7.1.1　瓦楞纸包装成本下滑，合兴包装估值提升

在未来相当长一段时间内，国内箱板瓦楞纸价格再难出现大涨大跌现象，原因在于过去两年持续高位的箱板瓦楞纸价格已经迫使国内原纸贸易商及大型纸板厂开拓了较为成熟的原纸进口渠道。进口原纸价格将成为国内箱板瓦楞纸价格的压制线。进口原纸价格的趋势也将呈总体平稳下行的趋势。

进口纸价压制叠加其他国家外废降价流回国内，致使箱板瓦楞纸价难以大幅波动。首先，若国内原纸价格再次上涨至进口原纸价格之上，贸易商及大型纸板厂将启动进口，平抑价格上涨趋势。对比进口箱板瓦楞纸价和国内售价，可以观察到进口纸价对国内纸价的压制作用。其次，由于进口废纸将逐步被中国挡在门外，美国废纸和欧洲废纸等外废将大量流入东南亚及南亚国家，我们判断国内大型纸厂将会逐步启动东南亚及南亚国家原纸产能布局。当地产能将获得较为低价的原材料，以降低生产成本，使得出口到中国的原纸价格有一定的降低空间。因此预计原纸价格总体平稳或向下，虽然不一定能完成兑现到瓦楞纸包装产业的利润中，但在股权投资层面，市场对瓦楞纸包装成本端的周期性预期将会下滑，将有利于该行业上市公司估值提升。

合兴包装是国内收入体量最大的瓦楞纸包装公司，在前端行业整合趋势及自身赋能型整合平台的合力下，公司收入利润高速增长的同时，成本端周期属性减弱成为本书推荐合兴包装的有利理由。

7.1.2　扩张业务规模，实现并购与资源整合

最近几年，合兴包装不断地在全国各地与不同自然人合资成立公司。最主要的原因可能是，这些自然人掌握了一定的客户、市场或订单资源，通过合作将其纳入上市公司的体系，以快速做大体量，并以此为基础探索更多的商业可能。

纸质包装行业规模庞大，需求稳定增长，瓦楞纸箱市场以中低档需求为主。目前瓦楞纸箱市场格局极为分散，受纸价上涨及环保形势影响，中小产能出清加速，我们判断大厂供应稳定性优势明显，将受益于原材料涨价带来的集中度提升。参照国外成熟市场经验，我国目前行业发展阶段与美国20世纪90年代阶段类似，行业下游集中度不断提升，纸包装企业开始兼并收购，包装行业集中度提升的趋势明显。市场空间广阔、格局极为分散的包装行业在纸价的催化下，目前已进入加速整合阶段。瓦楞纸包装接近4000亿元的市场规模仍有增长，龙头相对于行业增速超额增长，且市场份额提升空间巨大。行业经历了从高毛利的蓝海到目前低毛利的红海历练，充分竞争已是现状，新进入玩家减少，未来行业参与者核心竞争力在于效率与规模。客户品牌升级诉求下，对包装供应质量及稳定性要求不断加强，与龙头公司能力匹配，2B的纸包装行业正在出现品牌溢价。

7.1.3　盈利能力提高，PSCP业务迎来收获期

合兴包装PSCP赋能型整合平台加速整合进程，供应链云平台解决扩张痛点，整合全国零散中小产能。在收入快速增长的过程中，资产负债表和现金流量表出现稳步优化，表明平台扩张具备持续性和改善性。当前市场对合兴包装价值存在明显低估，主要来源于PSCP平台，平台目前利润贡献较低，营收增速远超利润增速，当前估值方式没有体现平台价值。平台内含合作产能及客户增加的边际成本增长有望由负转正，且平台潜在盈利点将随流量提升逐步凸显，平台未来盈利提升具备较大空间。加之平台规模增长为集团提升上下游议价能力及产能利用率贡献巨大，但公司目前估值体系为PE估值，平台当前利润贡献较少，平台在当前估值方式中未享有合理估值。

7.1.4　减税红利来临，公司有望大幅受益(www.daowen.com)

2019年3月5日发布的政府工作报告中指出，“深化增值税改革，今年将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%；保持6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增”。

合兴包装净利润有望增长3.5%～28.6%。基于2018年年报数据，对合兴包装主业受增值税影响进行了情景分析。考虑包装行业的整体弱势及合兴包装作为龙头的相对强势地位，我们认为最终合兴包装受益于增值税的净利润增厚区间为0.08亿～0.67亿元，增幅区间为3.5%～28.6%，净利率提升区间为0.1%～0.7%。若产业链利润分配均衡，即含税买卖价均不变，则合兴包装净利润有望增厚0.67亿元，净利率提升0.7%。若产业链利润分配向终端客户集中，即含税买卖价均降低，则合兴包装净利润有望增厚0.08亿元，净利率提升0.1%。

7.1.5　禁塑令刺激快递业务，瓦楞纸需求增长

根据环保组织“绿色和平”“摆脱塑缚”与中华环保联合会联合发布的《中国快递包装废弃物产生特征与管理现状研究报告》调查数据显示，2018年，中国快递包装主要以瓦楞纸箱和塑料袋为主。其中瓦楞纸箱占44.0%（按件数），塑料袋占33.5%。

按照材质类型，可将快递包装材料分为纸质类和塑料类。2018年我国共消耗纸质类快递包装材料856.05万吨，占快递包装材料的90.95%；消耗塑料类包装材料85.18万吨，占快递包装材料的9.05%。其中纸质包装以瓦楞纸为主，占比高达96.18%。

近几年，电商业务飞速增长，中国快递业务蓬勃发展。2013～2016年，中国快递业务总量增速保持在50%以上。2017～2019年，增速虽有下降，但仍保持在20%以上的增长速度。2018年全年快递服务企业业务量完成507.1亿件，同比增长26.6%。2019年，我国快递业务总量累计达到635.2亿件，同比增长25.3%。根据近几年中国快递业务量增速测算，到2025年，中国快递业务量将达到1349亿件，年复合增长率为13.4%。

根据《关于进一步加强塑料污染治理的意见》规划，到2022年，全国重点省市快递塑料包装将禁用不可降解塑料，到2025年全国快递禁用不可降解塑料。取代不可降解塑料的材料一是纸质包装（主要为瓦楞纸），二是可降解塑料，假设取代不可降解塑料材料中，有30%由纸质材料替代，70%材料由可降解塑料替代，则到2022年，塑料包装快递量占比下降至35.2%，到2025年下降至28.8%。

纸质包装快递中，瓦楞纸使用占比为96.18%，按单件纸质包装快递为288.08克，按照单件塑料包装40.87克进行测算，2025年，受禁塑令影响，用于快递包装的瓦楞纸潜在需求增量为459.66万吨，可降解塑料潜在需求增量为158.78万吨。相对于2019年（按占比测算），受禁塑令影响将导致2025年纸质包装快递潜在需求增加165.9亿件，采用可降解塑料的塑料包装快递潜在需求增加388.5亿件。