1.虚拟商品类

这在ICO市场占最大的份额，至少70%以上的ICO属于此类。其核心特征在于：

1）项目开发团队在开发一个可供实际应用的区块链技术产品，或分布式账本乃至更广义的“去中心化自治组织”。

2）上述产品通常是内置了可转让流通的代币（token）的公有链（而私有链、联盟链无需内置代币作为内部激励机制）。

3）上述内置代币作为用户使用该产品特定功能的必需品，将在使用过程中消耗掉或以其他方式流转。

4）上述代币并不由任何主体发行、承兑或承诺赎回（即不存在任何主体对该代币承担除使用功能保证以外的金钱性义务）。

虚拟商品众筹类的ICO案例数不甚数，比特股（BitShares）、以太坊（Ethereum）、Augur乃至最近刚上市的Lisk等都属于业内知名的案例。但值得一提的是国内著名的“小蚁”项目，其发起众筹的回报标的物并不是其区块链系统的内置代币“小蚁币”，而是系统内另一种权益“小蚁股”（其相关法律属性分析在之后一段，因此并不属于本段所说的产品众筹ICO）。

就法律性质而言，符合上述特征的ICO项目属于产品众筹，参与者所获得的代币是产品回报，即对于某个区块链系统（或其中某些功能）的“使用券”（类似于玩家在游乐场、赌场中无法直接使用现金，而必需使用场内的代币），其核心在于代币的具体使用功能。上文第1项到第3项特征是正面确定构成产品众筹的关键要素，而第4项特征是反面排除众筹回报，构成金融属性产品。

产品众筹性质的ICO在法律层面上是最为宽松的。产品众筹在很大程度上接近于把“付款”提前的团购活动，即使用者预先付款给产品生产者，作为其开发制造相关产品所需要的资金。在此过程中，开发团队不仅预先获得了资金，同时也预先获得了较大的用户群体，不必担心产品今后的销路。大部分国家或地区都不把产品众筹视为金融活动，故监管较为宽松，法律风险较低，除非产品本身就属于违法产品。

当然，此类ICO中的代币相较于普通产品众筹的回报产品而言，仍存在巨大差异：加密数字代币是高度标准化、转让极其便利的电子虚拟商品，因此像证券一样非常适合集中竞价交易，只要在任何交易所上市就立刻具有几乎相当于证券的超强流动性。相比之下，普通产品的终端用户以使用为主（而非转售），故很难产生二级市场交易，流动性很差。考虑到ICO代币这些类似证券的特点，监管者在未来制订出一些关于ICO产品众筹的特殊限制也并非不可能，其中最有可能的是限制代币在各大交易所的流通交易（尽管数字加密代币的无国界性导致任何特定国家的监管都很难有效果）。

2.收益权凭证类

收益权凭证类ICO的出现比较晚，案例相对较少。其核心特征在于：相关代币并不具有实质性使用功能，而是代表了对于相关“基础资产”（underlying assets）的未来收益权，因此持有人可以在未来时间内定期或不定期地获得特定收益。

如果再对相关基础资产的种类进行细分，收益权凭证类的代币又可进一步分为两个子类：

（1）以相关区块链系统、分布式账本乃至更广义的“去中心化自治组织”为基础资产，收益为该系统的内置代币。

（2）以某个项目（无论是否与区块链有关）的业务运营收入为基础资产，收益可以为普通货币或某种数字货币。

以上两种细分子类可能让普通人有点难以理解，但在法律性质界定上的确存在重大差别，以至于不得不做出区分：

（1）以特定区块链系统为基础资产、且以其内置代币作为收益的收益权凭证。

对于这种收益权凭证，持有人所获得的收益并非普通货币，而是区块链上的内置代币（虚拟商品）。因此投资这种收益权凭证的ICO，有点类似于投资比特币的“矿池”（或其他类型的挖矿算力），可以视作相关区块链的虚拟挖矿算力（哪怕该区块链本身并非基于POW共识算法以至于无需挖矿产生代币）。

