6.7.1　偿债能力分析

如表3-23所示，从短期偿债比率来看，合兴包装2019年的流动比率、速动比率及现金比率分别为164.86%、123.67%和19.48%。

2019年流动比率为1.65，与2018年的1.31相比有较大增长，增长了0.34。2019年流动比率比2018年提高的主要原因是，2019年流动资产为433，199.05万元，与2018年的483，595.58万元相比有较大幅度下降，下降10.42%。2019年流动负债为262，771.53万元，与2018年的367，793.52万元相比有较大幅度下降，下降28.55%。流动资产下降速度慢于流动负债的下降速度，致使流动比率提高。

表3-23　2016～2019年合兴包装流动比率、速动比率及现金比率

（数据来源：公司年报，同花顺）

2019年速动比率为1.24，与2018年的0.99相比有所增长，增长了0.25。2019年速动比率比2018年提高的主要原因是，2019年速动资产为324，976.83万元，与2018年的363，969.13万元相比有较大幅度下降，下降10.71%。2019年流动负债为262，771.53万元，与2018年的367，793.52万元相比有较大幅度下降，下降28.55%。速动资产下降速度慢于流动负债的下降速度，致使速动比率提高。速动资产充足，速动比率合理。

企业短期偿债能力有所提高，这种提高是在资产的盈利水平有所提高但资产的周转速度并没有提高的情况下取得的，是可靠的。从短期来看，企业经营活动的资金主要依靠短期借款全部偿还短期债务本息会有一定困难。

如表3-24所示，从整体的资产负债率和产权比率指标来看，2019年合兴包装的年资产负债率和产权比率分别为49.45%和97.82%。

表3-24　2016～2019年合兴包装资产负债率与产权比率

（数据来源：公司年报，同花顺）

从盈利情况来看，企业盈利对利息的保障倍数为5.85倍；从实现利润和利息的关系来看，企业盈利能力较强，利息支付有保证。

6.7.2　营运能力分析

如表3-25所示，2019年合兴包装的存货周转率为8.47次，2018年为8.80次，2019年比2018年下降了0.33次。

表3-25　2016～2019年合兴包装存货周转率

（数据来源：公司年报，同花顺）

如表3-26所示，2019年合兴包装的应收账款周转率为4.11次，2018年为4.72次，2019年比2018年下降了0.61次。

表3-26　2016～2019年合兴包装应收账款周转率

（数据来源：公司年报，同花顺）

如表3-27所示，2019年合兴包装的总资产周转率为1.64次，2018年为1.81次，2019年比2018年下降了0.17次，周转速度放慢。企业资产规模有较大幅度的增长但营业收入却没有相应的增长，表明企业总资产的周转速度有较大幅度的下降。

表3-27　2016～2019年合兴包装总资产周转率

（数据来源：公司年报，同花顺）

从存货、应收账款、应付账款三者占用资金数量及其周转速度的关系来看，企业经营活动的资金占用有较大幅度的增加，营运能力明显下降。

6.7.3　盈利能力分析

反映企业盈利能力的指标主要有销售毛利率、销售净利率、净资产收益率和总资产收益率。2019年合兴包装的销售毛利率为13.03%，销售净利率为2.62%，总资产报酬率（ROA）为3.94%，净资产收益率（ROE）为8.45%。

