3.5.1　资本运营

裕同科技上市以来，现金流充足，每年都会安排部分闲置资金购买理财产品。如表1-11所示，裕同科技近年来进行了多次并购。裕同科技在上市后横向并购2家纸包公司、1家化妆品塑料包装公司。如图1-10所示，裕同科技自2014年申请上市以来，资产规模扩张迅速，虽然资产负债率差别不是很大，但是企业资产负债率维持在50%，远高于同行业竞争者劲嘉股份（图1-11）。资产负债率高，说明企业的举债越多，所有者权益越多，企业的举债能力越强。由于企业购买的理财产品是2016年上市募集资金，购买总额14亿元，有专门用途，企业需要控制好自己的资产负债率，预防风险。

表1-11　裕同科技横向并购一览

图1-10　2013～2019年裕同科技近年资产和负债变化

图1-11　2013～2019年裕同科技和劲嘉股份资产负债率变化趋势

3.5.2　并购的协同效应

通过横向扩张加密布局，持续吸收客户、产能。纵观我国包装企业，近年上市公司横向整合的动作频繁并呈加速之势。例如，合兴包装于2018年6月以7.18亿元完成对合众创亚的收购（此前在产业基金孵化），实现客户和产能的跨区域覆盖；裕同科技通过收购上海嘉艺 90%的股权拓展业务领域至高端箱板包装，并外延优质烟标公司武汉艾特拓展客户范围至消费类电子以外的烟标领域，2018年收购江苏德晋拓展客户范围至化妆品塑料包装业务；劲嘉股份、东风股份等烟标龙头则通过持续的横向并购实现版图扩张。上市企业的并购整合客观推动了产业份额持续集中，市场份额持续向服务能力强且供货稳定的龙头包企进行集中。后续章节将分析并购业务期间的财务指标变化，在此分析协同效应。

1.经营协同效应

表1-12显示了裕同科技上市前后的营业收入情况。裕同科技于2016年12月成功上市，当年营业收入55.42亿元，同比增加29.20%；2017年和2018年发生4次并购，营业收入同比增加25.36%和23.47%，企业维持比较高的增长率。2019年仅增加14.77%，是因为上期营业收入已经很高，企业营业收入实现增长，但是增速较缓。同时，根据前面的分析，公司自上市以来充分利用资本优势推进大消费包装布局，加大资本支出和烟酒包装新业务培育力度，逐步进入资本支出扩张周期之后的业绩兑现期。裕同科技2015年到2019年的固定资产周转率依次是26.25%、26.20%、27.55%、34.48%和39.26%。

表1-12　2015～2019年裕同科技营业收入情况

2.管理协同效应(www.daowen.com)

（1）资源管理方面的融合

这几次并购对于裕同科技而言，收获了一大批优秀的，年轻的，精通箱板、烟标和化妆品塑料包装的管理团队，这对于依赖大客户的纸包装的管理而言无疑是一笔巨大而宝贵的财富，通过吸纳团队，能够获得优秀的人才并丰富管理模式。而对于被收购的公司而言，加入裕同科技对其发展也提供了一个更广阔的平台，使其拥有更多的资本和客户资源。因此，裕同科技在收购这些公司之后要注重资源管理方面的融合。

（2）费用的管理效应分析

费用的管理协同效应，即在并购后裕同科技的管理费用是否降低、企业的运营效率是否提高以及过剩的管理资源的利用情况。本部分通过对裕同科技并购前后管理能力指标变化的比较，来判断此次并购是否在管理方面表现出协同效应，即以2016年数据为基数，观察2017年和2018年的数据。图1-12为裕同科技三项主要期间费用和主营业务收入。

图1-12　2016～2018年裕同科技管理水平指标

费用率，顾名思义，衡量的是所赚取的收入中费用占了多少。这里所指的费用包括销售费用和管理费用。即费用率越小，说明企业在费用管理方面做得越好，所获取的利润也越多。图1-13为裕同科技费用率指标。

图1-13　2016～2018年裕同科技费用率指标

表1-13反映了裕同科技三项期间费用与主营业务收入的变动情况。从管理费用的指标来看，裕同科技的管理费用率是持续降低的。结合公司年报分析可以看出，2017年主营业务收入同比增加25.36%，而管理费用同比增加12.77%，所以从管理费用率来看，指标是下降的，实际管理费用增加是因为随销售增量及扩大业务布局，职工薪酬和办公费等费用增加所致；每发生一次并购活动，都会使得管理费用不断升高。同时经过分析公司的财务报表得知，并购后每年的管理费用得到很好的控制，如办公费、折旧费、运输费。2018年管理费用降低主要是企业对融合的控制比较好，节约了管理成本。

表1-13　2016～2018年裕同科技管理水平指标变动情况

从销售费用指标来看，裕同科技的销售费用是保持平稳的，和主营业务收入一样，保持25%左右的增长。这主要是随着销售增量及加大市场开拓力度，运费及职工薪酬增加所致。

从财务费用指标来看，2017年的财务费用发生额是2016年的10倍，主要原因是公司上市，进行规模扩张，借款费用增加导致；2018年财务费用同比减少27.60%是汇兑损失同比减少所致。

总体来看，裕同科技的费用率指标是处于下降趋势的，其并购在某种程度上使公司的费用率降低。但是，并购在整合方面还可以进一步提升。