同时，由于这种收益权凭证的收益回报并不倚仗于特定主体的兑现承诺，而是由区块链底层协议以及相关算法所决定，其具有按计算机代码自动生成性，因此并不存在特定主体承租金钱给付义务（开发团队只确保其区块链产品的技术质量，而既不承诺也不执行支付代币持有人的收入）。

综合以上因素来看，这种收益权凭证应该属于某种形式的虚拟商品预购券（对应的购买数量不预先确定，而是基于程序算法来自动生成），因此相关ICO也应当属于广义上的产品众筹范畴。典型的案例包括国内的“小蚁”项目（众筹回报是“小蚁股”，众筹参与者们可以凭持有“小蚁股”来获得“小蚁币”的收益）。国外项目则有基于以太坊的锚定货币项目“Maker—DAI Bond”，其内置资产之一Makercoin也是这种收益凭证（但此项目由于某些原因未向公众发起众筹）。

此外，现实中也有点点币（PeerCoin）这种通过持有就可以自我产生利息的数字货币，它是把“具有使用价值的虚拟商品”和“前述商品的收益权”合二为一了。但从分类上而言，它应归入前文所述的纯粹虚拟商品（而不是本段所述的第一种收益权凭证），因其收益只是一种法律上所说的“天然孳息”概念，而非与本身使用价值可分割开来的独立收益权，故并不改变商品本身的属性。

就法律监管而言，这种收益权凭证的ICO也和常见的产品众筹一样受到很少监管甚至无监管，相关法律风险较小，只要相关开发团队并不从事技术开发以外的行为（尤其不从事特定价值承兑、自身开办集中竞价交易所等金融行为），并且产品本身并不违法。

（2）以某个项目（无论是否与区块链有关）的业务运营收入为基础资产的收益权凭证。

再来看看第二种收益权凭证，尽管它的表面形式仍是加密数字代币，但这种代币只是起了一种电子证书的作用，它跟纸质证书唯一的区别仅仅在于它不是纸质版的，而是以电子形式存在于某条区块链上———但是，这条区块链并非产生收益的项目本身，而且通常它们两者间并无直接联系，区块链只是作为一个独立的信息记录平台。

此类ICO项目常见于BitShares、NXT及Counterparty等去中心化、无监管的虚拟交易所之中，也有些项目单独自行建立了一条区块链（因成本较低）。它们常由一些匿名人士发起，影响力并不很大；而传统中心化交易因担心项目发起人的信用及法律风险，所以一般不敢冒然让相关代币上市流通交易。值得注意的是，这类收益权凭证ICO项目本质上与BitShares、NXT及Counterparty并无太大关系，后者只是因其“公链”的便利性而成为一个工具而已。

通过对比，可以发现关键差别如表6-1所示。

表6-1 两种收益权凭证的差异

从法律性质上来看，对于这第二种收益权凭证———它对应着特定基础资产，且由特定主体承担金钱（普通货币）给付义务，因此它已经构成了一种证券，即资产支持证券（Asset-Backed Securities，简称“ABS”）。因而相关的ICO实际是一种资产证券化的过程，参与者所获得的代币即是ABS，即基础资产的收益权份额。

资产证券化与产品众筹在法律上的性质完全不同，面临的监管环境也是天壤之别。资产证券化在几乎所有国家都属于受到政府严格监管的金融活动，无论是对项目发起人、管理方、资金监管机构还是投资者都有一定限制。并不会因为借了“数字货币”这么个名头，就导致实为资产证券化的相关ICO免于受到法律管制。因此，相关的ICO过程从严格角度来说，在大部分国家是属于违法或违规的（除非获得了当地政府的批准）。

和普通的资产证券化一样，ICO形式的资产证券化也是为了将相关基础资产标准份额化，使其具有更高流动性，同时也更利于投机炒作，这样基础资产的原始持有人（通常为发起人）能够在二级市场中以较高的溢价套现（当然前提是有足够多的人来交易ICO产生的代币）。