如表3-28所示，2019年合兴包装的销售毛利率为13.03%，2018年为12.54%，2019年比2018年上升了0.49个百分点。

表3-28　2016～2019年合兴包装销售毛利率

（数据来源：公司年报，同花顺）

如表3-29所示，2019年合兴包装的销售净利率为2.62%，2018年为2.35%，2019年比2018年上升了0.27个百分点。

表3-29　2016～2019年合兴包装销售净利率

（数据来源：公司年报，同花顺）

如表3-30所示，2019年合兴包装的净资产收益率（ROE）为8.45%，2018年为8.04%，2019年比2018年上升了0.41个百分点。

表3-30　2016～2019年合兴包装净资产收益率（ROE）

（数据来源：公司年报，同花顺）

如表3-31所示，2019年合兴包装的总资产报酬率（ROA）为3.94%，2018年为3.46%，2019年比2018年上升了0.48个百分点。

表3-31　2016～2019年合兴包装总资产报酬率（ROA）

（数据来源：公司年报，同花顺）

企业实际投入企业自身经营业务的资产为643，644.98万元，经营资产的收益率为5.65%，而对外投资的收益率为50.06%。从企业内外部资产的盈利情况来看，对外投资的收益率大于内部资产收益率，内部经营资产收益率又大于企业实际贷款利率，说明对外投资的盈利能力是令人满意的，对外投资业务的盈利能力明显提高。

6.7.4　成长性分析(www.daowen.com)

反映企业成长性的指标主要有资产扩张率、营业总收入同比增长率、营业利润同比增长率、净利润同比增长率和净资产增长率。2019年合兴包装的资产扩张率为-7.15%，营业总收入同比增长率为-8.79%，营业利润同比增长率为2.30%，净利润同比增长率为1.75%，净资产同比增长率为8.87%。

如表3-32所示，2019年合兴包装的资产扩张率为-7.15%，2018年为8.54%，2019年比2018年下降了15.69个百分点。

表3-32　2016～2019年合兴包装资产扩张率

（数据来源：公司年报，同花顺）

如表3-33所示，2019年合兴包装的营业总收入同比增长率为-8.79%，2018年为39.08%，2019年比2018年下降了47.87个百分点。

表3-33　2016～2019年合兴包装营业总收入同比增长率

（数据来源：公司年报，同花顺）

如表3-34所示，2019年合兴包装的净利润同比增长率为1.75%，2018年为50.15%，2019年比2018年下降了48.4个百分点。

表3-34　2016～2019年合兴包装净利润同比增长率

（数据来源：公司年报，同花顺）

如表3-35所示，2019年合兴包装的营业利润同比增长率为2.30%，2018年为36.20%，2019年比2018年下降了33.9个百分点。

表3-35　2016～2019年合兴包装营业利润同比增长率

（数据来源：公司年报，同花顺）

如表3-36所示，2019年合兴包装的净资产同比增长率为8.87%，2018年为9.17%，2019年比2018年下降了0.3个百分点。

表3-36　2016～2019年合兴包装净资产同比增长率

（数据来源：公司年报，同花顺）

2019年企业新创造的可动用资金总额为29，036.73万元。在没有外部资金来源的情况下，企业用于投资发展的资金如果不超过这一数额，则不会给企业经营业务活动带来不利影响；反之，如果企业的新增投资规模超过这一数额，则在没有其他外部资金来源的情况下，必然占用经营业务活动资金，引起营运资本的减少，将会引起经营活动的资金紧张。在加速企业流动资产周转速度方面，如果使企业流动资产周转速度提高0.05次，则流动资产周转天数由148.71天缩短为145.7天，由此而节约资金9276.37万元，可用于企业未来发展。

6.7.5　公司经营状况分析

1. 2018年总体业绩符合预期，高增长延续

2018年，在董事会的领导和战略规划的指引下，公司成为第一家销售额过百亿元的包装公司，平台业务相比2017年实现业绩翻番。为保障未来的发展，公司在项目、人才、金融合作等多方面深挖渠道，提前储备，以期为战略目标的实现保驾护航。2018年实现营业收入1，216，672.76万元，比去年同期增长39.08%；利润总额35，635.39元，比去年同期增长35.86%；归属于母公司所有者的净利润23，305.52万元，比去年同期增长64.49%。近五年（2013～2018年）主营业务收入复合增长率（CAGR）为37.9%，公司实现归母净利润2.33亿元，同比增长64.1%，近五年归母净利润CAGR为19.7%。公司2018年毛利率为12.5%，同比下滑1.8个百分点。净利率同比提升0.2个百分点至2.4%。收入拆分方面，2018年，公司纸板业务实现营收25亿元，同比增长51%；纸箱业务营收75.2亿元，同比增长88.8%。分行业看，公司供应链服务业务收入由2016年的2.3亿元迅速提升至2018年的28.4亿元，其中2018年供应链服务营收同比增长150%，占主营业务收入比重由5%大幅提升至23.3%。2018年公司经营性现金流合计5.58亿元，为近五年来最优。分季度看，2018年四个季度较上年同期现金流均有改善。

