土地资源贫乏，以及农业产业化水平低的问题，这个产业领域在中低端基本处于中国企业恶性竞争、质劣价低的产业生态。进口数量越来越大，高端产品主要被外国企业控制。

工业消费品领域，包括服装、化妆品、高端汽车、飞行器制造、高端电器、电子以及信息产品，其中许多产品都是在中国生产制造，但是核心技术、品牌基本不在中国企业手上。

高端服务消费品领域，如酒店管理、旅游服务、航空服务、金融产品、信息服务、知识产权、医疗服务、教育、文化娱乐等，在这些领域，中国企业虽渐渐有些主动权，但总体仍然非常被动，虽然在中国市场有一定优势，但是在国际市场却寸步难行。

整体性的落后就意味着巨大的整合机会和巨大的整合价值。