但由于发起人和ICO参与者处于信息极其不对称的地位，并且数字货币圈的交易所也不是受监管的金融机构，具有一定程度的不透明性，因此发起人利用此类ICO来操纵市场价格从中牟利是极为方便的。相关操纵手段包括在二级市场中做庄以及在相关基础资产的运营过程中做手脚，反正代币持有人也难以透过代币来知道背后真相，调查成本也极高。

因此，这第二类收益权凭证的ICO代币与前文所说的第一类形成了鲜明对比：后者靠的是开源代码来保证可靠性、自动性和去中心化性，而前者具有很强的中心化色彩，参与者必须对ICO发起人保持信任才能获得收益。

综上所述，这第二类收益权凭证的ICO不但具有很高的法律风险，也具有很高的投资风险，故通常不是较好的投资对象。

3.基金份额类

作为基金份额的ICO原先没有知名案例，但去年业内出现了有史以来最大的一笔众筹———THE DAO。这个项目由于众所周知的代码漏洞，之前一阵一直处于业内舆论的风口浪尖，以至于最后项目被清盘关闭（据说现在又在被筹划以某种方式复活）。于是它给我们提供了一个很好的示例来论述基金份额类ICO。

THE DAO作为一个在区块链界尚无先例的众筹项目（它与几乎所有其他ICO在法律上完全不一样），一直让很多人备感好奇。从其各方面性质来看，THE DAO与几乎所有国家的法律体系中某种特定行为的定义都不能完全匹配，这是一个大大超前于立法的项目。

但若要说与之最接近的已被立法的事物，那就是公募基金或公募信托了。具体而言，THE DAO在以下关键方面与公募基金/公募信托相同或近似：

（1）发行对象：都是非特定的公众。

（2）筹资目的：用于投资，而不是用于自身的生产经营（THE DAO主要投资于初创企业，故基本上可算是风险投资基金）。

（3）参与人所获得的代币：标准化收益单位的权利凭证。

（4）可流通性、可赎回性：参与人持有的权利凭证可随时自由流通转让，且（以某种特定方式）可随时赎回（具备这两个特点的仅有ETF基金，而其他基金或公募信托均不同时具备这两个特点）。

那么THE DAO到底是否因此就等于通常意义上的传统公募基金或公募信托呢？也不尽然。THE DAO与后者的关键区别在于：THE DAO并无基金管理人/受托人这一角色，而是靠被编码的计算机程序来自动履行基金管理人/受托人的职能，从而实现其名称中暗含的“autonomous”这一特色。至于THE DAO未在任何国家的政府机关处作为基金/信托而正式登记成立，则只是法律程序上的缺省，不是其在经济角度与公募基金/公募信托的本质区别。

由此我们可以看出，THE DAO实际上是一个以计算机程序取代传统基金管理人的新形态的（公募）基金。(www.daowen.com)

由于免除了管理人，其好处自然是避免了管理人收取管理费用和业绩提成。但和其他新生事物一样，这种新形态的公募基金一出生就进入了法律的真空地带，导致了以下两个根本性的法律问题：

（1）财产独立性问题

财产独立性是当代商业社会的基础，只有存在独立可辨识的财产，涉及该财产的交易在法律上才得以可行。否则若财产不独立，则无法确定谁是拥有人、谁有权处置财产，进而所有涉及财产的交易可执行性均成疑。

要使得财产具有独立性，在法律上要么是有一个具备独立人格的主体来拥有财产，要么由法律作出特别规定从而为特定财产赋予独立性。前者典型的例子是公司，它被法律赋予了独立人格，作为一个法人而拥有自己的财产，因此一个公司的财产当然具备独立性，以至于可以与其他非该公司拥有的财产区别开来。而后者的典型例子是公募基金和信托，这两者虽在法律上无独立法人资格，但其所涉及的基金管理财产/信托财产却被法律所特别赋予了独立地位，不再会与管理人/受托人或最终受益人的财产发生混淆（仅就中国法律而言，在其他国家法律中公募基金和信托本身就可能成为一个独立法人）。