我国纸包装市场规模大，但行业分散，环保监管力度增大、供给侧结构性改革的推动使得原先中小型包装企业得以发展的环境不复存在，市场集中度提升成为大势所趋。合兴包装从异地自建工厂到轻资产扩张，通过PSCP平台打通中国市场集中度提升之路。早期合兴包装曾通过异地自建工厂、管理输出完成全国布点，具备全国服务能力后，2016年起公司开始探索以产业链服务为核心的轻资产扩张模式，公司制定了打造“百亿制造、千亿服务的包装产业资源整合及共享平台”的5年战略目标。推出PSCP平台联结客户与行业内中小企业，通过产能合作、订单合作，以及公司管理能力输出，一直以来成效明显，既能无资本消耗扩大公司产能规模，提高市占率，又能实现客户、合作包装厂与平台企业三方共赢。近三年来，公司积极探索产业链整合的模式，与涉及包装产业的机构尝试了多样的合作。目前，平台稳健运营，业务模式不断推陈出新，合作方式多样化，产业生态已初具规模。

外延并购助力产能整合以及区域平衡发展。公司收购国际纸业中国及东南亚业务，扩大产能，拓展客户，抢滩新兴市场。公司于2016年设立并购基金收购国际纸业中国及东南亚业务（合众创亚），2018年上半年完成对合众创亚（亚洲）100%股份收购，提高公司营业收入近1倍，增厚盈利并带来客户资源，其中4个东南亚布点还为公司抢滩国外市场奠定基础。经营情况显著改善，“低毛利+高周转”构成壁垒，珍视低利率环境下企业股价弹性，维持“强烈推荐-A”评级。与2017年相比，公司资产结构、经营情况和经营效率指标显著改善；公司毛利率较低，但周转率较高，使公司ROE弹性大。对合众的合并可实现两家公司的优势区域互补，合兴的优势区域在华南、华中，通过整合合众创亚，公司在华东、华北、西南和东北等区域的产能布局和销售情况显著改善，四个区域占总营收的比例分别上升了2pp^[5]、2.3pp、2.7pp和1.1pp，公司区域布局更加合理，市场地位将得到进一步的增强。并购整合也带动公司包装业务实现稳健增长，2018年全年实现收入93.3亿元，同比增长22.5%，IPS/PSCP项目持续推进，战略转型进展顺利。

2.纸箱纸板同步加速放量，供应链服务延续高增长

公司收入拆分方面，2018年，公司纸板业务实现营收25亿元，同比增长51%，2013～2018年公司纸板营收CAGR为68.9%。另外，公司纸箱业务自2015年增长触底后快速回升的势头继续维持，2018年纸箱业务营收75.2亿元，同比增长88.8%，2013～2018年公司纸箱营收CAGR为29.4%。

由于公司根据证监会于2018年8月发布的《2017年上市公司年报会计监管报告》对2017年和2016年的营收利润进行了追溯调整，公司2017年基数上调以及将收购合众创亚（亚洲）产生的2.96亿元的营业外收入调整至2016年，因此2018年年报增速较2018年半年报和季报中的数据相差较大，但公司原有包装业务稳健发展，供应链服务高速扩张，整体业绩表现符合预期。原材料涨价压力下降，运营能力持续提升。分业务看，包装服务实现收入93.3亿元，同比增长22.5%；供应链服务实现收入28.4亿元，同比增长149.9%。公司全年实现毛利率12.5%，同比下降1.3pp，一是因为低毛利率的供应链服务销售占比提升，二是因为主要原材料瓦楞纸2018年均价较2017年上涨约5%。瓦楞纸价从2018年第四季度开始显著回落，当前价格相对于2018年高点回落约32%，公司毛利率有向上的修复空间。公司全年三费率为8.9%，同比下降0.4pp，主要是公司持续推进标准化工厂的建设以及精细化的管理体系，运营效率得到提升。公司2018年全年计提商誉减值损失5809.8万元，主要原因是大庆华洋（子公司）经营能力下滑，资产重估后计提了约5164万元商誉减值损失。公司目前账面商誉剩余总额约为1723万元，总量较小，后续将不会给公司净利润造成太大影响。现金流方面，公司2018年全年经营性现金流同比增加344%，达到5.6亿元，主要受益于客户回款好、公司扩大了集中采购规模同时增加票据结算。