但显然，上述两种情况都不适用于THE DAO这种基金份额类的ICO。THE DAO作为一个仅仅存在于数字空间的计算机程序运行的结果，在法律上并不被承认为独立法人，法律当然更不会为THE DAO所控制的数字资产特别赋予独立性（甚至这类加密数字资产是否是法律上承认的财产或财产权，本身也有疑问）。

于是这导致了一个在法律上颇为尴尬的问题：THE DAO这个“分布式自治组织”内的数字资产（假定已被法律承认是一种财产）到底是属于谁的？其尴尬之处在于按任何现行法律都无法对这个问题得出一个确定性的结论，以至于这些数字资产莫名其妙地变成了“无主物”：

首先，这些数字资产肯定不属于THE DAO，因为THE DAO只是一个计算机程序的运行结果，而不是一个独立法人主体，故而无法自己拥有任何财产。

其次，这些数字资产也不属于众筹参与者/投资者（其中包括黑客），因为他们在参与众筹时就完全交出了手中的数字资产，之后根本无法接触、操控或使用THE DAO内的数字资产。而“分布式自治组织”其本意就是要把数字资产与人类相隔绝，避免任何人为操纵。

再次，这些数字资产当然更不属于THE DAO的开发团队，他们不但在手段上无法接触THE DAO的数字资产，而且也无任何基础交易关系能让他们拥有这些数字资产，否则开发团队本身就成为了基金管理人。

因此，既然法律对此问题提供不了任何答案，一旦发生纠纷，要以法律方式来解决也就难了。这就是典型的新生事物尚无法可依的混沌期，以至于利益相关方不得不重新开展博弈并逐渐发现能够达到平衡点的游戏规则。但在早期规则缺失的情况下，人们既然无法可依，只能寄希望于靠当事人之间的契约来解决纠纷。于是就冒出了下面第二个问题。

（2）智能合约的问题。

THE DAO被称为一个智能合约。光从表面上看，它倒的确有点像是一种合约，只不过把合约履行的条款都给代码化了，使得计算机能够读懂并运行处理。

不过如果仔细审视THE DAO，则会发现一个关于合约成立的根本问题：这个合约的缔约当事方到底有谁？毫无疑问，ICO的众筹参与者/代币持有人们必定是缔约当事方，但除此之外是否有其他当事方（比如开发团队）？还是该合约仅仅是众筹参与者们之间的合约？

（a）如果THE DAO仅仅是众筹参与者们之间的合约，那一旦存在任何代码漏洞导致THE DAO运行出现问题（就像目前已发生的“黑客”偷盗事件），受害者们没法向任何人索赔。这是因为包括黑客在内的每个众筹参与者（或代币持有人），其行为都是符合THE DAO的计算机程序的，包括利用程序代码漏洞的“恶意”行为也是如此。因此，合约的当事方（包括黑客）并无违约行为，而造成的损失也只是履行合约的结果，缔约当事方应当“愿赌服输”，不能怪别人。损失承担者顶多提出类似于合约“显失公平”之类的抗辩理由，但这不但未必会被法院支持，而且（即使被支持）因此能恢复的财产通常也有限。

（b）相反，如果把THE DAO开发团队也视为合约的缔约方，则无法确定其到底在合约中扮演什么角色和承担什么责任。从技术上来看，THE DAO开发团队只是编写了这么一个程序并使得它运行起来，至于程序运行后的事也不是开发团队所能控制的（否则就不叫“分布式自治组织”了），甚至THEDAO的投资决策也都是众筹参与者/代币持有人投票表决的。因此，THE DAO开发团队更像是一个给客户写合同的外部律师，而不是合同的直接当事人（更不是作为基金管理人或受托人角色的当事人）。尤其是如果THE DAO开发团队自己并不持有THE DAO代币，则根本无法靠THE DAO本身的合约条款来约束他们。而另一层面上，也很难以“软件销售方”或“SaaS提供商”的身份来定位THE DAO开发团队，毕竟他们并不销售软件或提供软件服务，至少并不从中赚取销售收入或服务费（所募集的数字资产并不由他们拥有），故众筹参与者们难以主张存在默示的软件销售合同或SaaS服务合同并请求赔偿或承担质量担保责任。

综上所述，无论THE DAO构成了智能合约的上述哪种情形，都无法得出某一方应该承担合同责任，对因黑客事件的受损方做出赔偿的结论。因此，THE DAO作为一个名义上的智能合约，至少看上去是个不完善的契约，不但当事方不够明晰，连最基础性的某些权利义务条款（尤其是涉及对违约行为和违约责任进行界定的条款）都比较缺乏，以至于利益相关方遇到黑客事件就一筹莫展，根本无法诉诸合同本身的保护机制。

当然，除了上述民事权利义务问题外，还存在法律监管问题：几乎所有国家的金融监管机构都不允许未经批准就擅自发行公募基金。因此，THE DAO不但不会被国家法律承认为一个公募基金或信托，而且实际上还违反了法律监管要求。但由于“分布式自治组织”的去中心化特性，THE DAO并无国籍归属（尽管其开发团队可能会成为法律管辖的连接点），故而政府不太容易直接进行制裁。

由上述所归纳的法律问题可见，THE DAO虽然在形式上具备了公募基金的一些代表性特征，但由于缺乏配套的专门法律制度和自身完善的合同条款来处理各类问题，因此实际运行起来就经不起任何意外或挫折的考验。因此在法律角度，此类公募基金类ICO的参与者所面临的风险是相当大的，故应当成为谨慎投资者避免的对象之一。

而从商业角度来看，THE DAO同时具备了“公募基金”和“风险投资基金”的特性，而这两种特性在传统商业世界里基本没有交集，盖因风险投资作为一种风险极大的投资行为，并不适合大多数人，故而风险投资基金不宜公开募集资金，而只向少数风险承受能力强的合格机构投资者募集。此外，THE DAO的投资决策也并非由专业管理者做出，相反是由所有持币人投票表决，这也不太符合风险投资行业的惯例。

此类“公募基金”式的“分布式自治组织”以后的发展方向，撇开法律和监管问题不谈，最可能与Fintech（金融科技）领域中的“智能投顾”相结合，成为在投资标的物的标准化程度及流动性均较高的二级市场，而非在标准化程度及流动性双低的一级市场中投资的量化投资基金。此时基金管理人为计算机程序（而非持币人自身决策），但它是基于人工智能的智能投顾机器人，由此既可以维持区块链的分布式募集资金以及赎回和交易基金份额的优势，又能利用到专业的投资管理服务。希望这一天的来临不会太久，但那时相关法律体系也必须有相应的进步，才能跟得上时代的发展。

4.公司股份类

公司股份类ICO与前文所介绍的收益权凭证类ICO在很多方面具有相同或相似之处，最主要的一点就是：所发行的相关代币并不具有实质性使用功能，而是代表了一个特定公司的股份，因此是一种权利凭证而非商品。这意味着以下几个隐含的事实：

（1）存在一个确定的发行股份的公司，因此这类ICO不属于去中心化的社区项目，更不是个“分布式自治组织”，相反存在着一个在法律层面上明确的责任承担者。

（2）代币所在的区块链只是一个记账平台，并且可以随时改变这种记账平台，股份本身的权利与该区块链并无关系。

由此可以看出，公司股份类ICO与最常见的虚拟商品类ICO存在天壤之别，前者只是套用了区块链和数字加密货币的壳子，其内核是一种完全中心化的传统商业行为（唯一去中心化的仅限于股份发行的信息记录平台）。

从法律角度来看，公司股份类ICO本质上就是公司股份的公开发行：每个代币等同于公司的股份。因此在严格意义上，这种ICO就构成了公开发行证券。考虑到此类ICO都没获得当地政府的批准，因此在大部分国家里（只要禁止擅自公开发行证券）都属于比较确定的违法行为（甚至可能构成犯罪）。

由于以上明显的法律风险，数字货币圈内公司股份类ICO没有真正大规模流行开来，但却仍有一批类似案例。国内比较知名的早期案例是烤猫矿机公司股份，当时是在比特币区块链上以染色币形式发行的。而之后也有一个国内著名公司（暂不提其名字）对外发行了代币形式的股份，前不久已自行公开要约回购。