公司持续推进“千亿服务”的战略，产业供应链云平台（PSCP）和智能包装集成服务（IPS）于2018年继续爆发。供应链服务2018年全年实现营收28.4亿元，同比增长150%，并随着规模上升，供应链服务的毛利率也显著改善，2018年实现毛利率4.5%，同比大幅提升1.7pp。IPS目前已和捷普、好孩子等多家客户签约，投入十多条包装生产线。目前正处于设备采购阶段，项目进展符合预期。PSCP项目目前签约客户已达到1400家，较2017年年末增加了700家，仍在高速发展，后续若实现和IPS互相协作，将全面增强公司的包装服务和供应能力。PSCP平台有望为合兴包装打通行业集中度提升空间：我国纸包装行业呈现高度分散的格局，企业因格局分散、运输半径受限、盈利能力不佳等原因投产意愿低，企业实际建厂投资模式依靠重资产运营，导致行业集中度难以快速提升，PSCP平台可以有效解决包装行业这一痛点。通过整合资源，赋能中小企业，达到双赢效果。从2018年经营数据来看，我们认为合兴包装PSCP平台有望逐渐起航的原因在于：

（1）大客户集中度呈现逐年降低趋势，2016～2018年公司前五大客户集中度分别为31%、25%、16%，表明公司在开发中小客户方面初具成效；

（2）2017～2018年，合兴包装ROE由6.29%提升至8.79%，资产周转率提高是ROE上行的核心原因，改变传统包装重资产运营模式，在做大销售的同时降低资本开支是资产周转率提升的核心原因。

PSCP平台打造客户端竞争壁垒：在PSCP平台的运营模式中，合兴包装通过向合作的包装企业提供资金和资源支持，通过产业集群效应降低采购成本，来换取营收和市占率的快速提升，实现成本的降低和平台流量变现。通过为产业上（订单规模提升）、中（资源匹配、成本管理、库存管理、资金支持）、下游（服务水平提升、订单匹配效率）提供增值服务，实现产业集群价值延伸，从而在包装产业链中实现收入和利润价值再分配。

3. 2018年原材料价格大幅上涨与结构性调整导致毛利率下滑

公司毛利率水平在2013～2015年基本保持平稳，但2016年至今毛利率经历了大幅下滑，公司综合毛利率由2015年的19.7%降至2018年的12.5%。分业务看，公司纸箱毛利率逐年下滑，由2015年的20.2%降至2018年的13.7%，纸板和缓冲包装业务毛利率则分别由9.5%和17.7%降至5.3%和8%。

公司近年毛利率下滑的主要原因有两点：

（1）上游原材料价格大幅上涨。受国家由环保政策发起的供给侧结构性改革影响，上游造纸行业先后经历了中小产能加速出清、外废进口配额限制等因素的冲击，纸价自2016年第四季度开始持续走高，并在2018年上半年高位震荡。由于公司纸箱和纸板成本中原材料成本占比约为70%，纸价持续高位运行叠加公司向下游提价的时滞因素导致毛利率承压。

（2）公司结构性调整。由于2016～2018年公司供应链服务模块高速放量，导致供应链服务在公司营收中的占比由5%提升至23.3%，由于供应链服务毛利率较传统包装制造业务低，导致公司总体毛利水平下滑。但我们认为，后续伴随上游造纸业周期红利下行以及PSCP平台规模效应提升，毛利率下行趋势有望放缓。