此外在XCP和NXT平台上曾一度有不少不知名小公司也发行过股份，因为这两个区块链自带交易所，非常适合发行含公司股份在内的各类可交易资产；但在2014年10月时美国几大监管机构（包括FinCen、SEC等）联合调查清理了一番，之后这种行为就基本销声匿迹了。

与正规的公司公开发行股份相比，公司股份类ICO缺省了几个重要的要素，导致其仍难以变成一个正式、合法的公司股票IPO：

（1）未按发行当地的法律进行事先审批、核准或是备案（前文已提到，不再赘述）。

（2）没有正式的招股说明书。

通常缺乏有效的招股说明书，而是以一些措辞和效力均模糊的众筹计划书甚至简单的介绍文案来代替，更不会让认购者与发行方之间签订详细的股份认购协议。这意味着认购股份交易的法律关系或多或少地不明确，尤其当所发行股份的权利凭证采用了区块链上的代币这种新生事物时，更会让人感到困惑。而一旦发生争议，任何一方（通常是处于弱势一方的认购者）也难以提供基础交易关系的有力证明，以至于难以保护自己的权益。

（3）认购者非实名制。

在各类ICO中，缺乏对投资人的KYC（即“充分了解你的客户”政策）又是普遍现象，甚至是有意为之。大部分ICO都采用比特币、以太币等公有区块链上的代币来募资，除了方便外也为避开金融监管，而核实认购者身份的步骤也随之自然地被省略了。

这种省却KYC步骤看似能够节省发行方和投资者的精力，但实则是金融业的大忌，不但会违反股东必须实名制的监管要求，其本身也会导致股份认购交易的无效：因为无法确定交易一方（即认购者）的真实身份，以至于法律上无法确认股份的所有权应归属于谁，所以认购者今后要主张股权也十分困难。

（4）所发行股份的登记场所并非法定要求的场所。

各国对于公开发行股份的监管要求之一，就是要求把这些股份都登记在统一的机构场所（这跟私人公司的股份登记要求是完全不同的），比如在我国国内，这一场所就是中国证券登记结算有限公司。而目前世界上任何一条区块链都尚未成为公开发行的股份的合法登记场所（诸如Otonomos、Symbiont等公司开发的区块链可以登记非公开发行的私人公司的股权），区块链技术在此方面仍处于相关监管部门的探索之中。

因此，考虑到ICO中公开发行的股份并未登记在法定场所，最直接的结果是法律上不予承认这些股份的存在，故相关代币不能构成严格法律意义上的股份凭证，以至于认购者今后无法凭持有ICO代币主张相关公司的股权。

（5）所发行股份的二级市场流通交易场所亦未取得许可。

之所以会存在公司股份类ICO，发行方和认购人最看重的也许是相关区块链上的交易场所（此类区块链的典型例子是BitShares、NXT和Counterparty），这样ICO中发行的股份可以立刻以代币形式在区块链上的二级市场中流通起来，为股份带来流动性溢价。由于此类区块链都是无准入限制、可自由出入的公有链，故引入新投资者也较为方便。

但问题在于：此类区块链上的去中心化交易场所并非合法的证券交易场所，根本没有合法的证券交易资格，因为从各国通行的证券业监管实践来看，证券交易场所必须经过法定程序后才能建立（经常包括取得特别的政府审批等）。在我国国内，只有经国务院批准后才能设立全国性证券交易所；美国相对宽松一点，但也要得到SEC许可后才能建立。目前的确有些公司（如Overstock）已在向SEC（美国证券交易委员会）申请建立基于区块链的证券交易所。

因此尽管ICO的那些数字加密代币客观上的确在区块链上发生了如二级市场上的股票一般的集中竞价交易，但这种代币交易本身并不在法律上构成有效的证券交易，因此也并不具有相关公司的股票交易的效果。这种击鼓传花模式下最终持有代币的投资者，获得的也仅仅是区块链上的代币而已，不会在法律上被承认持有了公司股份。