4. 2019年行业弱景气，毛利率稳中有升

2019年宏观经济形势较为严峻，国际经济形势紧张、环保要求趋严、供给侧改革、废纸政策变化等多重政策影响国内经济增速持续放缓，在行业下游消费品需求不足的形势下，公司净利润实现稳步增长。2019年营业收入1，109，678.26万元，比去年同期减少8.79%；利润总额35，876.36万元，比去年同期增长0.68%；归属于母公司所有者的净利润26，679.94万元，比去年同期增长14.48%。公司在完成可转债发行后，净资产为302，296.50万元，比去年同期增加10.69%。受益原材料价格下行，2019年公司综合毛利率同比增加0.5个百分点至13.0%。包装制造业务和PSCP平台毛利率同比分别提升1.8个百分点和0.1个百分点至16.8%和4.6%。主营业务盈利能力均提高，费用率有所上行。2019年费用方面，期间费用率同比上升1.19个百分点至9.97%，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化0.44个百分点、0.79个百分点、0.27个百分点、-0.31个百分点至4.40%、3.67%、1.23%、0.67%。盈利能力方面，2019年公司毛利率、净利率分别同比上升0.49个百分点、0.27个百分点至13.03%、2.62%。费用方面，期间费用率同比上涨1.92个百分点至10.75%，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化0.46个百分点、0.77个百分点、0.16个百分点、0.53个百分点至4.15%、4.15%、1.21%、1.24%。行业景气偏弱拖累营运能力，2019年应收账款周转天数同比增长12天至86天，应付票据周转天数同比减少11天至22天，致使公司经营性现金流同比下降29.9%至3.9亿元；报告期内借款规模缩小，筹资性现金流净额同比减少41.0%至3.5亿元。盈利能力方面，公司毛利率、净利率分别同比下降0.70个百分点、0.18个百分点至11.92%、2.09%。

5. 2019年传统业务受需求影响承压，PSCP平台平稳运行

国际经济形势趋紧影响箱板瓦楞包装行业下游需求，进而影响到包装企业的订单量。分业务看，2019年公司包装制造业务实现营收76.9亿元，同比下滑17.5%。公司PSCP平台平稳扩张，产业链服务迎来收获期。分业务看，2019年包装制造行业取得收入76.93亿元，同比下降17.5%。产业链服务取得收入34.03亿元，同比增加19.9%，较去年占营收比例大幅提升。包装制造经营维持稳健，2019年第四季度包装纸价回升修复业绩，2019年第四季度箱板纸均价较三季度每吨上涨118元；瓦楞纸第四季度均价较第三季度每吨上涨102元。从中长期看，由于进口废纸供应的减少，在需求增加的情况下，纤维材料可能偏紧，废纸价格有望上行。目前废纸价格处于低位，国废平均价格为1885元/吨，我们认为在未来外废严格控制的情况下，纸厂均有涨价的意愿，加上公司新产能的投放，箱板纸营收将有较大的增长。产业链服务：新平台和新技术蓬勃发展，赋予公司向上动能。截至报告期末，PSCP平台拥有客户约1716家，实现销售收入超34亿元。

6.切入阿里供应链，中长期市占率有望逐步提升

公司全资子公司与杭州菜鸟签订采购协议，为其国内主要口岸的第三方仓储服务商提供包装材料。公司此次切入阿里供应链，锁定大客户，是推进“集团化大客户”战略的体现，2020年在国内外整体需求承压背景下，公司订单有望保持平稳向上。中长期看，公司为纸包装行业规模最大企业（以中国包装联合会预估的纸质包装业产值测算，公司2019年市占率预计为1.2%），未来有望凭借“制造+服务”持续提升在纸包装行业的市场份额。

总之，合兴包装目前公司各募投项目稳步推进，产能持续扩张，有望贡献增量利润。塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振，利好产业龙头发展。持续加码供应链平台战略，新技术和新平台赋予公司蓬勃向上的发展动能，长期看行业竞争格局不断改善，预计未来依旧维持高增速。